多重影响下FY23业绩承压，内销有望实现疫后逐步复苏

敏华控股（1999）更新报告 买入2023年5月18日 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 多重影响下FY23业绩承压，内销有望实现疫后逐步复苏 FY2023业绩概览：FY2023公司实现营业收入177.9亿港元（同比-17.4%）；归母净利润19.15亿港元（同比-14.8%），归母净利润率10.76% （+0.44pct），由于俄乌冲突商誉损失以及计提资产减值准备等造成的非 主要数据行业 家具 股价 5.36港元 目标价 8.10港元（+50.6%） 股票代码 1999 已发行股本 39.22亿股 市值 210.2亿港元 52周高/低 10.18/4.18港元 每股净资产 3.2港币 主要股东 黄敏利（61.29%） 经常性损益影响合计1.93亿港元），扣非后归母净利润21.16亿港元(同 比-6.4%)。公司拟派末期股息每股10港仙/股，全年总计派息25港仙 （FY22全年总计派息30港仙），派息率为51.2%。 多因素综合影响，内外销均短期承压；分区域看：FY23中国/北美/欧洲及其他海外营收分别同比-15.9%/-26.1%/-15.5%至110.9亿/41.9亿/11.6亿港元，其中，FY23中国市场的沙发/床垫营收分别同比-12.5%/-19.4%至75.5/27.3亿港元。营收的同比下滑是中国区疫情封控、国际地缘冲突、海外地区库存去化及美国高通胀等多因素影响。分渠道来看，公司继续加大线下扩张，中国区域线下门店全年净增503家至6471家（未含格调、普丽尼），线下/电商渠道全年营收分别同比-16.3%/-8.9%至77.0/25.7亿港元，公司持续扩展抖音直播等线上销售渠道，扩展渠道多元化。 毛利率受益于原材料成本下降，净利润率略有提升：FY23公司毛利率同比+1.8pp至38.5%，其中中国市场（同比+4.2pct）及北美市场（同比-4.1pct）毛利率变动较大。中国毛利率升主要因为原材料成本的下降，FY23公司主要原材料中真皮/铁架/木制品/布/包装材料/化学品平均单价同比分别-9.5%/-17%/-7.7%/-7.8%/-2.4%/-17.4%，对成本的影响分别为-1.7%/-4.0%/-0.6%/-0.5%/-0.2%/-1.7%；北美市场毛利率下降主要因为海运附加费下降及出口FOB/Landed计价结构变化所致。费用率方面：2022财年公司期间费用率同比+1.3pct至26.2%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-0.4pct、+1.1pct、+0.6pct至19.1%、6.0%、1.0%。所得税税率：受非经常性损益增加影响,公司所得税税率同比+3.6pct至21.1%。综合言之，公司净利率同比+0.5pct至11%。 目标价8.1港元，维持买入评级：长期来看，功能沙发代替传统沙发逐步提高渗透率，公司作为全球功能沙发龙头企业逐步获益，但考虑到国内消费及房地产行业复苏仍需时日，我们下调目标价至8.1港元，为2024年预测的15xPE，与最近收市价有50.6%的涨幅。 盈利摘要股价表现 年结日：31/32022年实 际2023年实 际2024年预测2025年预测2026年预测 收入(百万港元)21,788 17,789 19,666 21,879 23,964 变动(%)32.6% -18.4% 10.5% 11.3% 9.5% 归母净利润(百万港元)2,247 1,915 2,109 2,340 2,610 变动(%) 16.8% -14.8% 10.1% 11.0% 11.5% 每股盈利(港元) 0.57 0.49 0.54 0.60 0.67 变动(%) 13.2% -14.2% 10.1% 11.0% 11.5% 市盈率@5.36港元每股股息（港元）息率(%) 9.40.305.6% 11.0 0.25 4.7% 10.00.27 5.0% 9.0 0.30 5.6% 8.1 0.33 6.2% 12 10 8 6 4 2 0 2022/5/17 2022/8/17 2022/11/17 2023/2/17 2023/5/ 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 zz财务分析 <百万港元>财务年度截至<3月31日> <百万港元>财务年度截至<3月31日> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 收入21787.92 实际 17789.00 预测 19665.65 预测 21878.93 预测实际 23964.10盈利能力 实际 预测 预测 预测 毛利7890.60 6678.27 7382.79 8169.93 8900.64毛利率(%)36.22 37.54 37.54 37.34 37.14 其他业务收入291.14 437.76 409.46 375.66 403.55EBITDA利率(%)14.90 16.34 16.38 16.19 16.32 销售及管理费用(5242.85) (4364.88) (4766.35) (5237.14) (5664.38)净利率(%)10.32 10.76 10.72 10.70 10.89 其他溢利(49.35) (241.42) (241.42) (241.42) (241.42) 营运收入2889.53 2509.73 2784.48 3067.03 3398.39营运表现 净财务收入（开支）(79.69) (164.86) (148.86) (141.41) (134.34)SG&A/收入(%)24.1 