大陆ACDC龙头，二三增长曲线逐步兑现

高压壁垒铸就AC-DC细分龙头，二三成长曲线逐步铺开 公司成立于2008年，其创始人张立新先生曾于中国华晶电子集团公司MOS圆片工厂任副厂长、华润上华任总监，因此公司成立之初就聚焦ACDC高压工艺，并拥有半导体器件和工艺制造相关的专家团队。此外栅驱动芯片于2015年开始研发，2021年在大家电逐步放量，并通过收购安趋电子整合了工业驱动芯片，预计栅驱动芯片将成为公司第二成长曲线。此外根据公司2022年3月发布的定增公告，将在车规、新能源领域拓展布局，并从芯片向高压大功率器件扩展，正式开启第三成长曲线。目前公司主要产品ACDC芯片占8 0%左右，驱动芯片约占20%，从下游分布看家电、标准电源、工业2022年分别占营收的比例为52%、24%、21%。 AC-DC芯片：凭借高压工艺优势，稳坐大陆龙头 1）AC-DC为交流转直流电路中的核心芯片，主要应用于：①以工业用电为电源的：如服务器、工业电机、智能电表、智能断路器、通信路由器/交换机/基站、光伏储能、充电桩等。②以市电为电源的：包括家电、充电器/适配器、电动自行车/电动工具等。市场规模约30亿美元。 2）ACDC由控制器和MOSFET管组成，其中MOS管对高压要求较高，主流耐压值在6 50-800V，芯朋微产品耐压可覆盖500~1500V。由于高压壁垒的存在，ACDC芯片的主流玩家与其他模拟芯片的主流玩家并不一致，全球细分龙头为PI而非TI，大陆细分龙头为芯朋微等专做ACDC芯片公司。 3）横向比较：①产品布局上，在ACDC芯片中的主流产品PSR、SSR上，芯朋微已布局较多，且拥有较多型号的SR芯片、在PFC和半桥等领域推出新品，且主流芯片数量位居大陆前列。②应用上，芯朋微偏向家电和标准电源，而在大陆厂商布局较少的智能电表和智能微断上，芯朋微相对布局较多。③技术指标上，公司在各种类型芯片各项关键指标上均处于世界前列。 4）公司产品主要应用于三大类，①家电：此前主攻小家电，具有较大竞争力；大家电市场由海外厂商垄断，公司借助小家电积累的客户基础，全面切入大家电。目前标杆客户包括美的、海尔、海信、格力、奥克斯、TCL、创维、美菱、苏泊尔、九阳、小米等。②标准电源：主要与白板品牌商合作出口欧美，下游应用包括手机、路由器、机顶盒、PC、平板、电动工具、电动两轮车等。2019年起，逐步从普通充拓展到快充，并协同SSR芯片、SR芯片和协议芯片同步套片出货。③工业：智能电表和智能微断领域对耐压及功耗要求很高，芯朋微依托其30mW以下待机功率与1200v以上高耐压值MOSFET优势，在电力电子领域中领先，此外，公司通信领域也有较大体量。 栅驱动芯片：公司第二成长曲线，进军白电、工业和车。 1）开关电源和电机控制系统中加入栅驱动可以提高MOS管驱动能力，加快MOS管导通速度，从而提高开关频率，减小开关损耗，常使用于需要变频的电机中，2021市场规模约13亿美元。 2）与ACDC芯片类似，栅极驱动同样强调耐高压，目前主流耐压值在600V，芯朋微有较丰富的量产型号，并于2022年发布了国内首颗1200V半桥驱动芯片，行业头部玩家为IR（2014年被英飞凌收购）。 3）横向比较：①产品布局，芯朋微重点布局主流驱动产品（半桥驱动），并在低压驱动、高低边驱动、隔离驱动、全桥驱动等其他品类上也有加快布局，产品种类大陆最全。 ②技术指标上，重点产品接近海外大厂水平，客户端可靠性表现优秀。 4）公司产品主要应用于两类：①大家电：公司依托高压能力和与下游客户关系，从白电栅驱动入手，开启第二成长曲线。②工业：公司2021年6月收购安趋电子100%股权并实现并表，并通过整合上下游资源不断推出新品、在新能源和通信等工业市场不断上量。 投资建议：我们预计公司2023-2025年净利润分别为1.56/2.36/3.53亿元，对应PE为59/39/26倍，我们选取国内模拟芯片公司中收入体量位居行业头部的5家公司，思瑞浦、纳芯微、圣邦股份、艾为电子、杰华特作为可比公司，其2023/2024年平均P E倍数分别为77/45倍，均高于公司2023/2024的PE倍数，首次覆盖给予公司“买入”评级。。 