22年业绩受多因素影响承压，23年期待多品牌积极复苏

2023年4月29日 公司研究 22年业绩受多因素影响承压，23年期待多品牌积极复苏 ——歌力思（603808.SH）2022年年报及2023年一季报点评 买入（上调） 当前价：12.09元 作者分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)3.69 总市值(亿元)：44.62 一年最低/最高(元)：8.01/12.09近3月换手率：57.25% 股价相对走势 10% -2% -13% -25% -36% 04/2207/2210/2201/23 歌力思沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 12.63 19.68 22.42 绝对 13.20 15.58 26.02 资料来源：Wind 相关研报Q3业绩现好转、直营门店继续扩张，期待多品牌稳步前行——歌力思（603808.SH）2022年三季报点评（2022-10-31） 弱市下积极扩张，期待多品牌多点发力——歌力思（603808.SH）2022年中报点评 （2022-08-30） 多品牌销售向好，22Q1疫情影响下收入同比增17%、但利润承压——歌力思 （603808.SH）2021年报及2022年一季报点评（2022-05-03） 要点 22年收入、归母净利润同比+1%、-93%，23Q1同比增6%、0.4% 歌力思发布2022年年报及2023年一季报。公司2022年实现营业收入23.95亿元、同比增长1.35%，归母净利润2045万元、同比下滑93.27%，扣非净利润497万元、同比下滑98.01%，EPS为0.06元，拟每股派息0.017元（含税）。 22年公司归母净利润承压主要系毛利率下降、费用率提升、以及公司于22年12 月收到高新技术企业认证，执行税收优惠政策后，重新计量22年递延所得税资产使得所得税费用增加所致。 分季度来看，22Q1~Q4公司单季度收入分别同比+17.20%、-3.69%、+0.25%、 -5.92%，归母净利润分别同比-49.67%、-96.44%、-45.51%、-201.67%（亏损）。 23Q1公司实现收入6.66亿元、同比增长5.99%，归母净利润4728万元、同比增长0.39%。 22年主品牌ELLASSAY收入同比下滑12%，IRO、SP收入逆势增12%、59% 分品牌来看：22年主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY及EDHARDYX、IRO、Self-Portrait收入占比（占总收入的比重，下同）分别为37%、10%、13%、28%12%，收入分别同比-12.20%、-1.75%、-2.64%、+11.62%、+58.84%；23Q1收入分别同比-9.44%、+26.36%、-4.07%、+3.49%、+76.25%。 分渠道来看：22年线下渠道收入占比为84%、收入同比下滑2.08%；线上收入占比为15%、占比同比提升3PCT，收入同比增长29.01%。23Q1线下、线上收入分别同比+7.73%、-5.12%。 分门店类型来看：22年直营店销售收入占比为81%，收入同比增长7.60%；加盟店收入占比为18%、收入同比下滑19.02%。23Q1直营店、加盟店收入分别同比 +16.04%、-25.67%，其中加盟渠道收入下滑主要受歌力思主品牌退货影响所致。 线下门店数量方面：截至22年12月末，公司总门店数共计613家、较年初净增加11.45%，其中主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP分别为297家 （较年初+7.61%）、78家（+14.71%）、101家（-4.72%）、97家（+21.25%）、40家（+100.00%）；直营店、加盟店分别为460家（+21.05%）、153家（-10.00%）。 23年3月末ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP门店数分别净增加2/2/0/4/4总门店数净增加12家至625家。 毛利率23Q1现回升，费用率持续同比提升，经营净现金流增加 毛利率：22年毛利率同比下降3.21PCT至63.81%，毛利率下降主要系疫情背景下多数品牌毛利率同比下滑，国际供应链时效变慢及物流成本大幅上升致IRO品牌毛利率下降幅度较大，以及毛利率相对较低的线上渠道占比提升所致。分季度来看， 22Q1~Q4毛利率分别同比-7.17、-1.81、+2.17、-5.53PCT。分品牌来看，22年主 品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP毛利率分别为67.07%（同比 -5.12PCT）、71.66%（+0.76PCT）、46.59%（-1.47PCT）、58.68%（-6.62PCT）、 82.54%（-0.40PCT）；分渠道来看，线下、线上毛利率分别为65.42%（-5.67PCT）、 58.65%（+14.64PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别为66.99% （-2.74PCT）、52.75%（-9.02PCT）。 23Q1毛利率同比提升3.26PCT至65.51%，毛利率提升主要系旗下品牌线上在天猫实行正价化策略，线下经营恢复正常后毛利率亦有所提升。分品牌来看，23Q1主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP毛利率分别同比提升 1.03、1.84、5.12、8.51、0.60PCT；分渠道来看，线下、线上毛利率分别同比提升4.78、3.13PCT；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别同比提升 2.81、2.88PCT。 