主品牌迈入更高阶势能，二三曲线高增

券 报 证主品牌迈入更高阶势能，二三曲线高增研究买入（维持）投资摘要 告事件概述 行业:美容护理 4月20日，公司发布22年年报及23年一季报，22年营收63.85亿元，同 日期: 2023年04月21日 增37.82%；归母净利润8.17亿元，同增41.88%；扣非归母净利润7.89亿元，同增38.80%；基本每股收益2.90元。其中，22Q4营收为24.23 分析师:王盼 Tel:021-53686243 E-mail:wangpan@shzq.comSAC编号:S0870523030001 基本数据 最新收盘价（元）166.14 12mthA股价格区间（元）150.33- 209.31 总股本（百万股）283.52 无限售A股/总股本99.26% 流通市值（亿元）467.55 48% 41% 33% 26% 18% 10% 3% -5%04/22 12% 07/22 09/2211/2202/2304/23 公最近一年股票与沪深300比较司珀莱雅沪深300点 评 - 相关报告： 《大单品策略驱动业绩高增，国货龙头强者恒强》 ——2023年04月13日 《23M1-2净利润同比+33%，国货龙头强者恒强》 ——2023年03月14日 《多品牌发力，增长势能延续》 ——2022年10月27日 亿元，同增49.51%；归母净利润为3.22亿，同增52.05%。23Q1营收16.22亿元，同增29.27%；归母净利润2.08亿元，同增31.32%；扣非归母净利润1.98亿元，同增34.93%。 分析与判断 盈利能力持续提升，研发加码营销驱动。1）利润端，22年公司毛利率/净利率分别69.70%/13.02%，同增3.24pcts/1pcts。分品类看，22年护肤/彩妆/洗护类分别实现营收54.84/7.52/1.26亿元，同增38.56%/21.70%/509.93%，毛利率为70.51%/66.55%/62.05%，三大产品品类毛利率均实现不同程度提升。分渠道看，线上/线下毛利率分别实现70.90%/59.53%，同增2.63pcts/2.6pcts。线上直营占比增加以及大单品策略成效显著，推高毛利率，盈利能力实现突破。2）费用端，22年销售/管理/研发费用率分别43.63%/7.13%/2.00%，公司积极推动彩棠、OR等新品孵化及悦芙媞品牌重塑，广告营销费用有所增加。23Q1销售/管理/研发费用率分别为43.23%/9.07%/3.20%，公司提升运营效率同时持续加码产品研发，销售费用率得以优化，研发费用率进一步提升。 量价提升，拉动业绩增长。23Q1护肤/彩妆/洗护类分别实现营收13.85/1.98/0.33亿元，护肤/彩妆同增26.70%/26.02%。从平均售价方面，三大产品品类均实现较大增长，同比变动比率分别21.69%/23.28%/36.81%。护肤品类中精华、面霜类同比销量增加，收入占比上升，拉动均价增长，彩妆品类中彩棠定位中高端，主价格区间150- 300元，品牌收入提升拉动品类均价持续增长，洗护品类均价提升受益于线上直营占比增加。从销量来看，护肤/彩妆类23Q1销量均实现增长，护肤类产品销量同比增长121.11万支至2854.95万支；彩妆类 产品同比增长5.35万支至244.88万支。公司产品在独家成分、专研技术等方面具有强劲优势，有望形成差异化竞争优势，助推产品量价双升，赋能业绩增长。 深化“大单品策略”，推动品类和功效拓展升级。22年珀莱雅品牌营收52.64亿元，同增37.46%，营收贡献超8成。围绕产品全生命周期数字化管理，重点对双抗、红宝石、源力三大家族系列的产品品类和功效进行了拓展和升级，推出源力面霜、源力面膜等新品，并对双抗小夜灯眼霜、红宝石面霜和源力精华升级，相继推出2.0版本，进一步夯实了三大家族系列的心智；同时持续探索高端线品类，推出启时精华油。推出全新云朵防晒，克服弊端改良工艺，推动产品更迭。两年沉淀打磨升级全新双抗精华3.0，公司通过不断迭代大单品，提供更多样性的选择和更优质的产品体验，持续夯实产品力、品牌力，赋能业绩持续高增。22年珀莱雅品牌在天猫平台，精华品类排名第1，面膜 品类排名第4，眼霜品类排名第4，面霜品类排名第9，大单品策略成效显著。 持续推进新品孵化、保持品牌年轻化，3大子品牌三位数高增。22年彩棠实现营收5.72亿元，同增132.04%，OR营收1.26亿元，同增509.93%，悦芙媞营收1.87亿元，同增188.27%，3大子品牌占比营收分别8.99%/1.98%/2.94%，其中彩棠营收占比显著提升，同比提升3.66pcts。公司持续推动彩棠、OR品牌孵化，重塑悦芙媞品牌形象，推动3大子品牌实现高增长。彩棠品牌在修容、高光、妆前三个类目的基础上，拓展了粉底液、遮瑕、定妆喷雾，合计六个类目。在保持轮廓线优势的基础上，补充大底妆类目，公司底妆线布局进一步得到扩充。OR品牌持续优化产品结构，推动建立品牌基础头皮健康护理体系。以头皮健康作为品牌切入点，抓取痛点快速打造明星单品“OR温泉清爽蓬松洗发水”和“OR温泉轻盈发膜”。悦芙媞品牌形象重 塑，重点加码清洁类目，快速触达年轻油皮消费人群；同时完善品牌品类线，协同推出功效护肤产品，搭建油皮护肤金字塔，逐步提升消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知。3大子品牌定位不同细分赛道，高增长背景下凸显品牌实力。 新渠道方面，22年线上渠道占比9成，营收57.88亿元，同增47.50%。其中直营/分销分别实现44.78/13.10亿元，同增59.79%/16.79%，直营占比提升9.74pcts至70.40%，分销占比下降3.69pcts至20.58%，直营占比显著提升推动毛利率提升。天猫持续夯实大单品矩阵战略，打造全网超级明星品牌单品，提高复购率及客单价。抖音强化品牌自播及多矩阵账号运营，提高人群运营效率，打通品牌种草和自播销售。京东贯彻大单品策略，高质量拉新，加强各流量渠道精细化运营。