中泰时钟资产配置月报(2023年5月) ：基金发行提速，均衡上涨可期

基金发行提速，均衡上涨可期 ——中泰时钟资产配置月报（2023年5月） 证券研究报告/量化投资策略报告2023年5月9日 分析师：李倩云 执业证书编号：S0740520050001 Email：liqy@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 市场回顾与展望 4月大盘价值特征明显，除传媒仍处于前期补涨行情外，建筑、金融、石油石化板块 领涨，符合我们在4月月报中判断的大盘价值行情。 自此，年初以来A股从小盘成长，到小盘价值，到大盘成长，再到大盘价值的一轮风格切换已经完成，市场有望回归均衡行情。 从估值角度看，近期风格的轮动与估值洼地的轮动是一致的。2022年开年后，市场极度悲观，熊市中仅大盘价值表现尚可。因此2022年5月和2023年1月的市场反弹，都以中小盘和成长股领涨为先。领涨过后，大盘股和价值风格又相对低估。因此体现出从小票到蓝筹，从成长到价值的十分规则的现象。 而估值洼地的轮动背后，反映出的是增量资金疲弱与未来增长信心不强，因此类似20 17年到2021年的极致抱团行情很难出现，估值稍有洼地，资金便“抛高买低”。 从这一逻辑分析，后市有较大概率体现为“均衡”和“上涨”。当前A股整体估值已提升至中枢水平，各行业性价比虽有分化，但已鲜有行业处于“极度低估”区间，估值洼地带来的确定性机会在收窄，或者说在细化。估值切换带来的风格分化可能被逐渐抹平，从而更趋向于“均衡”的特征。已获批未成立的股票基金中，科技类基金数量也出现明显提升，给中小盘和成长股提供了估值切换以外的增量资金。 对于最底层的经济增长而言，虽然是弱复苏，但国内复苏态势已成定局。欧美银行破产也将海外衰退预期演绎到极致，软着陆或弱衰退下走出滞胀风险的可能性很难被证伪，可能进入一段“没有坏消息就是好消息”的时期。 从资金角度而言，去年以来公募以及银行理财等机构资金的活跃度一直不高，但目前或已处于触底回升状态。A股估值处于中枢水平，但相对理财收益率仍有较高性价比。居民投资热情指数3月触底企稳后，已有回升迹象。年初以来，主动型股票基金 平均申报等待时长大幅缩短，当前已获批但未成立的股票型基金数量已达历史新高，即使仍存在募集难度，但增量机构资金已经可期。 当前的风险在于全球市场流动性收紧带来的权益市场同步下行。我们在4月的配臵报告中提示了美国核心通胀粘性超预期，及美国债务上限前美国流动性收缩的风险。当前这些担忧仍然存在，可能成为内生机构资金进入加速入场阶段前的影响因素。 宏观指标 经济产出维度，4月进出口、消费、投资数据都高于趋势线，高频跟踪指标及领先指标均显示高确定性修复，低基数效应也有助于指标持续走强。政策维度，货币利率有所抬升，基础货币投放量也相应增加保持流动性相对平稳，但货币投放增长的持续性较弱。信用传导仍有阻力。财政投放仅政策性银行债仍在持续增加，专项债发行减缓且大部分为再融资债，城投债发行也有所收缩。 大类资产 A股：8分。增量资金有望进场，经济高确定性修复，A股有望均衡上涨。存在海外流动性收紧的联动风险。 债市：5分。经济复苏预期仍是利率债的主要利空因素。 港股：6分。国内估值切换轮动完成后，看好港股中低估值机会。美股：5分。警惕衰退预期及年内降息预期落空对美股的冲击。 黄金：5分。经济衰退风险以及央行购金需求对黄金价格形成中长期利好。近期金价快速上行，短期可等待回调机会。 大宗商品：7分。原油供应有限，且需求充足（中国经济复苏需求及美国补充战略储备的托底需求），维持看涨观点。风险在于油价上行提升欧美经济衰退担忧。 行业轮动：建议关注证券、食品饮料、机械、电力及公用事业、航空航运 风险提示：近期市场波动较大，海外政策和经济变化可能会带来较多不确定性 内容目录 1.1市场回顾.-4- 1.2市场展望................................................................................................-4- 1.3宏观环境................................................................................................-6- 1.4大类资产配臵.........................................................................................-8- 1.5行业超配................................................................................................-8- 图表1：4月大类资产表现.-4- 图表2：4月行业表现.........................................................................................-4- 图表3：A股相对性价比.....................................................................................-5- 图表4：居民投资热情指数.................................................................................-5- 图表5：增量公募资金有望进场..........................................................................-5- 图表6：国内宏观指标.........................................................................................