信达宏观方法论之十六：信用周期分析框架：指标构建与二阶段论

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 信用周期分析框架：指标构建与二阶段论 ——信达宏观方法论之十六 2023年4月5日 解运亮 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 信用周期分析框架：指标构建与二阶段论 2023年4月5日 本文阐释了信用周期指标的构建方法、经验规律，并将信用周期拆分为“供给驱动”和“需求驱动”两大阶段，分析了其对于投资的指示意义。我们判断今年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段，对权益市场构成利好。 信用周期指数：反映商业银行的信用周期。将“商业银行总资产/央行总资产”求同比，构建得到信用周期指数。指数反映的是银行和央行的资产增速差，指数上行说明商业银行较央行资产扩张更快，是为宽信用，反之则为紧信用。指数相比社融指标更具优势，一是涵盖面更广，考虑了同业信用派生；二是波动性更强、周期性更明显；三是具备领先性。 信用周期二阶段论：“供给驱动”与“需求驱动”。在实体经济偏强时，市场主体的融资需求会相对旺盛；反之在实体经济偏冷时，融资需求自然会有所下降。当实体融资需求偏弱、或遭遇事件因素冲击的时候，即便央行扩表，放松流动性，也会出现贷款不增加的局面。事实上，我国央行对于商业银行的信贷额度会直接施加干预。由此我们可以把信贷分为“逆周期”信贷与“顺周期”信贷，并将信用周期分为两个阶段。 “供给驱动”阶段：货币政策转向宽松，为了满足监管层的信贷投放指标票据、短贷等“逆周期”信贷增速上升，而“顺周期”信贷尚未启动。“需求驱动”阶段：当政策发力一段时间后，企业活力得已修复，居民对于就业与收入的预期改善，居民中长贷、企业中长期贷款等“顺周期”信贷增速拐头向上。 信用周期对资产价格的影响。1）对于股市，在“供给驱动”阶段，政策信号逐渐变强，此时盈利尚未企稳，股市依靠拔估值上涨。在宽信用传导的过程中宏观环境边际好转，进入“需求驱动”阶段，上市公司业绩迎来修复，盈利估值双击，一般是股市收益较为显著的时间段。在“供给驱动阶段稳定风格和金融风格相对跑赢，在“需求驱动”阶段成长和消费两大风格胜率更高。2）对于债市，在“供给驱动”阶段，货币政策开始宽松而实体经济的融资需求偏弱，债市有机会走出牛市行情。而到了“需求驱动”阶段，债市面临经济回暖的宏观环境，利率进入震荡期。 今年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段。2021年7月以来，尽管高层将狭义流动性维持在偏宽松的状态，并通过多项政策引导宽信用，但在疫情反复冲击、地产持续低迷、严控地方隐性债务的情况下，信用周期一直停留于“供给驱动”阶段。我们判断，2023年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段。一是贴息政策力度较强，且引领产业升级、发展先进制造业的方向明确。二是央行超预期降准，为信贷持续强势增长扫除了障碍。除此之外，地产的拖累或将在今年显著减弱。投资层面，信用周期的“需求驱动”阶段是对权益市场较为友好的时间窗口，A股有望迎来一波牛市行情 风险因素：疫情反复对开工、居民出行产生抑制等。 目录 一、什么是信用周期？4 1.1信用是银行的资产，信用扩张创造存款货币4 1.2信用的扩张与收缩呈现周期性变化6 二、信用周期指数的构建7 2.1信用周期指数如何构建？