A股动静框架之静态指标：2月，春季躁动喘息

2023年2月2日证券研究报告|策略专题 2月，春季躁动喘息 ——A股动静框架之静态指标 证券分析师 姓名：吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 证券分析师 姓名：林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 0 投资要点 根据《待春来启示录》，我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，部分指标回落到历史低位，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位，股债相对收益率分位数更是100%，表明经济复苏的信心不足，需要政策端持续加码扶持；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A15.2X（1/31），所有宽基指数历史分位数低于30%，沪深300接近22年大底，估值分化程度也创23年以 来新低，但仍高于22年4月。2）市场交易/情绪指标方面，换手率变化不大、行业趋势指标环比继续走弱，个股趋势指标也明显走弱；3）投资者行为方面，回购、净减持规模继续改善，但资金流指标又出现恶化。综上来看，1月市场环境仍然弱势，期待2月春季躁动喘息。 4大类A股状态监测指标以及结果汇总 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 静态指标系列 大类指标 细分指标 情况 目前数值 历史中位数 目前分位数 上一轮低点 上一轮高点 备注 资产联动指标 股债相对收益率 24年1月分位为100% 1.00%/0.01%（分别为除/减） 0.48%/-1.80%（2004年以来） 100%/100% - 0.41%/-1.92%（2021年） 数值越高表示配置价值越高 持有股债收益差 1月继续下跌，1/26报-3.55% -3.55% 5.73%（2012年以来） 0.00% <0 11.86%（2021年） 数值越低表示配置价值越高 ERP 24年1月末超过1倍标准差 4.16% 1.70%（2002年以来） 95.50% 3.73%（2022年） 0.96%（2021年） 数值越高表示配置价值越高 市场配置指标 PE 分位数水平均低于30% 15.2X（万得全A） 19.2X（2005年以来） 22.50% - - 估值分化程度 历史分位数91.5%，小幅高于2022年大底位置，是23年以来低点 0.862 0.786（2005年以来） 91.50% 0.884（2022年） - 系数越低，风险越大 市场交易/情绪指标 换手率 24年1月与23年12月接近 1.03% 1.1%（2000年以来） 45.00% - 1.85%（2021年） 换手率越高，风险越大 成交额占前高比例 24年1月较23年12月小幅下滑 43% 44%（2003年以来） 48.80% - 78%（2021年9月） 指标越高，风险越大 行业趋势指标 环比走弱，再创2023年月以来新低 -5483 -160(2005年以来) - -8575（2022年） 9311（2020年） 指标越高，风险越大 个股趋势指标 24/1/26报18.4%，高于22年9月，低于22年4月 18.4% - - - 71.1%(2021年12月) 指标越高，风险越大 投资者行为 股东回购 1月回购规模继续回升，创22年以来高位 - 产业资本增减持 产业资本净减持规模明显收缩， -13.11亿 - 3主体资金流 当前分位9%，24年以来持续回落 -0.37 -0.01（2016年以来） 9% - 0.52（2021年） 指标越高，风险越大 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所1 2024年A股大事记 上证综指：-6.27%LME铜：0.66% 创业板指：-16.8%Comex黄金：-0.7% 标普500：1.59%NYMEX原油：5.86% 美元指数：2.12%美债10年：18.0（BP） 1/13，2024年中国台湾地区选举收官，民进党候选人赖清德、萧美琴当选台湾地区正副领导人。 1/29，国务院全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现。 1/2，三大政策性银行净新增PSL3500亿元。 2023年全年GDP同比5.2%，实现5%目标。 1/24，央行宣布2月5日起降准 0.5pct，向市场提供长期流动性约1万亿元。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 资料来源：Wind，德邦研究所（涨跌幅截至2024/1/31）2 股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。 截至2024年1月31日，两种形式的股债相对收益率均处于历史极高水平，以2004年以来分位数衡量，均在100%分位，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高，表明经济复苏的信心仍处低位。对比绝对水平，1/31两种指标形式分别为1.00、0.01%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.48、-1.8%。 两种股债相对收益率的形式均处于历史高位 （分位统计自2004年以来） 上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比，但无法反映持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况。为此我们计算指标“持有股债收益差”，计算方式具体为：某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率，减去同时间区间下债券资产的年化收益率，再对所有时点的年化收益率差取平均，得到该时点“持有股债收益差”的取值。