信达宏观方法论之五：PMI分析方法与资产配置含义

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 PMI分析方法与资产配置含义 ——信达宏观方法论之五 2022年09月16日 解运亮 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com PMI分析方法与资产配置含义 2022年09月16日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观研究助理 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 摘要： PMI信息量大，且时效性强，被誉为“判断经济扩张与收缩”的晴雨表。本文梳理了PMI的概念、调查方法、细节特征，以及PMI在经济预测与资产配置中的应用方法。 PMI的概念与调查方法。PMI以50%为临界值，表示相对于上月经济扩张或者收缩。在国内的众多宏观经济指标中，PMI占据着重要位置。一是PMI信息量大。PMI分项涵盖了制造业和非制造业在生产、新订单、商品价格、存货、雇员、订单交货、新出口订单和进口等多个维度，可以为宏观经济政策调控、分析各行业发展态势以及管理企业经营活动等提供重要且具有指导性的依据。二是PMI时效性强。PMI公布较早，官方PMI在每个月最后一天发布当月值，而其它常用的宏观数据多在次月中旬才公布，比较而言，官方PMI的时效性强。 PMI的三个细节特征。（1）PMI调查结果反映的是本月比上月变化的情况，所以PMI指数本质上是环比指标。但由于PMI采用扩散指数的计算方法，其数值只能表示方向性，不能表示出具体经济增长或者收缩的量。 （2）PMI指数仍然残留了一些季节性特征，判断PMI高低时要结合季节性均值。（3）把PMI从环比指数转换为同比指数，存在两种方法：一是使用12个月的均值MA12作为同比；二是环比连乘法，取“PMI-50”作为环比值，连乘即转化为同比值。 PMI的分析方法与投资含义。PMI分项众多，在分析时主要关注四个维度：需求、生产、库存、价格。由于PMI的分项与多个重要的经济数据具备匹配性，PMI常常被看作有效的预测指标：其一，PMI新订单与GDP增速；其二，PMI出厂价格与PPI的环比变化；其三，PMI产成品库存与工业企业产成品库存：其四，PMI出口新订单与出口金额。资产配置上，PMI对于股市走向有一定的指示作用；EPMI与中证新兴产业指数具有同步性。 案例分析。PMI所展示的8月经济受到疫情反复、高温限电等负面因素的影响，整体呈现弱复苏的格局。往后看，国内宏观基本面大概率继续回暖一是8月24日国常会提出，“增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度,依法用好5000多亿元专项债结存限额”，政策继续加码“稳经济”。二是企业库存去化，且生产经营活动预期指数小幅回升，补库需求或将带动微观主体活力向上修复。但另一方面，前期市场普遍担忧的出口在8月出现下滑压力。基于下半年经济复苏的预期，如果后续出口持续受挫，经济上行的趋势可能会出现反复，需要紧密关注。 风险因素：海外疫情持续恶化，货币政策超预期收紧等。 目录 一、PMI的概念与调查方法4 二、PMI的三个细节特征8 三、PMI的分析方法与投资含义12 四、案例分析18 附录1：图表21 附录2：信达宏观方法论系列报告25 风险因素26 表目录 表1：制造业采购经理调查问卷5 表2：制造业PMI各分项的含义7 表3：非制造业PMI各分项的含义8 图目录 图1：PMI分解6 图2：PMI的四象限9 图3：PMI的季节性特征与工业增加值定基指数相似10 图4：CPI环比12个月滚动求和约等于CPI同比11 图5：PMI同比的两种计算方法12 图6：PMI新订单是GDP增速的领先指标13 图7：PMI出厂价格与PPI环比走势一致13 图8：PMI产成品库存与工业企业产成品库存走势相近14 图9：PMI出口订单与出口金额存在一定的同步性，但有时会出现背离15 图10：2022年3月至7月出口价格贡献较大16 图11：（新订单-产成品库存）是经济景气度的领先指标16 图12：PMI生产经营活动预期指数与A股非金融指数正相关17 图13：EPMI与中证新兴产业指数具有同步性18 图14：8月PMI19 图15：非制造业PMI21 图16：PMI产成品库存鲜有高于50的情况，PMI生产大部分时间都高于5021 图17：(PMI生产-PMI新订单)与PPI环比22 图18：8月PMI供需一平一升22 图19：8月国内疫情反复23 图20：PMI出厂价格和原材料价格边际回升23 图21：PMI产成员库存下降24 图22：小型企业经营困难24 图23：8月出口金额同比大幅下滑25 一、PMI的概念与调查方法 1.1什么是PMI？ 采购经理指数(PurchasingManagers’Index，简称PMI)，是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的指数，它涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节，包括制造业和非制造业领域，是国际上通用的监测宏观经济走势的先行性指数之一，具有较强的预测、预警作用。 PMI的编制起源于美国20世纪30年。1948年起，美国供应管理协会（ISM）开始按月发布调查数据和商务报告。美国多个研究表明，PMI与GDP具有高度相关性，且其转折点往往领先于GDP，因此该指标被视为评估美国经济状况最可靠的领先指标之一。目前国际上有50多个国家和地区编制并发布PMI指数，且各国各地区的编制方法基本相同。 2001年入世之后我国启动了PMI的筹备与建设。2001-2004年，我国先后开展了采购经理调查研究，进行试点调查，最终在借鉴国际经验基础上结合中国实际情况建立了中国采购经理调查制度，2005年7月正式对外公布制造业PMI；2008年1月起正式对外发布非制造业PMI。