策略专题：A股动静框架之静态指标，渐入佳境

渐入佳境 ——A股动静框架之静态指标 证券分析师 姓名：吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 2023年04月06日 证券研究报告|策略专题 证券分析师 姓名：林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 0 投资要点 渐入佳境。根据《待春来启示录》，我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值较极值有所下降，但长周期上看价值较高；市场配置指标方面，目前估值已经出现明显修复，全A17.9X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，而估值分化程度方面由于3月市场行情更偏结构性，小幅提升，历史分位数54.0%。2）市场交易/情绪指标方面，3月换手率相较上月变化不大，成交额占前高比例仍然在中位水平，交易不温不火，行业趋势指标有修复仍然处于低位，但个股趋势指标则出现降温；3）投资者行为方面， 回购规模变化不大，净减持规模小幅提升。资金流指标分位回升至85%，但0.42的指标值距离21年初最高的0.52尚有距离。 4大类A股状态监测指标以及结果汇总 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 静态指标系列 大类指标 细分指标 情况 目前数值 历史中位数 目前分位数 上一轮低点 上一轮高点 备注 资产联动指标 股债相对收益率 23年以来分位由97%水平分别回落至92%附近，由极值收敛 0.67%/-0.94% （分别为除/减） 0.47%/-1.80%（2004年以来） 92%/93% 0.41%/-1.92%（2021年） - 数值越高表示配置价值越高 持有股债收益差 3月有所回落 2.22% 6.58%（2012年以来） 15.20% <0 11.86%（2021年） 数值越低表示配置价值越高 ERP 3月分位数小幅上行，或表明经济复苏持续性存疑 2.73% 1.59%（2002年以来） 72.80% 3.73%（2022年） 0.96%（2021年） 数值越高表示配置价值越高 市场配置指标 PE wind全A为18X，3月变化不大 17.9X（万得全A） 19.4X（2005年以来） 38.80% - - 估值分化程度 历史分位数54.0% 0.79 0.781（2005年以来） 54.00% 0.884（2022年） - 系数越低，风险越大 市场交易/情绪指标 换手率 3月位于1%以上震荡，定价状态较为理性温和 1.10% 1.1%（2000年以来） 50.00% - 1.85%（2021年） 换手率越高，风险越大 成交额占前高比例 3月日均成交额占前高比例回升至中位以上 53% - 43%（2003 年以来） - 78%（2021年9月） 指标越高，风险越大 行业趋势指标 有修复，但处于历史低位，仍有修复空间 -1795 275(2005年以来) - -8575（2022年） 9311（2020年） 指标越高，风险越大 个股趋势指标 3月降温，低于2021年12月、2019年4月、2020年9月 58.30% - - - 71.1%(2021年12月) 指标越高，风险越大 投资者行为 股东回购 3月回购规模变化不大 - 产业资本增减持 产业资本净减持小幅提升 `-415亿 - 3主体资金流 当前分位在85%，陆股通回暖，融资延续高位 0.42 0.02（2016年以来） 85% - 0.52（2021年） 指标越高，风险越大 股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。截至2月5日，两种形式的股债相对收益率均处于历史高水平，以2004年以来分位数衡量，均在90%分位以上，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高，但经历2023年以来股票市场上涨后，分位已经由97%水平分别回落至92%、93%。 对比绝对水平，3/31两种指标形式分别为0.67、-0.94%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.47、-1.80%。（分位统计自2004年以来） 两种股债相对收益率的形式，年初以来高位稍有回落 上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比，但无法反映持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况。为此我们计算指标“持有股债收益差”，计算方式具体为：某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率，减去同时间区间下债券资产的年化收益率，再对所有时点的年化收益率差取平均，得到该时点“持有股债收益差”的取值。我们对于股票资产的选取采用万得全A指数，债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价(7-10年)指数，时点采用周频分割，该指标2012年至今走势如下图所示。 持有股债收益差2012年以来走势 3/31，持有股债收益差为2.22%，即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上，至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来多2.22%，这一水平的历史分位数为15.20%。相比于历史低点，2012年12月曾达到-0.25%，2019年初曾达到-2.01%，以及2022年11月初的短暂转负，当前股债收益差仍处于较低状态，具备上行空间。上一轮2021年高点为2月26日11.86%，中位数为6.68%。（分位统计自2012年2月以来） 股权风险溢价ERP(equityriskpremium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。 