风险提示：新品研发进度不及预期、竞争格局恶化风险、数据信息滞后风险。 1、高压壁垒铸就AC-DC细分龙头，二三成长曲线逐步铺开 1.1发展历程：自研AC-DC高压工艺，逐步拓展至栅驱动芯片 700V单片集成电源芯片起家，产品、应用领域逐步拓宽。自2008年成立以来，公司主营业务和重要产品的演变可划分为三个阶段。 1）技术起步阶段：公司成立之初，专注于技术平台的开发，聚焦移动数码和家用电器两大应用市场。移动数码领域完成DC-DC降压芯片，家用电器领域突破了700V高电压AC-DC芯片，打破了国外芯片在此领域的垄断。 2）拓展应用阶段：2010年，研制出50mW超低待机外臵适配器芯片，开始进入标准电源领域。2015年以工业电表为起点进入工业领域。 2016年，技术上公司突破1000V超高压AC-DC技术，零瓦待机技术，产品上公司开启数字PD快充芯片研发。 3）拓展产品阶段：公司于2015年开始栅驱动芯片研发，2021年逐步放量，预计驱动芯片成为公司未来主要增长点。2022年3月公司发布定增公告，开启车规级芯片布局和工业芯片布局，未来或将从芯片向器件扩展。 图表1：公司技术平台和重要产品演变 1.2股权结构：创始人持股30.27%，大基金参股助力发展 公司股权结构相对集中，实控人持股30.27%。截至2022Q4，公司董事长张立新先生直接持有发行人30.27%的股份，大基金持有6.62%的股份，公司总经理易扬波先生持股4.11%。 图表2：公司股东情况及控股子公司情况 创始人曾为华润上华总监。创始人张立新先生曾在于中国华晶电子集团公司MOS圆片工厂任副厂长，华润上华任总监。公司总经理易扬波曾创立无锡博创微电子有限公司，博创与芯朋合并。 图表3：公司主要高管情况 1.3主营业务：专注电源管理芯片，已布局三大业务 公司专注于开发电源管理芯片，在国内生活家电、标准电源等领域实现对进口品牌的大批量替代，并在大家电、工业电源及驱动等领域率先实现突破。 图表4：公司主要产品对应下游应用 公司产品的知名终端客户主要包括美的、格力、创维、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、中兴通讯、华为等。 图表5：公司标杆客户 家用电器：从AC-DC向栅驱动拓展，从小家电往大家电拓展。一台家电中通常内臵1-8颗电源管理芯片，包括AC-DC芯片（用于交流市电转换）、DC-DC芯片（用于二次升降压或电池管理转换）、栅驱动芯片（Gate Driver，用于IGBT驱动或马达驱动）等。2005年芯朋微从移动数码DC-DC起步，2008年以AC-DC切入小家电，2017年切入白电，并同时开始栅驱动研发，经过2-3年送样检验，2021年起栅驱动开始起量。 图表6：公司家电解决方案（以冰箱为例） 标准电源类芯片：由普通充电器AC-DC向快充的整套芯片拓展。标准电源包括充电器、适配器，通常会使用1~3颗芯片，包括AC-DC芯片、同步整流芯片、快充协议芯片。此前芯朋微标准电源类芯片主要为AC-DC芯片，并逐步实现由普通充AC-DC芯片转向PD协议芯片+AC-DC+同步整流套片出售。 图表7：公司标准电源解决方案 工业类芯片：巩固电力电子，转向通信光伏汽车。工业电源管理芯片通常包括栅驱动芯片、AC-DC芯片、DC-DC芯片等。2015年芯朋微切入电力电子市场，2021年通信领域客户上量。目前主要用于工控设备、智能电表、智能断路器、电网集中器、服务器、通讯设备、无人机、电机设备、水泵/气泵、高尔夫车、汽车马达风扇。 图表8：公司工业解决方案（以智能电表为例） 2022年实现收入7.2亿元，净利润0.9亿元，均同比下降。