24.5 24.2 23.9 23.6 联营公司 9.65 10.00 10.00 10.00 10.00 实际税率(%) 17.8 21.1 17.8 17.8 17.8 税前盈利 2819.49 2354.87 2645.62 2935.61 3274.04 股息支付率(%) 52.72 51.20 50.00 50.00 50.00 所得税 (502.93) (496.69) (471.92) (523.64) (584.01) 库存周转天数 63.00 71.00 70.00 68.00 66.00 少数股东应占利润 69.07 (56.74) 64.81 71.91 80.20 应收账款天数 33.00 40.00 37.00 35.00 33.00 净利润 2247.49 1914.91 2108.90 2340.05 2609.83 应付账款天数 29.00 36.00 35.00 33.00 30.00 折旧及摊销 348.25 387.09 425.92 464.75 503.59 EBITDA 3247.44 2906.82 3220.40 3541.78 3911.97 财务状况 负债/总资产 0.38 0.36 0.34 0.32 0.30 增长 收入/总资产 1.06 0.91 0.95 1.01 1.04 总收入(%) 33% -18% 11% 11% 10% ROA 0.12 0.10 0.10 0.11 0.12 EBITDA(%) 17% -10% 11% 10% 10% ROE 0.20 0.16 0.17 0.18 0.18 净利润(%) 17% -15% 10% 11% 12% 资产负债表 现金流量表 <百万港元>财务年度截至<3月31日> <百万港元>财务年度截至<3月31 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金2825.70 3738.23 3854.60 4045.31 4327.14 税前盈利 2819.49 2354.87 2645.62 2935.61 3274.04 应收账款2245.09 1598.31 1678.23 1762.14 1850.24 折旧及摊销 348.25 387.09 425.92 464.75 503.59 存货2698.69 1449.69 1522.17 1598.28 1678.20 营运资金变化 (671.37) 1272.04 (103.31) (108.48) (113.90) 其他流动资产1571.25 1628.40 1709.82 1795.31 1885.08 其他 294.61 (688.76) (647.12) (685.10) (757.68) 总流动资产9340.74 8414.63 8764.82 9201.05 9740.66 营运现金流 2790.98 3325.23 2321.11 2606.78 2906.05 固定资产6051.19 6743.33 7080.50 7434.52 7806.25 无形资产276.53 215.91 226.71 238.05 249.95 资本开支 (713.30) (713.30) (713.30) (713.30) (713.30) 其他4852.79 4266.61 4553.75 4870.45 5217.64 其他投资活动 (328.24) 499.83 185.79 170.66 183.29 总资产20521.24 19640.49 20625.78 21744.07 23014.49 投资活动现金流 (1041.54) (213.47) (527.51) (542.64) (530.01) 银行借款4335.02 4176.08 3967.28 3768.91 3580.47 应付帐款、应付票据2380.54 1925.62 2021.90 2123.00 2229.15 负债变化 745.67 (159.15) (208.79) (198.35) (188.43) 其他728.12 684.32 718.53 754.46 792.18 股本变化 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 总短期负债7443.68 6786.02 6707.71 6646.37 6601.80 股息 (514.63) (1163.23) (1017.47) (1112.24) (1237.47) 长期银行贷款0.57 0.35 0.37 0.39 0.41 其他融资活动 745.67 (159.15) (208.79) (198.35) (188.43) 其他负债328.83 326.35 335.48 345.06 355.13 融资活动现金流 231.04 (1322.38) (1226.26) (1310.58) (1425.90) 总负债7773.07 7112.72 7043.56 6991.82 6957.33 少数股东权益1038.47 970.99 970.99 970.99 970.99 现金变化 421.68 912.53 116.37 190.71 281.82 股东权益11709.70 11556.78 12611.23 13781.25 15086.17 期初持有现金 2404.03 2825.70 3738.23 3854.60 4045.31 期末持有现金 2825.70 3738.23 3854.60 4045.31 4327.14 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，