老牌连锁药店龙头，四驾马车加速扩张，精益运营提效显著

投资要点：公司为全国规模最大、华中地区领先的连锁药店龙头之一。 近年来通过直营及加盟不断深化布局，聚焦发展优势市场。随着公司精细化管理持续进行，整体经营效益有望进一步改善。 连锁药店行业中长期集中度提升+处方外流增长逻辑不变。从短期经营看，2023年7月以来全国中西药品类销售额环比增长，且头部药店营收增速显著高于行业平均增速。从中长逻辑看，我国行业集中度仍有提升空间，2022年CR3仅12%，同期美国接近90%，日本超30%。此外我国零售终端处方药占比逐步提升，由2017年的15.6%增长至2022年的20.8%，近期门诊统筹政策加速落地对门店量价影响短期承压、长期利好，在医药分离大背景下，预计处方外流进程有望加速。 坚持“直营+并购+加盟+联盟”四驾马车立体深耕模式，多地布局享门诊统筹红利。公司聚焦发展“9+7”优势省份市场，通过星火式并购、加盟联盟等方式，优势地区数量逐年增加，2022年已拥有市占率前三的省份10个，其中市占率第一的省份4个。截至2023Q3，公司直营94个重点拓展城市中，已落地门诊统筹城市51个，统筹门店数2893家，占总门店数22.14%，且为门店客流量及客单价均带来正向影响，公司统筹门店2023Q3销售额同比增长19.4%。预计随着统筹政策的进一步深化落实，公司多地布局有望享红利。 精益运营提质增效，多维度提升竞争力及盈利能力。公司在供应链、业务、门店、人员等维度采取精细化管理，降本增利成效明显，销售费用率呈逐年下降趋势，且存货运营能力得到改善，上市以来由平均103天降低至2022年87天。从业务结构看，截至2023Q3，公司统采销售占比为68%，相比2019年提升近30个百分点，统采占比提升有望带动整体毛利率增加。此外，公司在自有品牌销售上，占比已逐年提升至19.5%，通过提升自有品牌销售占比，有望促进利润增长。 盈利预测与投资评级：考虑公司疫后门店扩张步伐稳健，加盟门店达成确定性强，预计公司2023-2025年归母净利润为9.2/11.1/13.6亿元，对应当前市值的估值分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。 1.老百姓：覆盖范围最广的连锁药店龙头 1.1.二十余年稳扎稳打，龙头规模已成 公司为全国头部连锁药店之一。经营品类包括中西成药、中药饮片、养生中药、健康器材及相关非药品等，兼营药品批发与制造（主要为中成药及中药饮片制造）。从分布看，公司门店数量最多，覆盖范围较广。截至2023年9月底，已布局湖南、江苏、安徽、甘肃、陕西、广西、内蒙古、天津、湖北、浙江、山西、河南、山东、上海、宁夏、贵州、广东、江西、四川、福建共18个省级市场，合计市场容量占超中国医药零售市场总额的72%。全国拥有门店13000多家、员工近4万人。 图1：公司全国门店分布情况（截至2023年9月底） 守正创新二十余载，龙头地位已成。2001年，老百姓大药房长沙湘雅店开业，首创中国平价药房模式，自此开启了公司22年的创新发展之路。2015年，公司在上交所正式挂牌交易。2022年，公司最大规模的股权融资和战略收购相继落地，通过非公开发行全额募集资金17.4亿元，控股收购怀仁药房80%股权并纳入近900家优质门店，成为湖南地区门店数与销售额第一的连锁药房。截至2022年6月，老百姓大药房全国门店数量突破10000家，成为中国首家门店数破万的民营上市连锁药房。 图2：公司发展历程 股权结构清晰，实控人为谢子龙和陈秀兰夫妇。截至2023Q3，公司的实际控制人为谢子龙和陈秀兰夫妇，通过老百姓医药集团有限公司间接持有26.10%的股份，其中公司董事长谢子龙先生持股18.27%，加之陈秀兰女士直接持有公司1.78%的股份，合计持股比例达27.88%。 图3：公司股权结构图（截至2023年9月30日） 1.2.批发业务持续增长，华东及华中优势显著 高基数压力缓和，2024年有望重回高增长。