中泰时钟资产配置月报（2023年4月）：大盘价值有望补涨，看好后市均衡牛市机会

大盘价值有望补涨，看好后市均衡牛市机会 ——中泰时钟资产配置月报（2023年4月） 证券研究报告/量化投资策略报告2023年4月5日 分析师：李倩云 执业证书编号：S0740520050001 Email：liqy@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 市场回顾与展望 3月A股大盘小幅回落，成长指数一只独秀上涨2.7%。年初以来A股回升，中小票持续走强，但风格上逐渐从小盘成长到小盘价值再向大盘成长偏移，此后有望继续向大盘价值风格移动。 从内生驱动因素而言，自主替代的中长期格局下，中小票和成长风格仍会是贯穿长期的投资方向。但春季躁动结束，关注度回归业绩增长，从最新经济数据看，对经济复苏的空间和长度的预期相较之前适度拉长，短期内大盘价值有望接力。另一方面，年初以来A股反弹明显，但从资金流入角度看，主要是外资和私募类资金进场明显，这 也助推了预期反转下的小票行情，公募以及银行理财等机构类资金活跃度并不高。但近期我们观测到公募基金权益仓位出现边际提高，权益类公募基金发行数量也有所回暖。基民投资热情指标触及历史低位后，也有触底回升迹象。中长线机构资金进场可 能成为A股持续上涨的动力。总体而言，短期内大盘价值有望补涨，看好后市均衡牛市机会。 宏观指标 经济产出维度，消费数据的强弱在一定程度上决定了经济指标的回升力度。1-2月消费温和回暖，但在去年的低基数效应下，二季度消费有望持续复苏，带动整体经济指标走强。经济产出领先指标回升较快，且由于防疫政策的短期扰动，领先指标在本轮 小周期内的领先时间有所缩短。此前我们曾预计今年年中将出现经济复苏的阶段性高点，但目前来看，经济复苏的高点和时间都有望再拉长。 政策维度，基础货币投放量相对平稳，货币利率有所抬升，且资金空转指标出现向下拐点，或将压制利率债。2022年四季度受到债市流动性及疫情影响，信用扩张明显收缩，但进入2023年后或有所改善。年初城投、政策性银行债、专项债发行均有提 速。从历史数据来看，债务增长领先于实物工作量形成2个月左右，短期内对基建周期板块仍有带动作用。 重点聚焦 1）计算机交易过热了吗？成交占比高位可能意味着进入盘整区间，但并不等同于下跌趋势的开始。成交占比用作指数回调的预警指标，有一个隐含前提假设，即市场处于存量资金博弈状态。而当前增量资金进场的可能性较大，且计算机板块 的公募仓位仅升至传统热门板块的平均水平。 2）美联储加息进入尾声，还有利率风险吗？一方面，服务业CPI一旦升高，粘性通常强于CPI以及核心CPI，后市即使加息结束也可能存在预期差；另一方面，一季度美国通过TGA账户向市场投放了大量流动性，随着临时债务措施空间收窄，X-date前后市场流动性可能面临再度收缩。 大类资产 A股：9分。增量资金有望进场，对经济复苏的判断更乐观，A股有望出现均衡牛市行情。短期内大盘价值风格存在补涨空间。 债市：4分。本期评分下降。经济复苏增强及空转资金转弱压制利率债表现。 港股：7分。受益于国内经济复苏和美国加息周期进入尾声的双重利好影响，但波动仍然可能较大。 美股：5分。中长期看，美国市场利率快速下行，在流动性收紧前美股仍有上涨空间。但仍需警惕衰退预期对美股的冲击。 黄金：5分。经济衰退风险以及央行购金需求对黄金价格形成中长期利好。近期金价快速上行，短期可等待回调机会。 大宗商品：7分。原油供应有限，且需求充足（中国经济复苏需求及美国补充战略储备的托底需求），维持看涨观点。风险在于油价上行提升欧美经济衰退担忧。 行业轮动：建议关注证券、大数据产业链、家电、通信、航运港口 风险提示：近期市场波动较大，海外疫情和政治变化可能会带来较多不确定性，不排除全球经济动荡或者黑天鹅事件对产品业绩产生短期影响和波动。 内容目录 1.1市场回顾与展望.-4- 1.2宏观环境................................................................................................-5- 1.3重点聚焦................................................................................................-7- 1）计算机交易过热了吗？..........................................................................-7- 2）美联储加息进入尾声，还有利率风险吗？.............................................-8- 1.4大类资产配臵.........................................................................................-9- 1.5行业超配................................................................................................-9- 图表1：3月大类资产表现.-4- 图表2：3月行业表现..........................................................................................-4- 图表3：基民投资热情有望触底回升...................................................................-5- 图表4：国内宏观指标.........................................................................................