7 2.2信用周期指数反映的是银行和央行的资产增速差9 2.3信用周期的二阶段论：供给驱动和需求驱动11 三、历史上的信用周期13 3.12006年至今的五轮信用周期回顾13 3.2信用周期的经验规律18 四、信用周期对经济和资产价格的影响19 4.1信用扩张为经济增长提供动能19 4.2信用周期二阶段论与股市轮动20 4.3债市在信用周期的两个阶段表现不同21 五、今年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段22 风险因素24 附录1：图表25 附录2：信达宏观方法论系列报告28 表目录 表1：路径1之向居民和企业发放贷款5 表2：路径2之同业信用派生5 表3：路径3之购买政府债券6 表4：增加基础货币只能来自央行资产端扩张8 表5：信用周期时间划分14 表6：信用周期二阶段论与股市风格21 图目录 图1：银行是信用创造的主体，央行负责管理“总闸门”4 图2：信贷与社融增速是衡量信用周期的常见指标7 图3：社融指标未考虑金融同业信用派生7 图4：商业银行较央行资产倍数vs货币乘数8 图5：信用周期指数相比社融指标更具优势9 图6：信用周期指数反映的是银行和央行的资产增速差9 图7：中国、美国、日本、欧元区央行资产负债表规模10 图8：商业银行与央行资产增速呈现反向变化11 图9：信用周期指数、短期贷款及票据融资同比与中长期贷款余额同比12 图10：信用周期指数与社融-M2增速走势有同有异，但整体具有领先性13 图11：2006年至今的五轮信用周期13 图12：2007年外汇占款对央行资产增速的拉动十分明显14 图13：基建和地产成为本轮信用扩张的主要载体15 图14：2011-2014年非标融资兴起16 图15：2017年金融去杠杆拉开大幕17 图16：现在居民杠杆率已经处于不低的水平19 图17：信用周期指数和信贷脉冲的相关性较强20 图18：信用周期指数与国债收益率22 图19：历轮“需求驱动”阶段，权益市场均带来了亮眼的收益23 图20：2014年以后外汇占款不再是央行投放基础货币的主要渠道25 图21：2007年末央行购进1.35万亿特别国债25 图22：2006-2008年央行采取最陡峭的一轮升准操作26 图23：2008-2010年的降准和降息操作26 图24：信用周期指数与商品房销售面积增速同步性较高27 一、什么是信用周期？ 1.1信用是银行的资产，信用扩张创造存款货币 凡是涉及货币政策、金融市场的研究分析，我们总能读到“信用”一词。实际上信用不能算严格的金融术语，而是对“信用融资”的简称，指的是金融部门扩张资产的行为。我国的金融体系中，银行是信用创造的主体，最具有代表性的信用派生渠道便是贷款。从银行资产负债表的角度来看，信用反映在银行的资产端，属于银行的资产，比如居民、企业贷款，同业资金往来，发放给非银机构的贷款等等。 “货币”本质上是银行的负债（存款）。信用（资产）与货币（负债）咬合而生，二者不可割裂看待。当银行发放贷款，本质上是银行和客户（居民、企业、其他金融机构）的信用交换，银行增加了贷款债权和存款债务，客户则获得了贷款债务和存款债权。在这一过程中居民、企业或非银存款增加，广义货币供应量（M2）增加。 基于“贷款创造存款”理论，现代银行信用货币制度下贷款先行，银行通过资产扩张（贷款）创造存款货币（孙国峰，2019，《货币创造的逻辑形成和历史演进——对传统货币理论的批判》）。参照图1来理解：银行首先向居民或企业提供贷款，后者获得贷款后得到相应的存款货币；经济运行过程中，企业组织生产活动，向个人支付薪酬、存款流出，同时卖出商品服务给个人、存款流入；实体经济部门还包括政府，与居民企业部门存在税收、补贴等支付关系，存款货币就这样在全社会流转、运行。但信用不能无限扩张，银行贷款行为受存款准备金的约束，当信用扩张派生的存款增多、超储不断被消耗，央行会通过扩表投放基础货币，向银行体系注入流动性。 图1：银行是信用创造的主体，央行负责管理“总闸门” 资料来源:信达证券研发中心整理 我们可以通过各部门资产负债表的变化，来解析银行信用扩张的不同路径。 路径1：向居民和企业发放贷款。