财报点评：降本提效助力万华高质量发展，将持续优化产业链结构

主营产品量价齐升，2021年业绩大幅增长。3月14日，万华化学披露《2021年年度报告》：受益于2021年公司主营产品量价齐升，公司2021年度实现营业总收入1455.38亿元，同比增长98.19%；实现归母净利润246.49亿元，同比增长145.47%。归母扣非净利润243.56亿元，同比增长155.2%。基本每股收益为7.85元/股。即2021Q4单季度，公司实现归母净利润51.07亿元，分别环比、同比-15.04%、+8.84%。2021年公司实现了高质量发展，业绩符合我们预期。值得一提的是，公司“降本提效”管理主题的成效显著，近两年来万华化学各项费用率显著下降（公司2020年度销售费用已追溯调整）。 受益于出口大幅增长，2021年MDI景气度有所修复。2021年北美因寒潮及飓风天气影响，多套MDI装置遭遇不可抗力，引发全球性货源紧张，2021年我国聚合MDI进口量、出口量分别29.75、101.38万吨，同比下降19.3%、增加65.3%；纯MDI进口量、出口量分别为7、12.1万吨，分别同比下降28%、增加22.7%。整体来看，全年MDI均价高于2020年同期水平。从内需来看，2021年全国家用电冰箱产量为8992.1万台，同比下降0.4%。受传统淡季及相关产品价格影响，外墙、管道等行业整体需求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点，聚合MDI需求表现平淡； 纯MDI下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨纶逐步投产催生国内纯MDI需求增量。从长期角度来看，我们看好中长期MDI供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI需求的增长点。 石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。受益于百万吨级大乙烯项目全面投产，石化产品均价回暖等影响，2021年公司石化业务产销量增长显著； 精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力， 目前已有多个新材料重点项目取得进展。此外，公司布局核电、光伏、锂电等项目，将为化工行业能源创新利用提供可靠先进的万华方案。 风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2022--2024年归母净利润分别为257.64/287.18/322.31亿元 ， 同比增速4.5%/11.5%/12.2%； 摊薄EPS=8.21/9.15/10.27元，当前股价对应PE=9.8/8.8/7.8x。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021年业绩大幅增长，“降本提效”管理主题成效显著，维持“买入”评级 2022年3月14日晚，万华化学披露《2021年年度报告》：受益于2021年公司聚氨酯、石化以及精细化学品等主要产品产销量均大幅增加，2021年公司业绩大幅增长：（1）产品放量：烟台MDI装置（60-110万吨）完成技改、百万吨乙烯一期项目等产能投放；（2）价格上涨：全球部分化工装置受极端天气、疫情等因素而供应短缺，化工产品供需阶段性失衡，公司化工产品价格显著上涨。公司2021年度实现营业总收入1455.38亿元，同比增长98.19%；实现归母净利润246.49亿元，同比增长145.47%。归母扣非净利润243.56亿元，同比增长155.2%。基本每股收益为7.85元/股。即2021Q4单季度，公司实现归母净利润51.07亿元，分别环比、同比-15.04%、+8.84%。整体来看，公司2021年业绩符合我们预期。 2021年，万华化学从生产降本、效率提升、新装置优化、开车优化、设计优化等五个方面开展工作，积极推进战略客户深度合作模式，提高了从研发、设计、采购、工程施工到生产运营的成本管控能力和质量水平，实现了高质量发展。