信达宏观方法论之三：高频观测体系的构建方法与投资启示

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 高频观测体系的构建方法与投资启示 ——信达宏观方法论之三 2022年8月31日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观研究助理 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 高频观测体系的构建方法与投资启示 2022年8月31日 摘要： 今年在疫情反复、房地产下行、海外衰退等因素的影响下，宏观指标的波动幅度明显加大。由此，及时捕捉经济最新变化的重要性愈发突显。本篇报告提供了一个有效的高频指标观测体系，帮助投资者“拨云见日”。 入门：高频指标的选取标准。构建高频指标观测体系需要关注指标的指向性，换言之，选出的高频指标需要与中低频指标有明确的对应关系。寻找优质的高频指标遵循四个原则：一是数据更新频率高且及时。二是高频指标与其指向的中低频指标具有经济学上的联系。三是选取相关性较高的高频数据。四是数据时间跨度足够长。 熟识：高频指标的选取。照上述要求找到高频指标后，我们构建了生产高频综合指数、消费高频综合指数、固定资产投资高频综合指数、出口高频综合指数，并对指数的有效性进行了检验。如果高频指标与其指向的宏观指标同比变动方向相同，就代表着高频指标判断正确。检验结果显示四个指标在方向判断上的胜率均保持在较高水平。生产指数由重点企业粗钢产量、江浙织机PTA产业链负荷率、半钢胎开工率构成；消费指数由乘用车厂家零售日均销量、布伦特原油现货价格、柯桥纺织价格指数构成；固定资产投资指数由螺纹钢产量、沥青开工率、30大中城市商品房成交面积、浮法玻璃价格构成；出口指数由BDI指数与SCFI指数构成。 进阶：经济活动指数。经济的运行状态由供给和需求双方共同决定，生产高频综合指数对于生产端已有足够的解释力，因此还缺少一个能够综合刻画需求端状态的指数。具体而言，我们对消费高频综合指数、固定资产投资高频综合指数、以及出口高频综合指数三项赋予适当的权重。权重选择2017年-2021年最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口占当年GDP的均值。随后将权重与增速交叉相乘，即为需求高频综合指数。经济活动指数由生产综合指数和需求综合指数将两者简单求和平均而成。历史数据显示，经济活动指数和月度GDP指数相关性较强，在大部分时间变动方向相同，说明经济活动指数对于提前判断经济运行趋势是有效的。更进一步，经济活动指数对资产价格走势也有一定的指示作用。 实战：案例分析。生产层面，截至8月22日，8月粗钢日均产量依然处于历史同期的低位。PTA产业链负荷率同比降幅扩大。由于高温、干旱引发的四川、重庆等地限电，半钢胎开工率同比涨幅明显回落。8月前三周生产高频综合指数较7月下降了近3个百分点。需求层面，高频数据指向居民需求依然处于疲弱状态。此外，外需降温，出口展现出回落的迹象总体来看，在疫情反复、高温限电、地产承压的三大压力下，微观实体的活力明显不足，我们预计8月经济依然呈现弱复苏的格局。 风险因素：新冠病毒变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。 目录 一、入门：高频指标的选取标准4 二、熟识：高频指标的选取5 2.1工业生产相关的高频指标5 2.2“三驾马车”相关的高频指标8 2.3通货膨胀相关的高频指标14 三、进阶：经济活动指数18 四、实战：案例分析20 附录1：图表22 风险因素30 表目录 表1：统计局信息发布整理4 表2：2018年工业细分行业增加值占比6 表3：工业生产相关高频指标整理8 表4：消费相关高频指标整理10 表5：固定资产投资相关高频指标整理12 表6：出口相关高频指标整理14 表7：CPI高频指标整理16 表8：大宗商品价格与PPI的相关系数17 表9：PPI高频指标整理18 表10：CPI一级分类和部分二级分类的权重26 表11：高频指标整理29 图目录 图1：猪肉价格和美债收益率有统计学上的负相关性5 