假设法定存款准备金率为10%，当银行投放一笔1000元贷款，负债端同时增加1000元存款，银行此前拥有的100元超额存款准备金被冻结为法定存款准备金。随着银行投放更多信贷、超储被消耗殆尽，银行也达到存款派生上限。如果央行希望银行继续放贷款，就需要动用货币政策工具（主要是数量型工具）：一是降准，原先被冻结的法准转化为超储，释放银行的贷款空间。二是再贷款、公开市场操作（OMO、MLF、SLF）等，为银行体系提供基础货币，直接增加准备金存款中的超储。 存款准备金并不是银行扩张信用的唯一约束，央行还会动用价格型工具，比如调整政策利率，引导贷款利率下行，刺激实体部门的信贷需求。 表1：路径1之向居民和企业发放贷款（元） 央行 资产 负债 基础货币 法定存款准备金+100超额存款准备金-100 银行 资产 负债 储备资产 法定存款准备金+100超额存款准备金-100 对居民、企业债权+1000 居民、企业存款+1000 居民、企业部门 资产 负债 银行存款+1000 银行贷款+1000 资料来源:信达证券研发中心整理 路径2：同业信用派生。银行除了向实体经济部门投放贷款，还可以增加对其他存款性公司、其他金融机构的债权，比如向非银机构发放贷款，和其他银行之间的资金往来等等。相应地，银行负债端会增加非银存款、对其他存款性公司负债。与居民、企业存款不同的是，非银存款所适用的存款准备金率为零，银行同业存款不计入一般性存款范围，这意味着银行的同业信用派生不受准备金的约束。从理论上看，只要金融体系内部持续存在同业资金需求，银行似乎可以无限扩张同业信用。事实上银行对其他金融机构债权出现过大幅的增长，2013-2016年之间，银信合作、银证合作蓬勃发展，同业链条加杠杆，金融部门杠杆率迅速攀升，积累了大量金融风险。 2016年央行出台宏观审慎评估体系（MPA），对银行提出了资本约束。制度出台后金融去杠杆拉开大幕，监管明显 加强，金融部门杠杆率明显下行。在现行制度下，银行的第2条信用扩张路径同样是受到限制的。 表2：路径2之同业信用派生（元） 银行 资产 负债 对其他存款性公司、其他金 对其他存款性公司、其他金 融机构债权+1000 融机构负债+1000 （同业资金往来、向非银机 （银行同业存款、非银存 构发放贷款） 款） 资料来源:信达证券研发中心整理 路径3：购买政府债券。银行扩张信用的方式还包括债券投资，与贷款不同的是，债券投资从银行资产端变化而来，没有扩张资产负债表。假设银行购买100元政府债券，资产端对政府债权增加100、超储减少100。由于财政性存款需要全额缴存央行，央行负债端的变化为政府存款增加100、准备金存款减少100。可见政府存款和基础货币呈反向变化关系，政府存款增多会消耗银行间流动性；而当政府存款减少，通常意味着财政支出力度加大，存款流向居民、企业，又会补充银行间流动性。除了购买政府债券之外，银行通过资管产品购买一级企业债同样可以创造企业存款，但占比相对较小。 表3：路径3之购买政府债券（元） 央行 资产 负债 基础货币准备金存款-100政府存款+100 银行 资产 负债 储备资产准备金存款-100对政府债权+100 资料来源:信达证券研发中心整理 我们对这部分的内容做一个总结。银行扩张信用的路径主要是贷款，还包括购买政府债券等。影响信用扩张几大因素有，贷款需求、央行货币政策（控制基础货币）、金融监管。 1.2信用的扩张与收缩呈现周期性变化 信贷与社融增速是衡量信用周期的常见指标。基于“信用”的含义，最直接的观测指标就是各项贷款增速。随着实体部门融资渠道不断丰富，信用融资的范围也在拓宽，社融能够更加全面的反映金融机构对实体经济的信用支持。比如社融多纳入了表外融资三项、政府债券和企业债融资，这些都属于银行扩张信用、创造存款货币的渠道。社融中还包含股票融资，该项属于股权融资而非信用范畴，不过占比较小，对社融指标的有效性影响不大。 在贷款需求、央行货币政