全年来看，公司“降本提效”管理主题成效显著。其中，2021年公司石化业务如丙烯酸及酯、PVC等石化装置在优化后，装置运转稳定性及运行水平处于行业领先水平，毛利率整体提升。近两年来万华化学各项费用率显著下降（公司2020年度销售费用已追溯调整）。 图1：万华化学营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：万华化学归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：万华化学降本提效成效显著：销售费用率大幅下降 图4：2021年毛利率未显著提升的背景下，净利率有所提升 各基地项目布局及展望： （1）烟台工业园方面：2021年百万吨乙烯装置（开车第一年）保持满负荷运行，2月60扩建至110万吨MDI技改项目顺利完成。2021年万华工程建设在建53个项目，其中23个项目中交。根据烟台市生态环境局的公示，2021年迄今不完全统计，万华化学集团股份有限公司年产14万吨聚碳酸酯（PC）项目、聚醚多元醇装置技改项目、40万吨/年环氧丙烷（POCHP）项目、10万吨/年甲基胺项目、3万吨/年聚氨酯固化剂项目、锂离子电池材料研发中试项目、柠檬醛及其衍生物一体化项目、9000吨/年PDMS项目、20万吨年顺酐项目等均已取得烟台市生态环境局《环境影响报告书》的批复。 （2）宁波工业园方面：目前万华宁波共具备120万吨MDI产能（一期+二期）。 未来拟在现有厂区内实施MDI/HDI技改扩能一体化项目和180万吨/年MDI技改项目。据公司公告，2021年万华宁波MDI装置例行检修两次。宁波工业园继续在管理上“降本提效”，保证生产装置安全平稳，高质量运行，多项生产指标创历史最高水平。 （3）匈牙利BC公司：2021年，BC公司克服疫情持续反复的困难下，仍然保持了充分协调工程资源与生产与重点建设工程项目同步进行，完成了35万吨MDI技改项目。生产装置稳定高效运转，主产品产销量及盈利情况创历史最优。目前改造项目已成功投入应用。 （4）福建工业园：福建工业园项目审批和工程建设（MDI装置、TDI装置、PVC装置）正在如期推进。2022年年初迄今，万华福建工业园已有多个项目取得阶段性进展：据生态环境局公示信息及福建省新闻资讯，1月7日，福州市生态环境局拟对万华化学（福建）有限公司年产108万吨苯胺项目建设项目环评文件进行批复；1月10日，福清市发展和改革局原则同意万华化学（福建）有限公司码头罐区项目节能报告，项目建成后将具备年周转105万吨苯、45万吨苯胺、120万吨烧碱、40万甲醇能力；2月7日，福建省第一季度全省重大项目视频连线集中开工活动，福清万华化学（福建）年产80万吨PVC（聚氯乙烯）项目、扩建25万吨/年TDI项目于同日开工。 （5）四川眉山基地：PBAT生物降解聚酯项目以及三元正极电池材料项目顺利投产；生物实验基地于2021年顺利中交；改性装置通过持续优化，关键设备稳定性改善明显。 整体来说，未来万华化学的聚氨酯业务将继续以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力；石化业务将持续保持“轻资产、高周转”态势；精细化学品业务继续保持快速增长，将有望实现从“追随者”到“引领者”的角色转变。 此外，公司战略规划进军新材料、新能源领域，目前已有多个重点项目取得进展。 根据项目释放的节奏，我们维持2022-2023年盈利预测，并新增2024年盈利预测：我们预计公司2022--2024年归母净利润分别为257.64/287.18/322.31亿元，同比增速4.5%/11.5%/12.2%；摊薄EPS=8.21/9.15/10.27元，当前股价对应PE=9.8/8.8/7.8x。 我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地，维持“买入”评级。 聚氨酯业务：长期MDI需求仍将稳定增长 复盘2021年：2021年1-2月，美国多地遭受极寒和暴风雪天气，巴斯夫、科思创及陶氏工厂受极寒天气影响，装置负荷均不同程度受到影响，全球MDI供应面减量明显，而需求端随海外地产与交运产业链逐步复苏、冰箱与冷柜出口量大幅增加、聚氨酯产品需求旺盛。