公司自2015年上市以来，营收由当年45.68亿元提升至2022年的201.76亿元，对应CAGR为23.6%；扣非净利润由2.33亿元增长至7.36亿元，对应CAGR为17.9%。2021年由于疫情管控原因，收入及利润增速有所下滑；2022H1由于疫情影响门店客流增长，使得业绩增速放缓；随着疫情政策逐步放开，2022H2重新实现业绩高增长，且在当年Q4达到单季度63.99亿的收入峰值。 受此高基数影响，2023年前三季度营业收入和扣非净利润增速放缓，我们预计2024随着高基数消除及公司维持稳健扩张步伐，公司有望重新恢复高增长。 图4：公司上市以来收入及扣非净利润增速（百万元） 图5：公司单季度收入及扣非净利润增速（百万元） 受产品及业务结构影响，表观毛利率略低于同行。公司近五年（2018-2022）毛利率中枢约33%，略低于同行，原因为较低毛利率的DTP业务、加盟业务占比较高；截止2023Q3，公司DTP在零售端占比同行内最高，约10.7%，毛利率仅5-6%。此外处方外流带动药占比提升（处方药毛利率约20%）、互联网带动线上业务占比提升等因素使得毛利率逐步下滑，但公司扣非净利率始终保持平稳，相较同行有较大提升空间。 图6：公司利润率情况 图7：公司分红及股息率整体向上 分业务看，批发业务营收及毛利占比提升明显。公司批发及零售业务营收分别由2015年的1.77亿元、43.23亿元增长至2022年的24.5亿元、175.97亿元，对应CAGR为45.6%与22.2%，其中批发业务收入占比由2015年的3.9%提升至2023Q3的17.6%，毛利占比由2015年的0.46%提升至2023Q3的6.19%。 图8：公司批发及零售业务收入及增速 图9：公司批发及零售业务毛利率及毛利占比 分产品看，中西成药贡献主要业绩。公司中西成药及非药品营收分别从2015年的31.94亿元、8.1亿元增长至2022年的156.56亿元、31.15亿元，对应CAGR为25.5%与21.2%，其中非药品类收入占比由2015年的20.2%逐年下滑至2023Q3的15.9%，毛利占比由2015年的20.4%降低至2023Q3的17%。 图10：公司药品及非药业务收入及增速 图11：公司药品及非药业务毛利率及毛利占比 分区域看，华中及华东为优势区域，华北、华南、西北快速增长。2023前三季度，公司华东及华中地区收入合计占比为68.6%，贡献主要营收。从收入增速看，华东、华中、华北、华南、西北2016-2022CAGR分别为23.1%、22.2%、32.4%、11.6%、20%。 从毛利率看，华南及西北地区最高。 图12：公司各区域收入情况（百万元） 图13：公司各区域毛利率情况 2.连锁药店核心逻辑：行业集中度提升及处方外流加速 2.1.疫后连锁药店具备增长确定性及扩张潜力 根据米内网数据，按终端平均零售价计算，2022年我国零售药店（包括实体药店及网上药店销售，含药品和非药品）市场规模为8725亿元，同比增长9.7%。2020年-2022年期间，受到疫情扰动及需求增长，整体保持较高的行业增速。 图14：我国零售药店市场规模及增速（亿元） 复盘2023年行业情况，压力因素逐步消化，药店经营层面改善向好。根据国家统计局社零数据，全国中西药品类经历2023一二季度较高增长。同时在涉疫产品库存、消费疲软、统筹政策落地时间差导致客户回流等影响下，7月全国中西药品类销售额同比增长3.70%，进入三季度低谷；8月同比增速持平；9月同比增速达4.5%。虽然四季度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上市连锁药房三季度收入增长看，同比增速中枢约15%，整体增长强于行业平均增速8.2%，头部药店增速显著高于行业平均增速。且各家疫后开店加速。在消化疫情管控放开期间的高基数后，预计2024年连锁药店板块提速增长的确定性较高。 图15：药店上市公司2023Q3收入同比增速 图16：2023年全国中西药品销售额及增长率 我国上市连锁药店的门店数量保持快速扩张。