受经济低迷+缺芯潮缓解的影响，公司2022年营收同比下滑4%，归母净利润8984万元，同比下滑55.36%，净利润下滑主要受毛利率波动、费用率波动和资产减值损失的影响。 2022年Q4收入环比实现增长。分季度来看，2022年收入下降主要来自下半年，2022年Q3总营收同比减少27%，2022年Q4公司实现收入1.92亿元，同比下滑11.74%，但环比增长26.28%，环比见底回升，2022年Q4毛利率40.27%，环比-1.17pct，基本保持了稳定。 图表9：公司历年营收及同比增速（亿元） 图表10：公司净利润、增速及净利率情况（亿元） 下游包括家电、标准电源、工业三大类。2022年三大主营业务占分别占营收的52%、24%、21%，其中各业务毛利率分别为——工业驱动芯片55%（yoy-0.37pct）、智能家居42%（yoy-0.38pct）、标准电源30%（yoy-4.42pct）。2022年家电受益于白电AC-DC和Gate Driver市占率提升，同比增长8.28%，工业市场由于客户覆盖率提升，同比增长26.76%，标准电源受手机市场景气度影响，同比下滑32.74%。 图表11：公司三大产品营收结构（2022年） 图表12：公司三大产品毛利率和总体毛利率变化情况 1.4研发实力：拥有工艺器件专家团队，打造高压壁垒 拥有工艺器件专家团队，打造高压壁垒。公司产品核心壁垒在于高压器件及工艺，因此除了芯片设计人才之外，还拥有半导体器件和工艺制造方面的专家团队，在生产环节中能够更好地与晶圆供应商深度协同，指定供应商采购符合芯片性能的原料，制定更优的器件结构。2022研发费用率达到26%，研发人员截至2022年底为238人，本科及以上人数218人，硕士及以上人数88人。 图表13：公司历年研发费用情况(万元) 图表14：公司研发人员数量情况 股权激励充分。自上市起每年进行股权激励，2020年股权激励占公司股本1.06%，股权激励对象占公司总人数13.02%，2021年股权激励占公司股本0.92%，股权激励对象达总人数33.73%，2023年股权激励根据草案情况，占总股本的0.3%，授予对象占总人数的4.21%。 图表15：公司上市后股权激励情况 图表16：公司高管股权激励情况 员工持股计划彰显未来强劲增长信心，3年营收CAGR不低于33.2%。 2023年3月16日，该计划规模不超过50万股，约占总股本的0.44%，参加对象为董监高（7名，占持股计划的29%）及骨干员工（33名，占持股计划的71%），受让价格为39元/股，解锁考核年度为2023-2025年，收入目标分别不低于10/13/17亿元，按照3.16日收盘价76.2元/股计算，确认总费用1860万元，2023-2026年摊销额分别为632.92、759.50、364.25、103.33万元。公司此次员工持股计划，业绩目标2023年收入增速不低于39%，2023-2025年3年CAGR不低于33.2%，彰显了未来强劲增长的信心。 1.5募投项目：布局汽车、新能源芯片及功率器件，第三曲线待展开 计划投资11亿元布局汽车、新能源。2022年3月，公司发布定向增发，公司计划投资11亿元用于三大项目的开发，将应用领域延伸至汽车及光伏逆变/储能/充电桩等大功率工业场景，从现有业务切入并逐渐拓展至功率器件芯片，其中9.7亿来自于定向增发。 图表17：公司2022年定向增发募投项目 2、AC-DC：凭借高压工艺优势，稳坐大陆龙头 2.1行业：AC-DC需要高压工艺，高壁垒孕育细分龙头 2.1.1 AC-DC产品用于交流转直流，市场规模约30亿美元 AC-DC芯片为交流转直流电路中的核心器件。对于直接输入交流电的用电设备，如家用电器、手机充电器、工业设备等，需要先将交流电转为直流电，用直流电为其他芯片供电。AC-DC芯片即是交流转直流电路中的核心部件，一般一块电路板上用一个AC-DC芯片。 图表18：AC-DC芯片用于将交流转直流，为后续的MCU等提供直流电源 交流转直流电路通常工作流程如下：一般先通过全波整流将