022年业绩受多重因素影响，期待疫后复苏

锦欣妇儿及云南医院并表拉动收入增长，净利润受新冠疫情及其他一次性事件影响。2022年实现营收23.64亿元（+28.6%），纯利1.18亿元（-66.7%），利润大幅下滑主要是因为（1）武汉锦欣医院因其辅助生殖业务暂时中断而产生一次性亏损；(2)银团融资3亿美元产生的利息导致融资成本增加；(3)由于通货膨胀、搬迁两家诊所和建立一家新诊所，HRC经营开支增加；（4）出售康智乐思投资及Eden资产产生的亏损所致。公司经调整纯利为2.74亿（-39.8%），2022年公司的日常业务运营仍受到新冠疫情较大的冲击。 成都板块推动生殖和妇儿融合，大湾区板块深圳新物业明年投入使用，美国HRC持续招募知名医生实现稳步扩张。2022年整体完成取卵周期数26125个，略微下降4.5%，体现了公司面对充满不确定性的宏观环境下的经营韧性和所承接客户的需求刚性。成都板块2022年完成内部重组，推动三院融合并拓展生育全周期的服务。深圳业务2022年受疫情影响大，新物业将于2024年初投入使用，公司将充分把握大湾区市场未来的增长潜力。武汉锦欣已于2022年8月31日正式恢复辅助生殖业务，2022年7月完成对九洲医院及和万家医院的控股权收购，有助于提升在中国西南地区的市场份额和影响力。 美国HRC稳步扩张，未来将进一步自建或收购诊所，扩大医生招募。 毛利率和净利率均有所下降，经营性现金流保持健康。2022年毛利率为37.0%（-5.0pp），主要由于武汉锦欣辅助生殖业务暂时中断、毛利率略低的锦欣妇儿医院、九洲医院及和万家医院并表、以及现有业务（成都、深圳及美国）因疫情影响了盈利能力等多个原因综合导致。销售、管理、财务等各项费用率均有所提升，导致净利率下滑至5%（-14.2pp）。2022年经营现金流量净额为5.42亿，与归母净利润的比值为447%，维持健康优质。 风险提示：新冠疫情影响、扩张不及预期、医保控费超预期、医疗事故风险。 投资建议：看好辅助生殖优质赛道及公司的持续成长性，维持“买入”评级。 考虑辅助生殖的复苏节奏、新一期股权激励计划所增加的摊销费用、美国通胀导致的员工成本增加等多重因素，下调2023-24年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计归母净利润为3.62/4.51/5.79亿元（2023-24年原为5.60/6.97亿 ） ， 同比增速199.3%/24.6%/28.3x， 当前股价对应PE=37/30/23x。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内在平台总部医院支撑下打造生育全周期一体化产业链，同时加快拓展新区域，海外美国HRC持续扩大市场份额。公司在疫后已整装待发，期待业务快速复苏，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 锦欣妇儿及云南医院实现并表拉动收入增长，净利润受新冠疫情及其他一次性事件影响。2022年实现营收23.64亿元（+28.6%），纯利1.18亿元（-66.7%），利润大幅下滑主要是因为1）武汉锦欣医院因其辅助生殖（ARS）业务暂时中断而产生一次性亏损；(ii)银团融资300百万美元产生的利息导致融资成本增加；(iii)由于通货膨胀、搬迁两家诊所和建立一家新诊所，HRC的经营开支增加；以及(iv)出售康智乐思投资及Eden资产产生的亏损所致。经调整纯利为2.74亿（-39.8%），业务在2022年的正常运营仍然受到新冠疫情较大的冲击。 图1：锦欣生殖营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：锦欣生殖归母净利润及增速（单位：亿元、%） 各业务板块于2022年受到新冠疫情不同程度的影响，整体完成取卵周期数26125个，整体略微下降4.5%，体现了公司面对充满不确定性的宏观环境下的经营韧性和所承接客户的需求刚性。 成都板块完成内部重组，推动三院融合并拓展生育全周期的服务。成都西囡医院提供的ARS产生的收益为6.57亿，同比减少10%，主要由于疫情影响导致IVF治疗周期减少，同时特需服务周期减少导致每个IVF治疗周期客单价略有减少。 