22年珀莱雅品牌在各大平台美妆排名均位居前列，占据国货第一位置。线下日化及百货渠道协同发展，占比持续下降。分别实现营收4.43/1.31亿元，同降11.96%/32.32%。日化及百货渠道占比逐年下降，分别从20年的22.56%/7.43%下降至22年6.96%/2.06%。新渠道打法下，公司从“渠道政策”驱动演化为“动销”驱动，超市渠道进行策略收 缩，推进渠道进阶。 重视自主研发创新，推动产学研相结合。22年新申请国家发明专利21 项、实用新型专利7项、外观设计专利23项，合计新申请专利51 项；新获得15项国家授权发明专利、17项外观设计专利，合计新获得32项专利。另外，上海、龙坞研发中心陆续推进建设，日本研发中心筹备中，持续与各大高校加强产学研合作，推动公司研发实力进 阶。 投资建议 公司坚持长期主义，立足“6*N”战略，持续深化“大单品策略”，品类品牌矩阵完善，推新速度快且方法论完备，组织管理效率高效，多维度构建品牌壁垒，新品牌彩妆、防晒、洗护等产品培育进展顺利，期待珀莱雅520、618等大促节点表现，我们预计23-25年营收81.09/101.31/121.05亿元，同比+27.0%/+24.9%/+19.5%；归母净利润10.79/13.88/17.05亿元，同比+32.0%/+28.7%/+22.8%。对应EPS 分别为3.81/4.90/6.01元/股；对应PE为44/34/28倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争风险；第三方数据统计口径差异；新品推出不及预期风险；产品质量问题风险；核心人才与技术流失风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6385 8109 10131 12105 年增长率 37.8% 27.0% 24.9% 19.5% 归母净利润 817 1079 1388 1705 年增长率 41.9% 32.0% 28.7% 22.8% 每股收益（元） 2.88 3.81 4.90 6.01 市盈率（X） 57.63 43.65 33.93 27.62 市净率（X） 13.36 10.23 7.86 6.12 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年04月20日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3161 4064 5297 6887 营业收入 6385 8109 10131 12105 应收票据及应收账款 102 448 143 546 营业成本 1935 2401 2970 3534 存货 669 677 976 1023 营业税金及附加 56 72 90 108 其他流动资产 215 249 316 338 销售费用 2786 3622 4539 5423 流动资产合计 4147 5438 6732 8794 管理费用 327 430 604 724 长期股权投资 139 167 190 205 研发费用 128 230 300 300 投资性房地产 69 67 66 64 财务费用 -41 0 0 0 固定资产 570 567 560 552 资产减值损失 -165 -48 -24 -27 在建工程 207 273 350 426 投资收益 -6 -6 -8 -10 无形资产 420 457 497 533 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他非流动资产 226 224 220 218 营业利润 1058 1297 1610 1996 非流动资产合计 1631 1756 1882 1999 营业外收支净额 -3 -3 -4 -4 资产总计 5778 7194 8614 10793 利润总额 1054 1294 1606 1992 短期借款 200 167 134 107 所得税 223 227 280 361 应付票据及应付账款 545 925 849 1240 净利润 831 1066 1326 1632 合同负债 175 164 220 265 少数股东损益 14 -13 -62 -73 其他流动负债 508 522 666 805 归属母公司股东净利润 817 1079 1388 1705 流动负债合计 1428 1778 1869 2417 主要指标 长期借款 0 0 0 0 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 724 724 724 724 盈利能力指标 其他非流动负债 88 88 88 88 毛利率 69.7% 70.4% 70.7% 70.8% 非流动负债合计 813 813 813 813 净利率 12.8% 13.3% 13.7% 14.1% 负债合计 2241 2591 2682 3230 净资产收益率 23.2% 23.4% 23.2% 22.1% 股本 284 284 284 284 资产回报率 14.1% 15.0% 16.1% 15.8% 资本公积 915 915 915 915 投资回报率 19.3% 21.0% 20.6% 20.4% 留存收益 2442 3521 4912 6617 成长能力指标 归属母公司股东权益 3524 4604 5994 7700 营业收入增长率 37.8% 27.0% 24.9% 19.5% 少数股东权益 13 0 -62 -136 EBIT增长率 59.2% 28.6% 20.9% 23.5% 股东权益合计 3537 4603 5932 7564 归母净利润增长率 41.9% 32.0% 28.7% 22.8% 负债和股东权益合计 5778 7194 8614 10793 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 2.88 3.81 4.90 6.01 指标 2022A 2