我们对于股票资产的选取采用万得全A指数，债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价(7-10年)指数，时点采用周频分割，该指标2012年至今走势如下图所示。 持有股债收益差2012年以来走势 1/26，持有股债收益差为-3.55%，即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上，至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来多-3.55%，这一水平的历史分位数为0.00%。相比于历史低点，2012年12月曾达到-0.25%，2019年初曾达到-2.01%，以及2022年11月初的短暂转负，当前股债收益差仍处于较低状态，具备上行空间。上一轮2021年高点为2月26日11.86%，2012年2月以来中位数为5.63%。（分位统计自2012年2月以来） 股权风险溢价ERP(equityriskpremium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。 截至2024/1/31，ERP在4.16%水平，达到了近一年来ERP的最高点，高于一倍标准差3.30%。 对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前为95.5%，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为1.69%。（分 位统计自2002年以来） 2002年以来A股ERP走势 从目前估值水平来看，大部分宽基指数仍低于历史分位数50%，科创创业估值较低。2024/1/31，Wind全A的动态市盈率为15.2X（历史分位数22.4%，中位数为19.2X）。创业板50、科创50、沪深300历史分位数分别为0.0%、15.9%、14.8%，中证500、中证1000的历史分位数分别为7.2%、20.0%，均低于30%。 主要宽基指数估值（PE_ttm）的历史对比 代码指数2005/6/32008/10/272012/12/32013/6/252016/1/282018/10/182022/4/262022/10/312023/12/292024/1/31中位数分位数水平 881001.WI WIND全A 18.0 13.2 11.9 12.0 17.1 13.1 15.2 15.8 16.7 15.2 19.2 22.4% 881003.WI WIND全A(非金融石油石化) 20.4 14.2 19.7 21.6 34.4 17.8 23.3 25.7 27.0 23.6 29.2 28.9% 000001.SH 上证指数 16.5 12.9 10.2 9.7 12.5 11.1 11.2 11.4 12.5 12.0 14.6 22.2% 000016.SH 上证50 12.0 12.1 8.7 7.8 8.4 9.3 9.5 8.3 9.2 9.3 10.8 20.7% 000300.SH 沪深300 13.0 12.2 9.5 8.9 10.7 10.5 11.2 10.3 10.9 10.6 13.2 14.8% 000905.SH 中证500 - 17.5 26.1 28.4 37.7 16.7 15.6 22.1 21.8 19.1 30.3 7.2% 000852.SH 中证1000 - - - - 66.6 18.9 24.0 28.6 35.2 28.9 39.5 20.0% 399303.SZ 国证2000 - - - - 75.6 24.1 28.6 40.1 38.0 30.7 45.1 7.3% 399005.SZ 中小100 - 14.8 20.5 25.8 29.6 19.5 24.9 24.5 19.4 16.5 31.8 0.9% 399006.SZ 创业板指 - - 28.8 47.2 52.5 27.0 40.1 37.4 27.8 23.2 51.6 0.0% 399673.SZ 创业板50 - - - - 63.6 28.3 35.2 35.5 25.2 21.1 51.3 0.0% 000688.SH 科创50 - - - - - - 35.3 40.0 45.3 37.4 53.2 15.9% 估值分化程度处于2018年以来低位。另外，在此前报告中，我们曾经用估值变异系数来提示全面牛市的顶部风险，同样其也可用来提示底部的情况。过去几个低点为2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月与11月（0.863、0.864）、2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2024/1/26，全A估值变异系数为0.862，达到22年9月以来的最大值，长周期方面，历史中位数为0.786，目前处于91.5%分位数。（注：变异系数越低，风险越大。） 全A估值变异系数 换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场的交易活跃程度。我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况。由历史走势可以看出，牛市交易往往更为活跃，体现为大部分时间换手率水平都位于1%以上；而熊市则伴随着换手率的持续走低，交易萎靡。 2010-2014年万得全A换手率（MA20）走势 对比历史市场走弱时期换手率水平：2011-2012年换手率不断走低，市场交易持续萎缩，换手率最低点在2012年初下至0.4%以下，而此后大部分时间在0.5%-1%区间内震荡两年有余；2018年初换手率水平由接近1%持续走低，最低点出现在9月的0.5%水平。2023年以来换手率处于中间值，2024年1月31日换手率MA20水平报1.03%，历史分位数为45%（指标中位数为1.10%，上一轮指标高点在2021年9月27日1.85%），反映市场定价状态较为理性。（分位统计自2000年以来） 万得全A日频换手率MA20 2010-2014年万得全A换手率（MA20）走势 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2017-2019年万得全A换手率（MA20）走势 2010-01-042011-01-