管理服务收益为1.47亿，同比增长53.5%，主要由于向锦江生殖中心收取的管理服务费增加所致，公司于2021年6月委聘成都西囡医院的知名医生于锦江生殖中心担任中心主任，令该中心的IVF治疗周期显著增加。2021年11月，公司成功完成对锦欣妇女儿童医院的收购，从而利用在辅助生殖业务的优势，拓展生育全周期的服务，包括备孕、IVF、产前、生产及产后等服务。2022年辅助生殖和妇儿业务的融合取得了协同效应，在成都西囡医院接受ARS治疗并成功怀孕的患者转化至锦欣妇女儿童医院产科建卡的患者数量同比增长63%，在锦欣妇女儿童医院不育科转化至成都西囡医院进行试管婴儿的初诊患者数量同比增长47%。 深圳业务2022年受疫情影响大，新物业将于2024年初投入使用。深圳业务贡献的收益为3.48亿，同比减少18.4%，主要由于深圳疫情的影响。公司将充分把握大湾区市场未来的增长潜力，考虑到深圳中山医院已接近满负荷运营，公司于2022年2月收购了一处新物业以备医院未来医院运营所用。新物业面积为现有物业的近5倍，预计将于2024年初正式投入运营。香港业务2022年的快速增长主要由于自2021年9月5日起将JinxinWomenWellness产生的收益并入所致。 新医院蓄势待发。武汉业务贡献的收益为0.17亿，同比减少69.1%，主要由于自2021年11月26日起ARS业务暂时中断，武汉锦欣已于2022年8月31日正式恢复ARS业务。2022年7月，公司完成对九洲医院及和万家医院的控股权收购，持股比例达96.50%，进一步扩大公司在中国西南地区的市场份额和影响力。 美国HRC稳步扩张，持续招募知名医生。美国HRC贡献的收益为4.62亿，同比增加0.7%，主要由于在HRC及USC生育中心（于2021年8月与其签订管理服务协议）进行的IVF治疗总周期增加。有关辅助医疗服务贡献的收益为1.07亿，同比增加295.2%，主要由于自2022年4月起作为IVF治疗的一部分进行的取卵和活检等手术产生的收益被重新分类为辅助医疗服务所致。公司未来将进一步自建或收购诊所，扩大医生招募。 表1：锦欣生殖各区域发展现状和发展规划 毛利率和净利率均下降，各项费用率均有所提升。2022年公司毛利率为37.0%（-5.0pp），主要由于武汉锦欣ARS业务暂时中断、毛利率略低的锦欣妇女儿童医院、九洲医院及和万家医院并表、以及现有业务（包括成都、深圳及美国业务）因疫情影响了其盈利能力等原因综合导致。销售费用率为6.4%（+3.1pp），主要由于HRC为应对地方及国际业务自疫情中恢复所作准备而产生的营销开支及代理费增加，以及九洲医院及和万家医院的推广（两家医院曾大力投入营销活动）所致。管理费用率为19.3%（+1.6pp），主要由于几家医疗机构的并表、美国通货膨胀导致员工成本增加、以及HRC业务方面搬迁两个卫星诊所及成立圣地亚哥诊所而产生的开支增加等多因素导致。由于以上多重因素，净利率下滑至5%（-14.2pp）。 图3：锦欣生殖毛利率、净利率变化情况 图4：锦欣生殖三项费用率变化情况 经营性现金流保持健康。2022年经营现金流量净额为5.42亿，与归母净利润的比值为447%，维持健康优质。截止2022年底，公司在手现金余额为13.30亿人民币。 图5：锦欣生殖经营性现金流情况 投资建议：下调2023-24年盈利预测，新增2025年预测，维持“买入”评级。 考虑疫情后辅助生殖业务的复苏节奏、新一期股权激励计划所带来的费用摊销、美国通胀导致的员工成本增加以及持续的医生招募，下调2023-24年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计归母净利润为3.62/4.51/5.79（2023-24年原为5.60/6.97亿元），同比增速199.3%/24.6%/28.3%；摊薄EPS=0.13/0.17/0.21元，当前股价对应PE=37/30/23x。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内在平台总部医院支撑下打造生育全周期一体化产业链，同时加快拓展武汉、云南等新区域，海外美国HRC持续扩大市场份额。公司在疫后已整装待发，期待业务快速复苏，看好辅助生殖优质赛道及公司的持续成长性，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）