信达宏观方法论之二：月度GDP指数的构建与应用

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 月度GDP指数的构建与应用 ——信达宏观方法论之二 2022年8月22日 月度GDP指数的构建与应用 2022年8月22日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观研究助理 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 摘要： 国家统计局每个季度发布GDP数据，但对于战场瞬息万变、战机稍纵即逝的投资决策而言，如果能把频度提高到月度，就能更及时、全面地把握经济的整体脉络，并成为投资者判断资产走势的有力工具。 入门：GDP的概念与核算方法。《中国国民经济核算体系（2016）》中，国内生产总值的定义为我国所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。这个定义中有三个关健词，一是常住单位，二是生产活动，三是最终成果。理论上，GDP有三种核算方法——生产法、收入法、支出法，对应三种不同的表现形态——价值形态、收入形态和产品形态。我国对外公布的GDP数据是按照生产法和收入法混合计算的结果，称为生产法GDP或GDP，分行业计算增加值后再进行累加，随后根据基础资料的可获得性、时效性进行数据修订，保证数据的完整性和可靠性。 熟识：GDP的总量分析。GDP的总量分析主要可以分位两种思路，一是纵向比较，即与我国的历史增速进行比较，观察GDP增长的高低与斜率二是横向比较，即与同一时段海外经济体的GDP增速对比。纵向比较上鉴于季度GDP存在季节性，我们一般使用同比增速分析经济增长的趋势纵向比较的另一个维度是与GDP增长目标或是GDP潜在增速进行对比横向比较上，部分海外经济体GDP数据的公布以“环比折年率”（Annualrate）为主，比较时需要特别注意。 进阶：月度GDP指数。我们沿用与官方GDP相同的核算思路，在生产法的框架下，将国民经济拆分为三次产业，分别拟合月度增速后进行加总得到月度GDP指数。在月度增速的基础上，可以使用上年同期的工业增加值定基指数占当季总量的比重为权重，计算GDP季度指数。2017年至今，我们测算的GDP季度指数与实际GDP增速的R^2为0.99，拥有较高的准确度。更进一步，月度GDP指数在预测短期GDP增速时也可以发挥关键作用。预测的核心在于结合当前形势下的经济增长情况，判断近月的工业增加值和服务业生产指数的环比增长节奏。 实战：案例分析。按照上述分析方法，我们来解读近期公布的2022年上半年GDP数据。先看总量，2022年上半年GDP同比增长2.5%，二季度同比增长0.4%，增速较一季度下降4.4个百分点。在我国面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力叠加新一轮疫情冲击的背景下，经济下行压力加大。再看结构，用生产法拆解二季度GDP增速，可以发现第二产业中的工业，以及第三产业中的多个行业对整体形成拖累。分析其原因，一是疫情对生产、消费两方都造成了较大的冲击；二是房地产市场景气度低迷。最后是月度指数。根据我们的计算，4、5月经济增长均为负6月转正，符合4月疫情强烈冲击之后，供需两端逐步复苏的真实情况。 风险因素：新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。 目录 一、入门：GDP的概念与核算方法4 1.1什么是GDP？