费用率：22年期间费用率同比提升9.32PCT至60.33%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为47.39%（同比+6.72PCT）、9.34%（+1.26PCT）、2.18% （-0.22PCT）、1.42%（+1.56PCT），销售费用率提升主要系22年疫情影响下一线城市门店无法正常营业、费用刚性，直营门店数量增加较多、费用较高，以及国际物流成本上升等所致；管理费用率提升主要系22年IRO进行团队扩充，计提股份支付成本以及聘请顾问的咨询费用增加所致；财务费用率提升主要系22年欧元持续贬值导致长期借款的汇兑损益变动较大所致。 23Q1期间费用率同比提升4.18PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+3.40、-0.27、+0.03、+1.01PCT。 其他财务指标：1）存货22年末较22年初增加11.45%至7.75亿元、23年3 月末较23年初减少11.25%；存货周转天数22年、23Q1分别为306天、287 天，同比增加22天、29天。 2）应收账款22年末较22年初减少4.53%至2.90亿元、23年3月末较23年初增加1.02%；应收账款周转天数22年、23Q1分别为45天、39天，同比均减少1天。 3）经营净现金流22年同比增加4.66%至3.14亿元，23Q1经营净现金流同比增加87.34%。 22年弱势下积极扩张，23年期待多品牌积极复苏，股票期权激励提振信心 22年公司成长期品牌逆势增长，弱市中积极推动店铺扩张，同时在线下门店经营受影响的同时，公司积极通过社群营销、线上各平台发力等方式促进销售，全年总收入表现良好。23Q1收入在去年同期高基数下实现稳健增长，销售呈积极恢复态势。 23年公司将继续推动成长期品牌（LAUREL、IRO、Self-Portrait）在一二线城市核心商圈开店，主品牌将推动渠道升级，将店铺拓展至更优质渠道，EDHARDY不断迭代渠道与产品，推广至更大的目标市场。同时公司亦将进一步提升渠道销售效率，将单店销售增长、店均销售和利润作为核心考核指标，实现内生增长；另外，公司也将加大全渠道、数字化方面投入和建设，加强精细化运营、提升整体运营效率。 4月28日，公司发布股票期权激励计划，拟向激励对象授予股票期权数量合计 为1340万份，占总股本的比例为约3.63%，激励对象共计490人，具体包括管 理人员、核心业务/技术人员。本次激励计划的考核年度为2023年和2024年，业绩考核目标为2023年/2024年净利润分别不低于3亿元、4亿元。此次激励计划有助于公司吸引和留住优秀人才，充分调动核心骨干的积极性和创造性，促进公司长期可持续增长。 下调盈利预测，上调至“买入”评级 考虑终端消费需求恢复仍存不确定性，我们下调公司23~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调10%/2%），对应23~24年EPS分别为0.81、 1.09元，新增25年盈利预测，对应25年EPS为1.32元，23年、24年PE分 中庚基金 别为15倍、11倍，同时考虑到23年呈积极复苏态势、期待各品牌趋势向好，上调至“买入”评级。 风险提示：终端消费持续疲软；小品牌拓展不及预期；费用等投放超出预期；汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,363 2,395 2,837 3,358 3,864 营业收入增长率 20.42% 1.35% 18.48% 18.35% 15.07% 净利润（百万元） 304 20 298 402 486 净利润增长率 -31.72% -93.27% 1359.23% 34.78% 20.79% EPS（元） 0.82 0.06 0.81 1.09 1.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.73% 0.74% 9.81% 11.93% 12.94% P/E 15 218 15 11 9 P/B 1.6 1.6 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-28 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,363 2,395 2,837 3,358 3,864 营业成本 779 867 900 1,002 1,110 折旧和摊销 47 54 72 76 79 税金及附加 15 15 18 21 24 销售费用 961 1,135 1,278 1,520 1,759 管理费用 191 224 246 282 325 研发费用 57 52 62 74 94 财务费用 -3 34 4 1 -3 投资收益 54 43 40 40 40 营业利润 343 81 346 468 567 利润总额 402 92 351 473 572 所得税 70 37 53 71 86 净利润 333 56 298 402 486 少数股东损益 29 35 0 0 0 归属母公司净利润 304 20 298 402 486 EPS(元) 0.82 0.06 0.81 1.09 1.32 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 300 314 328 430 518 净利润 304 20 298 402 486 折旧摊销 47 54 72 76 79 净营运资金增加 202 63 104 124 115 其他 -253 176 -147 -172 -162 投资活动产生现金流 -359 -57 -22 -47 -22 净资本支出 -132 -119 -62 -62 -62 长期投资变化 401 448 0 0 0 其他资产变化 -629 -385 40 15 40 融资活动现金流 75 -557 -10 -75 -98 股本变化 37 0 0 0 0 债务净变化 -58 -172 0 0 0 无息负债变化 309 75 51 62 67 净现金流 1 -293 296 307 398 主要指标盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 67