中国制造业采购经理指数由国家统计局和中国物流与采购联合会共同合作编制，所以官方PMI也称为中采PMI。 在国内的众多宏观经济指标中，PMI占据着重要位置： 一是PMI信息量大。作为“判断经济扩张与收缩”的晴雨表，PMI分项涵盖了制造业和非制造业在生产、新订单、商品价格、存货、雇员、订单交货、新出口订单和进口等多个维度，可以为宏观经济政策调控、分析各行业发展态势以及管理企业经营活动等提供重要且具有指导性的依据。 二是PMI时效性强。PMI公布较早，官方PMI在每个月最后一天发布当月值，而其它常用的宏观数据多在次月中旬才公布，比较而言，官方PMI的时效性更强。 1.2制造业PMI 首先介绍PMI的调查方法。制造业PMI调查涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中制造业的31个行业大类，3200家调查样本。抽样方法采用PPS（ProbabilityProportionaltoSize），以行业大类为层，行业样本量按其增加值占全部制造业或非制造业增加值的比重分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取。 不难看出在PPS方法下，PMI样本中大中型企业的权重较大。在2005年中国制造业采购经理指数新闻发布会上，时任中国物流与采购联合会常务副会长表示，为确保企业的代表性，在我们的调查样本中，以大中型企业为主，股份有限公司、有限责任公司、外资企业、国有企业的比重分别占35.6%、27.6%、20.5%和12.6%；在地区分布上，东部企业占63.6%，中部占23.6%，西部占12.8%，反映了经济区域的代表性。虽然2005年至今，PMI的样本经过多轮扩容，但我们推测PMI抽样的整体思路没有发生大的变化。历史数据也显示，大中型企业PMI与制造业PMI的一致性较强，说明大中型企业对PMI的影响更大。 数据搜集上，制造业采购经理调查问卷的问题较为简练，且均为定性问题，即几乎所有问题都采用多重选择题的形式。具体而言，采购经理对当月生产活动的多个方面相比上个月的变化方向进行判断，然后选填“增加”、“持平”或是“减少”（或类似表述）。每个月22-25日，制造业企业的采购(或供应)经理通过网上直报或移动终端报送问卷。因此PMI可能无法反映月末（25日之后）的突发性事件。 表1：制造业采购经理调查问卷 资料来源:统计局，信达证券研发中心 依据国际通行做法，制造业PMI的编制可以分为两部分，一是用扩散指数方法计算分类指数，二是对分类指数进行加权计算得到综合指数。 （1）分类指数包括13个分项，分别为：生产、新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口、主要原材料购进价格、出厂价格、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、生产经营活动预期。 每个分类指数均采用扩散指数方法计算，正向回答的企业个数百分比，加上回答不变的百分比的一半，计算公式 为： 扩散指数=“增加”选项的百分比×1+“减少”选项的百分比×0+“持平”选项的百分比×0.5 假设这个月比上个月所有相关指数的增加的比例为a％，收缩的比例为b％，那么持平的比例为（100-a-b）％，汇总起来： 制造业PMI=a+0.5×（100-a-b）=50+0.5×（a-b） 当a>b时，认为本月经营状况好于上个月的企业要多于认为本月更差的，此时PMI分项大于50%。这就是为什么50%被称为PMI的“荣枯线”。 值得注意的是，供应商配送时间是逆指数。如果结果是50%以上，表明50%以上的人认为配送时间比上个月快，一般情况下，配送快是由于订单少，需求不够，因此指数越大，表明经济越不景气；一般低于50，说明供应商交付时间放慢，制造业对上游需求增强，经济越景气。 （2）制造业PMI综合指数由“五个扩散指数”组成。即“新订单指数(简称新订单)、生产指数(简称生产)、从业人员指数(简称雇员)、供应商配送时间指数(简称配送)、主要原材料库存指数(简称库存)”这五个指数的加权平均组成，权重取决于它们对经济的影响程度，制造业PMI的计算公式如下： PMI=新订单指数×30%+生产指数×25%+从业人员指数×20%+(100-供应商配送时间指数)×15%+主要原材料库存 ×10% 从公式中可以看到供应商配送时间指数为反向计算，该项减少能够推升PMI，而另外四项均为正向计算。此外，“库存量”选取的是原材料库存而不是产成品库存。一般情况下，原材料库存增加，反映制造业生产意愿增强，说明企业要加快生产，这个指标越大自然表明未来经济保持平稳增长的概率越大。 图1：PMI分解 %PMI:生产*0.25 PMI:新订单*0.3 PMI:原材料库存*0.1PMI:从业人员*0.2 600.1*(100-PMI:供货商配送时间) PMI 50 40 30 20 10 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 尽管PMI中的其他8个分项不算入综合指数，但并不代表它们的重要性低，这些分项均对宏观经济有着指向性意义，我们会在后文详细展开。 表2：制造业PMI各分项的含义 PMI分项 含义 占比 新订单 指企业报告期内接到的订货数量 30% 生产 指企业报告期内生产的符合产品质量要求的主要产品的实物数量 25% 从业人员 指企业报告期末生产经营人员的数量 20% 供应商配送时间 指企业报告期内收到的主要供应商的交货时间 15% 原材料库存 指企业报告期末已经购进并登记入库但尚未使用的主要原材料的实物数量 10% 新出口订单 指企业报告期内主要产品订货数量中用于出口的部分 / 在手订单 指企业报告期末尚未兑现的订货数量，即企业现存的订货数量。 / 产成品库存 指企业报告期末尚存在企业产成品仓库中而暂未售出的产品的实物数量 / 采购量 指企业报告期内购进的主要原材料（包括零部件）的实物数量 / 进口 指企业报告期内进口的主要原材料（包括零部件）的实