4 1.2GDP的核算方法：生产法4 1.3GDP的核算方法：支出法7 二、熟识：GDP的总量分析9 三、进阶：月度GDP指数10 四、实战：案例分析15 附录1：图表17 附录2：信达宏观方法论系列报告23 风险因素23 表目录 表1：GDP的生产范围4 表2：我国年度现价GDP生产核算的主要资料来源和计算方法6 表3：支出法GDP主要资料来源8 表4：国内生产总值总表17 表5：GDP的三种核算方法17 图目录 图1：GDP短期有显著的季节性规律9 图2：“十四五”时期中国经济潜在增速在5-5.7%10 图3：三次产业GDP占比11 图4：第一产业GDP波动较小，增长趋势较为稳定12 图5：工业增加值对GDP的贡献更高，约为建筑业的5倍12 图6：服务业生产指数与第三产业GDP增速13 图7：月度GDP指数14 图8：GDP当季同比与季度GDP指数对比14 图9：二季度服务业较为疲弱16 图10：GDP初步核算数与最终核算数18 图11：GDP支出法拉动拆分18 图12：仅有1998年和2014年GDP实际增速低于目标值19 图13：美国公布季度GDP环比折年率和折年数同比19 图14：第一产业贡献率偏低，疫情前低于8%20 图15：工业增加值和建筑业增加值占比呈现明显的季节性规律20 图16：服务业各细分行业的增长趋势差别较大21 图17：第三产业中各行业GDP占比21 图18：三次产业的季度增加值占比较为稳定22 图19：工业增加值定基指数波动大，且极具规律22 一、入门：GDP的概念与核算方法 1.1什么是GDP？ 国内生产总值（GDP）是指一个国家的所有常住单位在一定时期内生产的全部最终产品的价值总和，可以反映一个国家的经济发展规模，以判断其经济总体实力和经济发展的快慢，也可以看出国家的经济发展结构，作为宏观经济决策的重要依据。诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森曾评价，GDP是20世纪世界上最伟大的发明之一，足以彰显GDP对衡量经济状态的重要程度。目前，中国GDP按照《中国国民经济核算体系（2016）》的要求进行核算，该体系采纳了联合国《国民账户体系（2008）》(简称SNA)的基本核算原则、内容和方法。 在《中国国民经济核算体系（2016）》中，国内生产总值的定义为我国所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。这个定义中有三个关健词，一是常住单位，二是生产活动，三是最终成果。 首先，“常住单位”是指在一国经济领土内具有经济利益中心的经济单位，即在一国经济领土内具有一定的活动场所，从事一定规模的经济活动，并超过一定时期的时间。根据这个概念，在中国的外企属于中国的常驻单位，而驻华使馆不在中国经济领土范围内，因此不属于中国的常住单位。 其次，核算的生产活动范围包括四个部分：（1）生产者提供或准备提供给其他单位的货物或服务的生产；（2）生产者用于自身最终消费或固定资本形成的所有货物的自给性生产；（3）生产者为了自身最终消费或固定资本形成而进行的知识载体产品的自给性生产，但不包括住户部门所从事的类似的活动；（4）自有住房提供的住房服务，以及雇佣有酬家庭服务人员提供的家庭和个人服务的自给性生产。可以看到GDP的范围中涵盖了许多自给性的生产活动，比如农民留为自用的粮食生产，以及自有住房服务等。而没有计入GDP核算的主要是住户部门的自给性服务生产，如不付酬的家庭和个人服务。一方面这类生产活动未经过市场难以进行准确核算，另一方面是如果将住户的自给性服务纳入GDP中，GDP指标在宏观经济分析和政策制定中的有效性将受到损害。 表1：GDP的生产范围 类别 面向市场的生产 政府和非营利团体的非市场生产 自给性生产 包含在GDP中的生产 所有商品和服务的生产 所有商品和服务的生产 货物、自有住房服务 不包含在GDP中的生产 住户部门的大部分自给性服务、“自己动手”进行的耐用消费品和住房的维修和保养 资料来源:《国内生产总值(GDP)核算问题研究》——戴艳娟,李洁，信达证券研发中心 第三，GDP衡量的是“最终的”货物和服务产品。“最终产品”指不再被用于生产过程，或即使被用于生产过程，也不会被一次性消耗或一次性转移到新产品中去的产品。GDP中之所以不包括各种中间产品的价值，是因为最终产品的价值已经包含了中间产品，如果把这些中间产品的价值与最终产品的价值相加，就会导致重复计算。 