图2：钢铁行业产业链6 图3：生产高频综合指数与工业增加值同比7 图4：限额以上单位商品零售占比9 图5：消费高频综合指数与社零同比10 图6：固定资产投资高频综合指数与固定资产投资完成额同比11 图7：集装箱吞吐量同比与出口金额同比13 图8：出口高频综合指数与出口金额同比13 图9：2016年以来食品烟酒项对CPI变化的影响较为明显14 图10：CPI各分项对CPI整体的影响力15 图11：PPI各分项标准差与权重的乘积17 图12：需求高频综合指数和生产高频指数的整体走势拥有较强的同步性18 图13：经济活动指数和月度GDP指数相关性较强19 图14：经济活动指数和债市联动紧密20 图15：经济活动指数和股市有一定的同步性20 图16：8月前三周商品房成交处于地位21 图17：GDP与工业增加值增速一致性较强22 图18：钢铁行业高频指标同比与黑色金属冶炼增加值同比22 图19：化工行业高频指标同比与化学原料及制品增加值同比23 图20：汽车行业高频指标同比与汽车制造业增加值同比23 图21：限额以上零售额与社零的变化方向基本相同，但波动更大24 图22：乘联会的销量与社零口径的汽车零售额变动方向较为一致24 图23：原油及制品消费与国际原油同步性较强25 图24：商品房成交与房地产投资息息相关25 图25：猪肉批发价格与CPI猪肉项同步性较高26 图26：原油价格对CPI交通工具用燃料项影响较大27 图27：CPI整体法高频指标同比与CPI同比27 图28：PPI整体法高频指标同比与PPI同比28 一、入门：高频指标的选取标准 统计局每个月会定期公布工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等与经济基本面相关的数据，以及CPI，PPI等指代通胀水平的数据。货币政策、财政政策会基于数据的好坏收紧或是放松。投资者可以根据宏观数据对经济的运行情况“把脉”分析，并相应地对投资策略进行回顾与调整。然而，这些数据一则发布频率较低，至少是月频的，二则存在明显的滞后性特征，通常在第二个月的中旬才公布，三则1-2月部分宏观指标存在“真空期”。上述三点导致统计局数据无法反映经济运行的最新变化。鉴于此，我们需要发布频率更高的指标及时地跟踪经济的边际变化，同时为宏观指标的预判提供依据。 表1：统计局信息发布整理 资料来源:统计局，信达证券研发中心 构建高频指标观测体系需要关注指标的指向性，换言之，选出的高频指标需要与中低频指标有明确的对应关系。寻找优质的高频指标遵循四个原则： 一是数据更新频率高且及时。数据更新和披露的频率要低于月度，一般为日度、周度或是旬度。 二是高频指标与其指向的中低频指标具有经济学上的联系。典型的有产业链上下游的关联性，比如房地产投资与其上游土地成交面积；或是中低频指标编制过程直接涉及所引发的关联性，比如CPI中的猪肉价格。 三是选取相关性较高的高频数据。每一个中低频指标都拥有众多与之对应的高频指标，在筛选过程中，我们仅选取相关系数相对较高的几个。需要注意的是，统计学上的强相关性必须建立在经济逻辑成立的基础之上。以猪肉价格与美债收益率为例，猪肉价格与美债收益率呈负相关，且2006年以来相关系数达到了-0.66，然而两者并不存在经济学逻辑。 四是数据时间跨度足够长。样本容量过小可能导致样本缺乏足够的代表性，从而难以保证统计结果的精确度和可靠性。我们剔除公布时长不足5年的指标。 图1：猪肉价格和美债收益率有统计学上的负相关性 美国:国债收益率:10年逆序（右轴） 元/千克22个省市:平均价:猪肉:月 60 50 40 30 20 10 0 % 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -10-6.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 在本篇分析框架中我们聚焦两个维度的数据，一是经济增长，二是通货膨胀。 与经济增长相关的指标可以分为供给端和需求端两个层面，分别对应GDP核算方法中的生产法与支出法。