2CQ1受业务结构调整影响，疫后复苏可期

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年04月27日 2CQ1受业务结构调整影响，疫后复苏可期 开润股份(300577) 评级： 买入 股票代码： 300577 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 18.86/12.66 目标价格： 总市值(亿) 36.64 最新收盘价： 15.28 自由流通市值(亿) 20.47 自由流通股数(亿) 1.34 事件概述 公司2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.41/0.47/0.20/1.07亿元、同比增长19.75%/-73.98%/-79.01%/124.89%，非经主要来自政府补助0.48亿元；业绩大幅下滑主要由于2C和嘉乐业务亏损，加回资产减值损失归母净利/扣非归母净利分别为0.75/0.48亿元，同比下降61%/55%。经营性现金流高于归母净利主要由于投资损失增加及应收账款减少。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.81/-0.23/-0.28亿元、同比下降19%/179%/-。2022年公司每10股派发现金红利1元，股息率为0.6%。 2023Q1收入/净利/扣非净利分别为7.40/0.35/0.35亿元，同比增长21%/-24.72%/179.99%，业绩低于预期主要由于去年同期政府补助更高、且2C业务去年同期存在跨境电商业务、而自Q2后调整。 分析判断: 22年2B整体高增，下半年增速放缓。2022年公司2B收入为22.28亿元、同比增长45.34%，我们分析高增长有21年上半年低基数影响，且存在新增服装业务。分上下半年看，下半年2B业务增速放缓（上/下半年2B收入分别为10.81/11.47亿元、同比增长64.25%/31.79%）。从产能来看，2022年公司总产能3972.73万件、同比增长48.68%，产能利用率同比增长3.17PCT至88.08%（国内/海外产能占比分别为32.5%/67.5%，产能利用率分别为96.9%/83.8%）。 22年2C业务降幅明显，23Q1贡献主要收入增长。2C业务收入为5.13亿元、同比下降32.11%；其中线上 （90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为2.28/2.86亿元、同比下降34%/30%，收入下滑除疫情影响外，公司也主动调整了渠道布局如跨境电商业务。分上下半年看，下半年小米渠道加速下滑，上/下半年收入分别为1.52/1.34亿元、同比下降14%/42%；90分下半年降幅有所放缓，上/下半年收入分别为0.87/1.41亿元、同比下降44%/27%。 22年净利率下降主要来自毛利率下降及投资收益下降，23Q1则受政府补助影响。（1）2022年毛利率为21.6%、同比下降5.0PCT；其中2B/2C毛利率分别为21.8%/20.9%，同比下降3.9/7.4PCT。其中，2B的代加工 /其他毛利率分别为22.0%/9.1%，同比下降4/11PCT，2C的90分/小米毛利率分别21.6%/20.3%，同比下降 8.2/6.7PCT。22Q4毛利率19.5%，同比下降3.4PCT；23Q1毛利率21.8%，同比下降3.2PCT。（2）公司22年净利率为1.71%，同比下降6.16PCT。22Q4净利率-3.95%，同比下降8PCT；23Q1净利率4.73%，同比下降2.9PCT。22年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.92%/7.25%/2.07%/0.75%、同比减少 4.84/0.18/0.68/0.6PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.43%/7.25%/1.76%/1.57%、同比减少 3.84/1.71/0.81/-0.15PCT。22年投资收益/收入为-1.62%，同比下降3.06PCT，公允价值变动损益/收入为- 0.37%，同比下降1.41PCT，资产减值损失/收入为-1.03%，同比下降0.57PCT。（3）参股公司上海嘉乐22年收入10.13亿元，净利润为-0.67亿元。 存货金额提升，但周转天数减少。22年公司存货为6亿元，同比增长12.53%；存货周转天数95.74天，同比下降5.13天；应收账款为4.79亿元，同比增长0.4%。23Q1年公司存货为4.85亿元，同比下降10.65%；存货周转天数84.59天，同比减少22.5天。 投资建议 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 我们分析：（1）2B业务我们判断上半年在海外客户去库存及通胀压力下承压，但公司新增PUMA、TheNorthFace、Thule、TheHomeDepot、Millet、Acer等客户为长期增长打开空间；（2）2C业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎来盈利改善；（3）嘉乐22年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期。