-6- 图表7：经济产出预测指标.................................................................................-6- 图表8：经济产出高频拟合.................................................................................-6- 图表9：基础货币释放强度（%）........................................................................-7- 图表10：资金空转指标......................................................................................-7- 图表11：信用扩张程度.......................................................................................-7- 图表12：财政支出与基建...................................................................................-7- 图表13：大类资产评分.......................................................................................-8- 图表14：大类资产评分解读................................................................................-8- 一、中泰时钟本期观点 1.1市场回顾 4月下旬全球市场普遍回调，A股和港股从高点大幅回落。整体来看，大盘价值特征明显，除传媒仍处于前期补涨行情外，建筑、金融、石油石化板块领涨市场，符合我们在4月月报中判断的大盘价值行情。 图表1：4月大类资产表现 来源：wind，中泰证券研究所 图表2：4月行业表现 来源：wind，中泰证券研究所 备注：纵轴代表涨跌幅大小，宽度代表行业整体市值大小 1.2市场展望 自此，年初以来A股从小盘成长，到小盘价值，到大盘成长，再到大盘价值的一轮风格切换已经完成，市场有望回归均衡行情。 从估值角度看，近期风格的轮动与估值洼地的轮动是一致的。2022年 开年后，市场极度悲观，熊市中仅大盘价值表现尚可。因此2022年5 月和2023年1月的市场反弹，都以中小盘和成长股领涨为先。领涨过后，大盘股和价值风格又相对低估。因此体现出从小票到蓝筹，从成长到价值十分规则的现象。 而估值洼地的轮动背后，反映出的是增量资金疲弱与未来增长信心不强，因此类似2017年到2021年长达5年的极致抱团行情很难出现，估值稍有洼地，资金便“抛高买低”。 从这一逻辑分析，后市有较大概率体现为“均衡”和“上涨”。当前A股整体估值已提升至中枢水平，各行业性价比虽有分化，但已鲜有行业处于“极度低估”区间，估值洼地带来的确定性机会在收窄，或者说在 细化。估值切换带来的风格分化可能被逐渐抹平，从而更趋向于“均衡”的特征。已获批未成立的股票基金中，科技类基金数量也出现明显提升，给中小盘和成长股提供了估值切换以外的增量资金。 对于最底层的经济增长而言，虽然是弱复苏，但国内复苏态势已成定局。欧美银行破产也将海外衰退预期演绎到极致，软着陆或弱衰退下走出滞胀风险的可能性很难被证伪，可能进入一段“没有坏消息就是好消息”的时期。因此经济对权益市场是利好因素，至少是利空出尽的。 从资金角度而言，去年以来公募以及银行理财等机构资金的活跃度一直不高，但目前或已处于触底回升状态。A股估值处于中枢水平，但相对理财收益率仍有较高性价比。居民投资热情指数3月触底企稳后，虽 未到加速入场阶段，但已有回升迹象。年初以来，主动型股票基金平均申报等待时长大幅缩短，当前已获批但未成立的股票型基金数量已达历史新高，即使仍存在募集难度，但增量机构资金已经可期。 图表3：A股相对性价比 来源：wind，中泰证券研究所 图表4：居民投资热情指数图表5：增量公募资金有望进场 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 当前的风险在于全球市场流动性收紧带来的权益市场同步下行。我们在4月的配臵报告中提示了美国核心通胀粘性超预期，及美国债务上限前美国流动性收缩的风险。当前这些担忧仍然存在，可能成为内生机构资金进入加速入场阶段前的影响因素。 1.3宏观环境 从中泰时钟“经济产出+政策+通胀”的立体模型来看，国内宏观环境变化不大，仍处于经济修复、政策稳健、通胀压力不大的状态。 图表6：国内宏观指标 来源：中泰证券研究所 经济产出维度，4月进出口、消费、投资数据都高于趋势线，高频跟踪指标及领先指标均显示高确定性修复。预期消费数据的强弱在一定程 度上决定了经济指标的回升力度。1-2月消费温和回暖，但在去年的低基数效应下，二季度消费有望持续复苏，带动整体经济指标走强。经济产出领先指标回升较快。维持经济复苏的高点和时间都有望再拉长的判断。 图表7：经济产出预测指标图表8：经济产出高频拟合 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 政策维度，货币利率有所抬升，基础货币投放量也相应增加保持流动性相对平稳，但货币投放增长的持续性较弱。信用传导仍有阻力。财政投放仅政策性银行债仍在持续增加，专项债发行减缓且大部分为再融资债，城投债发行也有所收缩。 图表9：基础货币释放强度（%）图表10：资金空转指标 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表11：信用扩张程度图表12：财政支出与基建 来源：