供给端中我们重点关注工业增加值，一是工业增加值衡量了经济中工业行业的运行情况，在GDP占到了1/3以上，是GDP中重要的组成部分；二是工业生产能够通过产业链上下游的延伸反映整体经济的景气程度，历史数据显示工业增加值与GDP增速的一致程度较高。需求端则包含社会消费品零售总额、固定资产投资以及出口金额，即“三驾马车”。 通货膨胀的数据有消费者物价指数（CPI）与工业品出厂价格指数(PPI)。CPI反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况；PPI衡量工业企业产品出厂价格的变化。 二、熟识：高频指标的选取 2.1工业生产相关的高频指标 我国工业产业的构成较为分散，需要选取重点行业以确定核心高频指标。根据2018年统计局公布的投入产出表， 我们计算了40个工业细分行业增加值的占比。从结果来看，非金属矿物制品业、电力热力生产和供应、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼、计算机通信、汽车制造、电气机械、煤炭开采洗选这八个行业的增加值位居前列，占比均超过4%。八个行业的增加值占比加总达到了47.5%，是确立高频指标的重点行业。 表2：2018年工业细分行业增加值占比 行业 增加值占比（%） 行业 增加值占比（%） 非金属矿物制品业 9.43 食品制造业 1.72 电力、热力生产和供应 6.82 造纸及纸制品业 1.43 化学原料及化学制品制造业 6.57 纺织服装、服饰业 1.34 黑色金属冶炼及压延加工业 5.88 非金属矿采选产品 1.22 计算机、通信和其他电子设备制造业 5.39 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 1.13 汽车制造业 5.31 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1.07 电气机械及器材制造业 4.07 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 1.02 煤炭开采和洗选产品 4.06 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 1.02 金属制品业 3.95 黑色金属矿采选产品 0.92 通用设备制造业 3.76 印刷和记录媒介的复制业 0.83 农副食品加工业 3.68 仪器仪表制造业 0.81 石油、煤炭及其他燃料加工业 3.65 有色金属矿采选产品 0.81 有色金属冶炼及压延加工业 3.47 家具制造业 0.75 石油和天然气开采产品 3.01 橡胶和塑料制品业 0.63 专用设备制造业 2.92 化学纤维制造业 0.54 医药制造业 2.68 水的生产和供应 0.50 废弃资源综合利用业 2.41 燃气生产和供应 0.47 纺织业 2.27 其他制造业 0.33 烟草制品业 1.91 开采辅助活动和其他采矿产品 0.24 酒、饮料和精制茶制造业 1.84 金属制品、机械和设备修理业 0.14 资料来源:统计局，信达证券研发中心 首先是钢铁产业，钢材的生产要经过“炼铁—炼钢—轧材”三个阶段。基本过程是通过高炉将铁矿石冶炼成生铁，再通过转炉、电炉等将生铁、废钢等冶炼成为粗钢，随后经过轧机轧制成钢材产品。钢材的种类繁多且终端用途广泛，常见的有螺纹钢、线材、热轧卷板等。螺纹钢用于房屋、桥梁、道路等土建工程建设；线材可用作建筑钢筋，还可加工成各类专用钢丝；热轧卷板应用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、输油管线、压力容器等制造行业。 图2：钢铁行业产业链 资料来源:信达证券研发中心 根据钢铁的生产流程，钢铁行业相关的高频指标有重点企业生铁产量（旬）、重点企业粗钢产量（旬）、唐山钢厂高炉开工率（周）等高频指标。我们高频指标进行降频处理后，合并1、2月数值，以剔除季节性，再对3个同比增速与黑色金属冶炼行业增加值同比增速的相关系数进行比较。综合考虑相关系数与数据的时间跨度，我们选取粗钢产量作为观测钢铁行业生产状况的核心指标。 化工行业产业链上游是原油、天然气、煤炭的开采与冶炼等；中游是中间产品以及