结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓

核心观点 结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓 战略单品逐渐成型，高端升级目标清晰。燕京啤酒扎根于北京，当前形成以燕京为主品牌，漓泉、惠泉、雪鹿为三大子品牌的“1+3”战略。基于主要品牌的地理位 置，公司当前拥有北京、广西、内蒙古三大核心市场。公司于2020年正式推出中高 档单品U8，该产品销量迅速提升至2022年约40万吨，引领公司业绩改善；2021 年，公司实现营收119.6亿（yoy+9.4%），实现归母净利润2.3亿 （yoy+15.8%）。此外，U8放量推升中高档产品占比，公司毛利率同时受益，2022年前三季度同比提升0.6pct。 啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以2021年为例，欧美日等啤酒吨价 是中国市场的1.3倍至2.6倍；随着国内经济持续发展、人均GDP及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。23年，预计进口大麦价格保持双位数增长，玻璃、铝锭价格呈现前高后低走势，啤酒成本压力也出现前高后低的趋势。当前线下餐饮场景逐渐复苏，啤酒消费有望迎来向上拐点。 结构升级趋势明显，降本增效空间可观。U8凭借优良工艺、开瓶设计、创新营销， 以及公司的品牌力和渠道基础，在北京市场中脱颖而出，在8元价位带处于领先地位。当前U8仍有较大铺货空间，预计产品放量将持续推动公司啤酒业务吨价上移。此外，我们预计漓泉1998将受益于疫情影响减弱、广西天气恢复正常，业绩增速有望迎来向上拐点。公司近期推出V10白啤、U8Plus、鲜啤2022等产品，进一步加 公司研究|首次报告燕京啤酒000729.SZ 买入（首次） 股价（2023年04月04日）13.95元目标价格16.09元 行业食品饮料 52周最高价/最低价14.33/6.21元总股本/流通A股（万股）281,854/250,956A股市值（百万元）39,319国家/地区中国 报告发布日期2023年04月05日 1周1月3月12月 绝对表现3.954.2634.5390.39 相对表现1.364.9229.1394.44沪深3002.59-0.665.4-4.05 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 速结构升级。成本端，公司21年关闭5个酒厂、分流1800余人提高产能利用率、降低折旧摊销比率和用人成本。公司积极推动子公司扭亏，实际税率存在下降空 周翰 执业证书编号：S0860519080001021-63325888*7524 间。假设公司实际税率降至30%，销售+管理职工薪酬占比、折旧摊销占比分别降至 zhouhan@orientsec.com.cn 12.0%、1.0%，公司净利率有2.2pct的提升空间，较为可观。 执业证书编号：S0860521070003 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年每股收益分别为0.13、0.19、0.29元。长周期来看公司啤酒业务向好，现金流充沛，我们采用FCFF估值法，得到公司权益价值为454亿元，对应目标价16.09元，首次给予买入评级。 风险提示：U8放量不及预期、降本增效不及预期、相关费用超预期、食品安全事件风险。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)10,92811,96112,96214,26915,740 同比增长(%)-4.7%9.4%8.4%10.1%10.3% 营业利润(百万元)4774356658941,377 同比增长(%)13.4%-8.9%53.0%34.1%50.9% 归属母公司净利润(百万元)197228360501794 同比增长(%)-14.3%15.8%57.8%39.0%55.1% 每股收益（元）0.070.080.130.190.29 毛利率(%)39.2%38.4%39.8%40.5%42.6%净利率(%)1.8%1.9%2.8%3.5%5.0% 净资产收益率(%)1.5%1.7%2.7%3.8%5.7% 市盈率 199.6 172.3 104.0 74.8 48.2 市净率 3.0 2.9 2.9 2.8 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、战略单品逐渐成型，高端升级目标清晰6 1.1四十年品牌积淀，燕京加速改革转型6 1.2高端化战略清晰，大单品助力经营改善8 二、啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善10 2.1啤酒产销量趋于稳定，吨价提升奏响升级之歌10 2.2龙头企业占据优势区域，寡头垄断格局逐步形成13 2.3原材料成本压力逐步降低，核心基地市场提价顺畅15 2.4疫后消费场景修复，啤酒消费重振旗鼓18 三、结构升级趋势明显，降本增效空间可观18 3.1U8定位精准打开市场，产品价格中枢持续上移18 3.2降本提效空间可观，管理变动彰显改革决心24 四、盈利预测与投资建议28 4.1盈利预测28 4.2投资建议29 五、风险提示30 图表目录 图1：燕京啤酒发展历史6 图2：燕京啤酒股权结构（截至2022年9月30日）6 图3：燕京啤酒全国扩张路径7 图4：燕京啤酒销量口径市场占有率测算9 图5：燕京啤酒产量变化（万千升）9 图6：燕京啤酒营业收入及增速9 图7：燕京啤酒归母净利润及增速9 图8：燕京啤酒中高档、普通档啤酒收入占比9 