2021年3月，公司再次上调MDI产品挂牌价。进入2021年3月，受下游外墙管道保温、胶黏剂、汽车等行业整体需求低迷等影响，MDI下游以消耗前期库存为主，而海内外部分装置逐步复产，国内聚合MDI、纯MDI在前期价格涨势过快的背景下，市场价格开启了下滑趋势，下滑趋势延续至6月。进入2021年6月，随下游库存持续消耗、贸易商货源逐渐减少，部分厂商进入停车检修阶段，MDI市场价格止跌，市场供需结构恢复紧平衡。自2021年8月中旬起，随着受国家耗能双控影响，部分工厂负荷有限下滑；上海科思创指导价上调，加上供方继续控量发货，以及海外部分工厂计划高北美MDI价格；叠加飓风来临美国巴斯夫及亨斯迈装置提前关停等因素影响下，MDI价格出现回暖反弹。自2021Q4起，聚合MDI和纯MDI需求受到天气、季节因素影响，价格表现弱势。进入2022年，MDI价格整体有所反弹。 图5：公司聚合MDI挂牌价变化情况 图6：公司纯MDI挂牌价变化情况 图7：公司聚合MDI价格与价差变化 图8：公司纯MDI价格与价差变化 需求方面，聚合MDI的下游冰箱方面，据中商产业研究院数据，2021年全国家用电冰箱产量为8992.1万台，同比下降0.4%。此外，受传统淡季及相关产品价格影响，外墙、管道等行业整体需求平淡，除无甲醛板材胶黏剂需求尚有亮点。纯MDI下游方面，TPU、鞋底原液、聚氨酯原液市场维持平稳增长，氨纶逐步投产催生国内纯MDI需求增量。从长期角度来看，从需求角度来看，据Covestro数据，近10年全球MDI需求量持续增长，由2011年的465万吨增长至2020年的738.5万吨，CAGR达5.27%，高于同期GDP增速，并且预测未来5年内需求将以5%（4%-6%区间内）的复合增长率增长。我们看好中长期MDI供需格局仍然向好，无醛家具推广将催生MDI需求的增长点。 此外，进出口方面，2021年北美因寒潮及飓风天气影响，多套MDI装置遭遇不可抗力，引发全球性货源紧张，我国MDI进口量减少明显，出口量大幅增加。2021年聚合MDI进口量、出口量分别为29.75、101.38万吨，分别同比下降19.3%、增加65.3%。2021年纯MDI进口量、出口量分别为7、12.1万吨，分别同比下降28%、增加22.7%。 图9：2017-2021年聚合MDI及纯MDI出口量变化 图10：2020-2021年我国MDI出口贸易格局 石化业务：公司石化业务产销量增长显著，继续构建石化产业链集群 受益于百万吨级大乙烯项目全面投产，石化产品均价回暖等影响，2021年公司石化业务产销量增长显著。公司现已拥有乙烯、丙烯产能分别100、75万吨，未来将继续向下发展具有独特优势的改性PP、高吸水树脂SAP、新戊二醇NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细、附加值更高的产品，我们看好公司将继续深耕LPG/烯烃商业模式，逐步做大石化产业集群。 项目规划方面，2022年2月22日，万华化学（福建）新材料有限公司丙烷/丁烷洞库项目环境影响评价第一次环评公示，万华福建工业园拟投资23.16亿元建设建设120万立方丙烷地下洞库（包括2座60万立方丙烷地下洞库）和1座50万立方丁烷地下洞库。2022年3月4日，福州市生态环境局拟对万华化学（福建）码头有限公司码头罐区项目环境影响评价进行批复。根据规划，该项目建成后将具备年周转105万吨苯、45万吨苯胺、120万吨烧碱、40万甲醇的能力。 图11：2021年部分石化产品价格大幅上涨，目前价格维持相对高位 精细化学品、新材料业务：为公司注入发展活力 万华作为国际先进的TPU供应商，产品广泛应用于鞋材、线缆、汽车、电子及医疗等应用领域；公司特种胺业务深耕环氧固化剂等领域，并逐步拓展到风电复合材料、美缝剂等新的应用领域；PC二期装置建成投产，已具备21万吨/年的PC供应能力，未来将进一步技改扩大产能；IP-IPN-IPDA-IPDI产业链已于2020年实现全面复产，产品组合更丰富；尼龙