维持23/24年收入预测31.55/35.89亿元，新增25年收入预测41.93亿元，维持23/24年归母净利预测1.50/2.18亿元，新增25年净利预测2.75亿元，对应维持23/24年EPS为0.63/0.91元，新增25年EPS1.15元，2023年4月26日收盘价15.28元对应23/24/25年PE为24/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,289 2,741 3,155 3,589 4,193 YoY（%）17.8% 19.7% 15.1% 13.8% 16.8% 归母净利润(百万元)180 47 150 218 275 YoY（%）131.0% -74.0% 220.0% 45.3% 26.2% 毛利率（%）26.6% 21.6% 27.8% 28.0% 28.2% 每股收益（元）0.75 0.20 0.63 0.91 1.15 ROE10.7% 2.7% 8.2% 10.8% 12.2% 市盈率20.34 78.18 24.43 16.81 13.32 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,741 3,155 3,589 4,193 净利润 55 158 230 290 YoY(%) 19.7% 15.1% 13.8% 16.8% 折旧和摊销 62 26 40 49 营业成本 2,148 2,278 2,584 3,011 营运资金变动 -129 322 -48 -28 营业税金及附加 9 15 19 22 经营活动现金流 107 491 194 277 销售费用 190 314 357 419 资本开支 -237 -83 -115 -115 管理费用 199 367 375 421 投资 -12 0 0 0 财务费用 21 4 -13 -16 投资活动现金流 -226 -33 -79 -73 研发费用 57 82 90 105 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -28 -20 -10 -10 债务募资 530 -479 0 0 投资收益 -44 50 36 42 筹资活动现金流 -31 -520 -31 -41 营业利润 83 189 275 347 现金净流量 -151 -62 83 163 营业外收支 -5 2 2 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 79 191 277 349 成长能力（%） 所得税 24 32 47 59 营业收入增长率 19.7% 15.1% 13.8% 16.8% 净利润 55 158 230 290 净利润增长率 -74.0% 220.0% 45.3% 26.2% 归属于母公司净利润 47 150 218 275 盈利能力（%） YoY(%) -74.0% 220.0% 45.3% 26.2% 毛利率 21.6% 27.8% 28.0% 28.2% 每股收益 0.20 0.63 0.91 1.15 净利润率 2.0% 5.0% 6.4% 6.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 1.3% 4.3% 5.7% 6.4% 货币资金 679 617 701 864 净资产收益率ROE 2.7% 8.2% 10.8% 12.2% 预付款项 14 13 14 17 偿债能力（%） 存货 600 593 708 825 流动比率 1.35 1.45 1.49 1.54 其他流动资产 642 641 710 806 速动比率 0.92 0.98 0.98 1.02 流动资产合计 1,934 1,864 2,134 2,512 现金比率 0.47 0.48 0.49 0.53 长期股权投资 641 641 641 641 资产负债率 49.7% 45.7% 45.5% 45.3% 固定资产 441 443 444 445 经营效率（%） 无形资产 87 87 87 87 总资产周转率 0.78 0.90 0.93 0.98 非流动资产合计 1,582 1,641 1,717 1,785 每股指标（元） 资产合计 3,516 3,505 3,851 4,298 每股收益 0.20 0.63 0.91 1.15 短期借款 479 0 0 0 每股净资产 7.15 7.67 8.45 9.43 应付账款及票据 501 786 906 1,056 每股经营现金流 0.44 2.05 0.81 1.16 其他流动负债 454 502 529 577 每股股利 0.00 0.10 0.13 0.17 流动负债合计 1,433 1,288 1,435 1,633 估值分析 长期借款 73 73 73 73 PE 78.18 24.43 16.81 13.32 其他长期负债 242 242 242 242 PB 2.23 1.99 1.81 1.62 非流动负债合计 316 316 316 316 负债合计 1,749 1,603 1,751 1,948 股本 240 240 240 240 少数股东权益 54 62 74 89 股东权益合计 1,767 1,902 2,100 2,349 负债和股东权益合计 3,516 3,505 3,851 4,298 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析