-5- 图表5：经济产出预测指标.................................................................................-6- 图表6：经济产出高频拟合.................................................................................-6- 图表7：基础货币释放强度（%）........................................................................-6- 图表8：资金空转指标.........................................................................................-6- 图表9：信用扩张程度.........................................................................................-6- 图表10：财政支出与基建...................................................................................-6- 图表11：计算机及新能源行业公募持仓占比估算（%）.....................................-7-图表12：美国CPI(%).........................................................................................-8-图表13：美国财政视角市场流动性(百万美元)...................................................-8-图表14：大类资产评分.......................................................................................-9- 图表15：大类资产评分解读................................................................................-9- 一、中泰时钟本期观点 1.1市场回顾与展望 3月A股大盘小幅回落，成长指数一只独秀上涨2.7%。年初以来A股回升，中小票持续走强，但风格上逐渐从小盘成长到小盘价值再向大盘成长偏移，此后有望继续向大盘价值风格移动。 从内生驱动因素而言，自主替代的中长期格局下，中小票和成长风格仍会是贯穿长期的投资方向。但春季躁动结束，关注度回归业绩增长，从最新经济数据看，对经济复苏的空间和长度的预期也都可以适度拉长，短期内大盘价值有望接力。另一方面，年初以来A股反弹明显，但从 资金流入角度看，主要是外资和私募类资金进场明显，这也助推了预期反转下的小票行情，公募以及银行理财等机构类资金活跃度并不高。但近期我们观测到公募基金权益仓位出现边际提高，权益类公募基金发行数量也有所回暖。基民投资热情指标触及历史低位后，也有触底回升迹 象。中长线机构资金进场可能成为A股持续上涨的动力。总体而言， 短期内大盘价值有望补涨，看好后市均衡牛市机会。 图表1：3月大类资产表现 来源：wind，中泰证券研究所 图表2：3月行业表现 来源：wind，中泰证券研究所 备注：纵轴代表涨跌幅大小，宽度代表行业整体市值大小 图表3：基民投资热情有望触底回升 来源：wind，中泰证券研究所 1.2宏观环境 从中泰时钟“经济产出+政策+通胀”的立体模型来看，国内宏观环境变化不大，仍处于经济修复、政策稳健、通胀压力不大的状态。 图表4：国内宏观指标 来源：中泰证券研究所 经济产出维度，出口和地产投资数据仍较疲弱，消费数据的强弱在一定程度上决定了经济指标的回升力度。1-2月消费温和回暖，但在去年的低基数效应下，二季度消费有望持续复苏，带动整体经济指标走强。经济产出领先指标回升较快，且由于防疫政策的短期扰动，领先指标在本轮小周期内的领先时间有所缩短。此前我们曾预计今年年中将出现经济复苏的阶段性高点，但目前来看，经济复苏的高点和时间都有望再拉长。 图表5：经济产出预测指标图表6：经济产出高频拟合 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 政策维度，基础货币投放量相对平稳，货币利率有所抬升，且资金空转指标出现向下拐点，或将压制利率债。2022年四季度受到债市流动性及疫情影响，信用扩张明显收缩，但进入2023年后或有所改善。年初城投、政策性银行债、专项债发行均有提速。从历史数据来看，债务增长领先于实物工作量形成2个月左右，短期内对基建周期板块仍有带动作用。 图表7：基础货币释放强度（%）图表8：资金空转指标 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表9：信用扩张程度图表10：财政支出与基建 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 1.3重点聚焦 1）计算机交易过热了吗？ ChatGPT的横空出世，在春季躁动行情中，助推了成长风格的演绎。一季度以来，创业板及云计算板块成交占比迅速上升达到历史高位，引发市场对成长风格回调的担忧。 成交占比提高通常意味着市场情绪的快速升温，常用作指数回调的预警指标。然而需要意识到，这一推论有一个隐含前提假设，即市场处于存量资金博弈状态。在存量市场中，由于缺少入场的新资金，短期热度 过高往往意味着后续增量潜力不足，因此成交占比突破高点后引起回调是合乎逻辑的。但当下市场增量资金进场的可能性较大。前文分析，年初以来A股中机构类资金活跃度并不高。主动权益基金的平均股票仓 位尚不足90%，且后期有居民理财资金重新进场的可