1.2GDP的核算方法：生产法 理论上，国内生产总值（GDP）有三种核算方法——生产法、收入法、支出法，对应三种不同的表现形态——价值形态、收入形态和产品形态。 生产法是从生产的角度衡量所有常住单位在核算期内新创造的价值，也即国民经济各行业增加值的总和。用公式表示如下： 增加值=总产出-中间消耗GDP=∑各行业增加值 收入法也称分配法，是从生产过程创造收入的角度，根据生产要素在生产过程中应得的收入份额以及因从事生产活动向政府支付的份额的角度来反映最终成果的一种计算方法。按照这种计算方法，计算公式为： GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余 支出法也称使用法，是从最终使用的角度衡量核算期内生产的所有货物和服务的去向。计算公式为： GDP=最终消费支出+资本形成总额+货物和服务的净出口 上述的三种核算维度，并非相互割裂，而是有机统一的。从市场循环的角度来看，公司或者个人生产商品或是服务；生产出来的产品（商品、服务），被直接消费，或是被用于增加投资或作为存货，或是出口到海外；而产出出售所得到的收入按照生产的各个要素进行分配。由此，运用三种方法计算得到的GDP应该是一致的，因为它们是使用不同的方法对同一事物进行核算。但在实际操作中，由于资料来源的不同以及基础数据质量上的差异，三种方法计算的GDP之间存在着一定的计算误差，这种差异被称为统计误差。 目前，我国对外公布的GDP数据是按照生产法和收入法混合计算的结果，称为生产法GDP或GDP。 在核算的行业分类上，参照《国民经济行业分类》(GB/T4754－2017)，从粗到细进行了四级行业分类，分别包括20个门类、97个大类、473个中类、1381个小类。年度GDP核算能够细分至行业大类（97个行业），即按照行业分别计算增加值，然后汇总得到GDP。在核算方法的选择上，农业、林业、畜牧业、渔业四个行业增加值采用生产法计算，其余行业增加值采用收入法计算。 在具体操作上，根据各行业基础资料充分程度的不同，采取不同的计算方法。 一是直接计算法。对基础资料足够充分的行业，利用基础资料直接计算该行业的总产出、中间投入、增加值，或直接计算收入法增加值的四个构成项。直接计算的行业包括农业、工业、铁路运输业、邮政业、金融业、社会福利业等行业，行业增加值约占GDP的约55%。 二是比例系数推算法。对于基础资料不够充分的行业，采用比例系数推算法，首先根据基础资料计算该行业的初步增加值，然后用一个比例系数将初步增加值进行外扩，得到该行业的全口径增加值，比例系数为普查年度该行业同口径的初步增加值与全口径增加值的比重。采用比例推算法的行业包括建筑业、批发和零售业、住宿和餐饮业、房地产业等，约占GDP的约40%。例如建筑业增加值由有资质的建筑业企业增加值、资质外建筑业企业增加值和建筑业个体经营户增加值三部分组成。有资质的建筑业企业增加值利用企业财务状况、生产经营情况资料等资料采用收入法计算。其余部分建筑业增加值利用有资质的建筑业企业增加值和第三次经济普查年度有资质的建筑业企业增加值占全部建筑业增加值的比重推算的方法获得。 三是相关指标推算法。当基础资料更少时，采用相关指标推算法，首先建立该行业相关指标的发展速度与该行业总产出或增加值的发展速度之间的关系，然后以普查年度该行业的总产出或增加值为基础，利用相关指标的发展速度推算出该行业的增加值。采用相关指标推算法的行业包括仓储业、居民服务业等，占GDP的约5%。例如仓 储业，统计局可以利用仓储业企业的营收增速等财务指标，通过去年仓储业总产出×营收增速计算得到今年的总产出。 表2：我国部分行业年度现价GDP生产核算的主要资料来源和计算方法 产业部门 计算方法 主要资料来源 直接计算法 间接计算法 国家统计局系统统计调查资料 部门统计资料和部门会计决算资料 行政记录 农林牧渔业 生产法 — 农林牧渔业总产出和中间消耗调查资料 — — 工业 收入法 — 规模以上工业企业统计资料，规模以下工业企业抽样调查资料，个体工业抽样调查资料 —