图9：燕京啤酒毛利率同比变化9 图10：规模以上啤酒企业收入增速的量价拆分10 图11：国内不同阶段啤酒行业产量和吨价复合增速10 图12：2005-2021年青岛啤酒量价增速拆分11 图13：2005-2021年燕京啤酒量价增速拆分11 图14：2005-2021年重庆啤酒量价增速拆分11 图15：2007-2021年华润啤酒量价增速拆分11 图16：规模以上啤酒企业产量及增速12 图17：规模以上啤酒企业利润总额增速及盈利能力12 图18：规模以上啤酒企业月度产量及增速12 图19：啤酒平均产量的月度分布（2018-2022年）12 图20：2005-2021年各国啤酒零售吨价（万元/吨）13 图21：2021年各国啤酒零售吨价及增速（万元/吨）13 图22：2021年各国拉格啤酒消费结构（口径：销量）13 图23：国内主要啤酒公司销量口径市占率测算（内环为2013年、外环为2021年）14 图24：2019年国内各省份啤酒市场竞争类型14 图25：大麦进口均价走势15 图26：玻璃价格走势15 图27：铝锭价格走势16 图28：瓦楞纸价格走势16 图29：啤酒板块半年度毛销差趋势17 图30：国内主要啤酒厂商毛销差趋势17 图31：啤酒板块净利率及同比增减18 图32：16至21年啤酒板块净利率增加贡献拆分18 图33：部分一线城市地铁客运量(万人次)18 图34：部分一线城市拥堵延时指数18 图35：燕京啤酒分品牌和价位产品体系一览（元/瓶）19 图36：燕京U8产品图片19 图37：燕京啤酒代言人蔡徐坤19 图38：2022年燕京U8全渠道利润率情况20 图39：燕京U8预测销量及同比增速20 图40：燕京啤酒华北地区营收、成本（亿元）及毛利率变化21 图41：啤酒公司毛利率同比增幅（pct）对比21 图42：公司传统渠道收入及同比增速21 图43：公司电商渠道收入及同比增速21 图44：漓泉啤酒营业收入及增速22 图45：漓泉啤酒净利润及增速22 图46：漓泉1998销量22 图47：公司综合毛利率及分地区毛利率22 图48：2022年1-10月广西新冠确诊病例（例）23 图49：雪鹿啤酒营业收入及增速23 图50：雪鹿啤酒净利润及增速23 图51：2021年以来公司推出新品一览23 图52：公司新品终端定价24 图53：2021年主要啤酒公司吨价对比24 图54：2021年主要啤酒公司毛利率对比24 图55：2021年主要啤酒公司产能利用率对比25 图56：燕京啤酒工厂数量分布25 图57：2021年主要啤酒公司折旧摊销占营收比重对比25 图58：2021年主要啤酒公司固定资产周转率对比25 图59：头部啤酒公司所得税/利润总额比率对比25 图60：燕京啤酒所得税/利润总额比率变化25 图61：19-21年燕京啤酒各部门人员变化（人）26 图62：2021年啤酒公司人工成本（销售+管理）占营收比重26 图63：燕京啤酒人均创收26 图64：燕京啤酒人均薪酬26 表1：燕京啤酒并购历史7 表2：燕京啤酒产品矩阵8 表3：各省市啤酒市场竞争类型划分与优势品牌总结14 表4：近年来主要啤酒厂商提价事件汇总16 表5：2023年春节燕京啤酒主要营销事件20 表6：8元价位带主流啤酒产品对比20 表7：耿超董事长上任以来主要措施27 表8：燕京啤酒新任领导班子简介27 表9：燕京啤酒降本增效空间和对应净利率测算28 表10：公司WACC计算主要参数设定29 表11：股权价值计算结果30 表12：FCFF目标价敏感性分析表30 一、战略单品逐渐成型，高端升级目标清晰 1.1四十年品牌积淀，燕京加速改革转型 扎根北京历史悠久，结构升级改革加速。燕京啤酒源于1980年兴建的北京市顺义县啤酒厂， 1989年，燕京啤酒实施“胡同战略”提升北京市场知名度，规模大幅增长，并于1997年在深圳 证券交易所上市。此后，燕京啤酒于1999年迈出了由地方性集团向全国性集团转换的步伐，通过成立分公司、合资公司，收购酒厂等方式实现全国扩张，成功打造北京、广西、内蒙古三大核心市场。 经历2014起啤酒行业的激烈竞争，燕京啤酒于2019年启动五年增长与转型战略项目，瞄准产业升级趋势，推出中高端单品燕京U8，有望成为公司增长主要动力，同时积极营销，加快公司转型。2022年，耿超董事长上任，公司改革持续发力。 图1：燕京啤酒发展历史 数据来源：公司官网、东方证券研究所 背靠国企，股权集中。从股权结构看，北京燕京啤酒投资有限公司持有公司57.40%的股权，为第一大股东；公司的最终控制方为北京控股有限公司，北京市国资委持有北京控股有限公司 59.27%的股权。除控股股东外，公司股东多为机构投资者，股权较为集中。 图2：燕京啤酒股权结构（截至2022年9月30日） 数据来源：公司公告、东方证券研究所 并购开展全国化布局，子公司1+3战略形成。1999年起，燕京啤酒顺应中国啤酒行业跑马圈地、并购提升产能趋势，陆续并购12家啤酒企业，以此拓展全国市场。 图3：燕京啤酒全国扩张路径 数据来源：东方证券研究所绘制（注：受限于作图版面，中国地图仅为示意图，中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准。） 2010年，公司在广东、新疆、四川、山西等市场实现快速增长，全国布局取得重大成果。截至 2022年6月，燕京啤酒共有54家控股或参控股子公司，基于燕京漓泉、燕京惠泉、燕京雪鹿三家控股子公司形成“1+3”战略。 表1：燕京啤酒并购历史 年份 被收购企业 企业所在地 21年子公司营收（亿元） 21年子公司净利润（亿元） 1999 吉安啤酒 江西 1999 湖南湘啤 湖南 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2000 雪鹿啤酒 内蒙古 5.26 0.44 2002