在22年10月底ERP最高点达3.73%，11月市场反弹、且债市调整。截至3/31，ERP在2.73%水平，即在一倍标准差3.24%的下方。 对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前已回落至75%以下，当前ERP水平已一定程度上反映了经济基本面的 改善，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为1.59%。（分位统计自2002年以来） 2002年以来A股ERP走势，当前ERP在一倍标准差以下 从目前估值水平来看，当前已经有明显回升，但大部分宽基指数仍低于历史分位数50%。3/31，Wind全A的动态市盈率为17.9X（历史分位数38.8%，中位数为19.4X）。创业板50、科创50、沪深300历史分位数分别为8.0%、26.0%、32.0%，中证500、中证1000的历史分位数分别为17.2%、18.5%，均低于50%。 主要宽基指数估值（PE_ttm）的历史对比 代码指数2005/6/32008/10/272012/12/32013/6/252016/1/282018/10/182022/4/262023/3/31中位数分位数水平 881001.WI WIND全A 18.0 13.2 11.9 12.0 17.1 13.1 15.2 17.9 19.4 38.8% 881003.WI WIND全A(非金融石油石化) 20.4 14.2 19.7 21.6 34.4 17.8 23.3 29.0 29.6 48.0% 000001.SH 上证指数 16.5 12.9 10.2 9.7 12.5 11.1 11.2 13.3 15.0 34.4% 000016.SH 上证50 12.0 12.1 8.7 7.8 8.4 9.3 9.5 9.7 10.9 26.4% 000300.SH 沪深300 13.0 12.2 9.5 8.9 10.7 10.5 11.2 12.1 13.4 32.0% 000905.SH 中证500 - 17.5 26.1 28.4 37.7 16.7 15.6 23.4 30.8 17.2% 000852.SH 中证1000 - - - - 66.6 18.9 24.0 30.8 40.8 18.5% 399303.SZ 国证2000 - - - - 75.6 24.1 28.6 45.5 43.4 52.2% 399005.SZ 中小100 - 14.8 20.5 25.8 29.6 19.5 24.9 22.7 32.2 6.6% 399006.SZ 创业板指 - - 28.8 47.2 52.5 27.0 40.1 35.9 52.5 9.2% 399673.SZ 创业板50 - - - - 63.6 28.3 35.2 34.7 53.7 8.0% 000688.SH 科创50 - - - - - - 35.3 43.6 62.3 26.0% 估值分化程度性价比一般，表明后续普涨可能性较小，行情更可能以轮动的形式展开。另外，在此前报告中，我们曾经用估值变异系数来提示全面牛市的顶部风险，同样其也可用来提示底部的情况。过去几个低点为2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月与11月（0.863、0.864）、2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2023/3/31，全A估值变异系数为0.79，由于3月市场行情更偏结构性，全A的估值差异度有所上升，但长周期方面，历史中位数为0.781，目前处于54.0%分位数。（注：变异系数越低，风险越大。） 全A估值变异系数1月明显下行长周期上仍然处于高位 换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场的交易活跃程度。我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况。由历史走势可以看出，牛市交易往往更为活跃，体现为大部分时间换手率水平都位于1%以上；而熊市则伴随着换手率的持续走低，交易萎靡。 2010-2014年万得全A换手率（MA20）走势 对比历史市场走弱时期换手率水平：2011-2012年换手率不断走低，市场交易持续萎缩，换手率最低点在2012年初下至0.4%以下，而此后大部分时间在0.5%-1%区间内震荡两年有余；2018年初换手率水平由接近1%持续走低，最低点出现在9月的0.5%水平。2023年以来，全市场虽然普涨，但换手率并未反映过热状态，3月换手率MA20水平位于1%以上震荡，且历史分位数为50%中等水平（指标中位数为1.10%，上一轮指标高点在2021年9月27日1.85%），反映市场温和上涨，定价状态较为理性。（分位 统计自2000年以来） 万得全A日频换手率MA20 2010-2014年万得全A换手率（MA20）走势 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2017-2019年万得全A换手率（MA20）走势 2010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-04 我们采用万得全A月频日均成交额占前高比例，来从时间纵向维度更好的对比当前与历史的市场活跃程度。 可以看出历史上市场低点时的月频日均成交额往往对应着前期高点时的20%水平。尽管2015年的杠杆牛市有着月频30万亿的天量成交额，但2018年低点时的成交额占前高比例依然在15%水平，说明20%的阈值具备一定的稳定性；同时当占比向上超过80%时，也一定程度意味着市场交易过热。 2023年3月的日均成交额占前高比例53%，为历史中位水平，指标上一轮高点为2021年9月的78%，历史中位数为43%。（分位统计自2003年以来） 万得全A月频日均成交额占前高比例 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 万得全A月频日均成交额占前高比例 通常可以将市场划分为：牛市、熊市、结构市三种类型。区别的关键在于其中是否存在结构性机会，即熊市往往是