2018-2022年，我国六家上市药房门店数同比增速持续稳定在22%以上，远超行业平均水平（7%），药店数量扩张仍是零售药店业绩增长核心动因。我们认为，当前阶段门店数量扩张仍有空间，未来随着门店数量充分布局，行业可能加速并购整合，行业集中度将有望进一步提升。 表1：我国龙头连锁药店扩张情况 2.2.中长逻辑：集中度提升及处方外流加速 行业集中度持续提升，对比海外市场仍有提升空间。1）美国：作为连锁药店的发源地，美国零售药店市场经过多年发展呈现出三大连锁巨头的格局。美国国内连锁药店通过大规模的整合和收购，市场份额不断扩大，行业整体连锁率不断提高，从1990年的不到40%提高至2019年的87%，2019年CR3为77.1%。2）日本：2022年日本连锁药店TOP3企业的市场份额达31%，近三年的日本连锁药店CR10高达70%。3）中国：2022年中国连锁零售药店行业CR3为12%，2020年CR10的市占率仅为25.2%。 图17：2022年中美日药房连锁化率对比 图18：我国行业集中度仍有较大提升空间 药店连锁化率不断提升。根据药监局《药品监督管理统计年度数据（2022年）》，截至2022年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业64.4万家。其中零售连锁门店36万家，单体药店26.3万家。连锁药店的数量从2017年的22.9万家提升至2022年的36.0万家，5年CAGR为9.47%。过去10年药店总数的增长主要由连锁药店的发展带动，在2017年实现了连锁药店数量对单体药店数量的反超，2022年连锁药店比单体药店数量高出9.7万家，连锁化率达58%，但参考美国药店同期90%连锁化率仍有提升空间。 图19：我国药店数量及连锁化率 院内仍为处方药主要销售渠道，零售终端处方药占比逐步提升。根据中康开思数据，我国2022年等级医院及零售终端的药品总规模为11660亿元，其中零售终端处方药规模达2349.56亿元，占比20.84%，相较于2017年的15.64%提升较大。从海外中长期处方外流趋势看，日本历时30余年将医药分业率（即处方外流比例）从1998年的30.50%提升至70%以上，实现医药高度分离。对比日本政策，国内政策具有较高的相似之处，药品零加成、药品耗材集采、医保定点药店纳入统筹支付等一系列政策推动处方外流，我们认为处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。 图20：处方药院内外占比情况 图21：零售终端处方药规模及占比情况 借鉴日本发展和我国情况，我们对处方外流的空间进行测算。根据中性假设，假定2022-2032年公立医院药品市场规模以3%增速增长，其中每年3%的处方外流至零售终端，则2022-2032年处方外流带来的零售终端扩容规模达3600亿元。 图22：处方外流预计带来的零售市场增量测算 2.3.门诊统筹政策持续落地，医药分离趋势日渐明朗 2023年2月，国家医保局发文将零售药店纳入门诊统筹管理。截至2023年7月，全国已有20省公布了试点药店名单，占比65%，涉及城市数量140个，获得统筹资质的门店数超4.4万家。 从门店数量看，各地放开节奏不同，如湖北、江西、陕西三省公布的门诊统筹药店数量较多，占全国所有统筹门店比例超50%（截至2023年6月），而河南全省仅有120家准入门店，长沙市也仅全市10%左右准入门店。从报销比例看，有51%地级市对标一级医院；20%地级市对标二级医院；28%地级市对标三级医院；9%地级市固定报销比例。 图23：各省市统筹门店数量（截至2023H1） 图24：门诊统筹报销比例（地级市数量，截至2023H1） 从起付线看，1/5地级市不设起付线；1/3地级市起付线＜200元；16%地级市起付线200-500元；28%起付线500-1000元。从封顶线看，84%地级市限额＜3500元；5%地级市