【中粮纪要】玉米:山重水复疑无路

摘要 本轮下跌一方面受到农产品大跌氛围带动，一方面也因为下游亏损、倒逼原料价格回落。但考虑到渠道囤货水平偏低、进口是配额管理、且小麦在2800具有替代价值和企稳迹象，不具备去年7月大跌的基础。短期基本面接近最差的时候，不宜过度悲观，玉米缺口问题本身也需要国内小麦糙米饲替、以及进口补充，只不过短期不会交易年度缺口问题，相对看好Q2、看空Q3行情，关注2700附近争夺。 当前处于基本面最悲观的时候，短期仍有反弹需求，主要原因：①国内玉米缺口理论上是需要一定规模的小麦饲用替代，而2800的小麦当前无论饲用、制粉均已体现价值，只不过饲料企业、制粉企业当前处于亏损状态而维持低原料库存运行；②玉米进口是配额管理，进口利润打开不一定意味着商业化进口的“泄闸”，而且进口替代品高粱进口规模将显著下滑、大麦进口维持常年规模水平；③从能繁母猪出栏测算，5月份将是出栏的拐点，生猪行业去产能导致的新周期开启，或将在Q2给出行业利润，。供需决定价格、价格亦将反作用于供需，2850与2700的玉米，对应的是不同基本面，也讲反作用于市场供需结构。此外，二季度也将是国内新季玉米播种季，面积、成本以及大豆/玉米争夺面积的题材，也将给盘面计价一定的天气升水。因此，Q2以反弹行情对待为主。 在养殖利润、深加工利润持续亏损背景下，后期即使有季节性恢复，但难言报复性复苏的可能，远月生猪定价也难以给出养猪行业较高的利润、连盘豆粕及美豆远月贴水结构反映深加工副产品（DDG、蛋白粉、玉米胚芽粕）高位回落的预期、以及面粉加工副产品麸皮（跟随养殖利润及豆粕）高位回落的逻辑，因此未来半年玉米、淀粉主力合约走势的大方向将是偏空运行。三季度将是旧作年度缺口兑现的最后季度，从过往几年的缺口补充的复盘来看，最终都是买预期、卖现实的运行为主。在缺口补充逻辑中，三季度行情将更多由外盘进口成本及新季小麦上市后饲用替代主导。三季度巴西玉米规模化进口的预期、国内新季小麦上市期的饲用替代、较高的种植成本收益刺激新作面积恢复、内外盘远月贴水结构，这些因素也给出Q3反弹做空的主逻辑。 3月下旬起，国内小麦大跌，一方面是陈麦余粮仍有较大出售压力，另一方面剩余2个多月新麦即将上市、且基本为丰产年景，贸易余粮存在刚性挤兑的压力，叠加粉厂受到副产品大跌、面粉进入淡季的原因压价采购原料，导致小麦从年后的3200一度跌至2800。此外托市拍卖、地方轮换持续投放，也压制了市场反弹情绪。小麦-玉米价差也大幅回落，尤其是本周以前提点价差接近130，到目前局部地区已经接近平水，完全体现了饲用价值，因此笔者决定小麦跌势的情绪底已见。但从上周河南托市 成交均价折到厂成本基本在2820左右，与当前河南主流价格基本贴近，按照前两年托市拍卖结束时间测算，预计今年托市拍卖仍有2-3次，但成交率可能将从前期的100%大幅下降，如果4月下旬或月底托市拍卖停拍，可能会引政策底。 饲料企业玉米库存量仍维持中性水平，因远期进口谷物供应宽松、华北小麦进入饲用替代价值，以及下游需求提升不确定等因素，饲料企业维持中性库存水平。对于深加工企业而言，2-3月份东北潮粮销售的末期，原料库存大幅累库，但受到3月下旬玉米及副产品大跌影响，企业利润延续亏损。前期高开机-高库存-高提货的情况发生扭转，持续向好的淀粉、淀粉糖表观消费也在3月底明显下滑。笔者认为短期基本面接近最恶化的时候，在高库存-亏损背景下，后期大概率将演绎亏损-被动开机-挺价主成品的运行逻辑，近月CS05无交割利润、短期存在反弹修复基差的驱动。CS-C策略建议波段操作，当前09CS-C给出较高的价格水平，远高于05、07CS-C水平，也提前计价了Q3旺季因素，而7月粉-米价差或将存在低估，建议07CS-C在200以下具备买入价值，但空间不宜过度乐观。 综合来看，本轮下跌一方面受到农产品大跌氛围带动，一方面也因为下游亏损、倒逼原料价格回落。但考虑到渠道囤货水平偏低、进口是配额管理、且小麦在2800具有替代价值和企稳迹象，不具备去年7月大跌的基础。短期基本面接近最差的时候，不宜过度悲观，玉米缺口问题本身也需要国内小麦糙米饲替、以及进口补充，只不过短期不会交易年度缺口问题，相对看好Q2、看空Q3行情，关注2700附近争夺。 小麦大跌开启饲用替代 图1 饲用需求情况 图2 图3玉米深加工情况 南北港库存及基层售粮进度 图4 数据来源：WIND、钢联、国粮中心、中粮期货研究院整理 作者简介 张大龙 中粮期货研究院农产品资深研究员 交易咨询资格证号：Z0014269 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。