大陆测试机龙头，新产品开启第二成长曲线

投资要点 推荐逻辑：1）公司模拟] ATE有望受业务出海带动，全球市占率从15%提升至 21%以上，数模混合及SoC类ATE有望持续引领国产替代，2021-2024年大陆市占率有望从2%提升至28%以上。2）公司自研 200M 和 400M 板卡预计于2022年内推出，STS 8300产品延展性提升推动产品放量，我们预计该产品2023年全球装机量有望突破500台，未来三年销量CAGR保持100%以上。3）公司新测试平台有望2023年完成研发与验证，产品切入全球 800M 及以上高端SoC与数字测试市场，进一步打开全球约29亿美元市场空间。 2022年全球ATE市场规模约57亿美元，公司逐步拓展高端市场布局。根据SEMI数据与推测，我们预计2022年全球ATE市场规模约57亿美元，从全球产品结构来看，我们推测数模混合+SoC类ATE仍为主要需求（51%），其次分别为存储（29%）、模拟（12%）、功率类ATE（8%）。华峰测控凭借STS 8200产品立足国内模拟测试市场，未来模拟测试机有望在台湾、东南亚等地区进一步拓展，全球模拟领域市占率有望从15%提升至21%。此外，公司STS 8300产品打开数模混合及SoC测试市场，我们预计在技术升级与客户拓展带动下，2023年装机量有望突破500台，未来将成为公司新增长点。 下游设计类客户基本面向好，封测厂扩产带动测试机需求。公司深度绑定国内矽力杰、圣邦、艾为等Fabless客户，我们预计2022年公司主要客户营收有望保持30%以上高增速，Fabless客户基本面向好。其次，国内三大封测厂均为公司主要客户，长电、华天、通富2022年预计资本开支将增长约20-30%，下游扩产将直接带动测试机设备需求增长，我们预计公司业绩增长确定性较强。 产能释放+技术突破将成为公司市占率提升的重要保障。产能方面，公司天津厂建成后带动月产能由80台提升至200台，产能制约得以打开。技术端看，公司研制 100M 板卡已大规模出货， 200M 与 400M 高主频板卡有望今年完成验证，可满足大部分数模混合类产品测试需求。公司自研新测试机平台有望2023年推出，业务布局向 800M 以上高端ATE市场切入，长期市场空间得以打开。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润将保持43%的复合增长率。公司产能增长空间充足，模拟与数模混合测试领域技术处于国内领先水平，未来有望在SoC测试机领域开启第二成长曲线。基于以上考虑，我们给予公司2022年55倍估值，对应目标价574.2元，维持“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：天津工厂产能释放后将带动公司月产能大幅增长，我们假设2022-2024年公司STS 8200系列测试机年销量达到1583/1752 / 1926台，模拟测试机单台平均售价每年提升3%，功率测试机单台平均售价每年提升10% / 8% / 6%；STS 8300年销量达150/315/504台，单台售价每年提升12% /8% /6%。 假设2：公司测试系统及配件主要用于STS8200及STS8300产品的拓展，因此该业务出货量与ATE产品出货量保持高度相关。此外， 200M 和 400M 板卡有望2022年内完成验证出货，我们预计 200M 和 400M 板卡较 100M 板卡价值量将提升60%-100%。 我们区别于市场的观点 短期维度，市场对于公司2022年营收增长更为乐观，但我们考虑到国内疫情短期反复对供应链的扰动，以及对下游收入确认造成的短暂延期，我们相较市场而言对公司短期业绩更为谨慎。但在长期维度上，我们强烈看好公司STS 8300及新一代测试平台在数模混合与SoC领域持续向高端进军带来的增长动能，我们预计华峰测控有望凭借技术突破加速国产替代与业务出海进程，长期业绩有望持续超出市场预期。 股价上涨的催化因素 下游客户采购订单超预期；新平台研发进度超预期；STS 8300新板卡推出。 估值和目标价格 我们选取了行业中与华峰测控业务相近的两家公司，2022年两家公司的平均PE为63倍。华峰测控产能大幅释放，业绩将有较强支撑，此外数模混合测试机未来成长空间巨大，有望开启公司第二成长曲线。基于以上考虑，我们给予公司2022年55倍PE，对应市值352.2亿元，对应目标价574.2元，维持“买入”评级。 投资风险 市场竞争加剧；新测试平台研发进度不及预期；客户订单不及预期。 1公司概况：大陆测试机行业领军，业绩增长动能强劲 1.1公司简介：模拟测试行业龙头，业务向数模混合测试拓展 华峰测控成立于1993年，是国内最早切入半导体测试设备领域的企业之一，主要侧重模拟和混合信号测试设备领域，至今已在行业中深耕近30年。在模拟及数模混合测试设备领域中，公司凭借多年来的技术积累研发成功打破国外的技术垄断，实现测试机市场的国产化技术替代，目前产品已处于国内领先的水准，产品在美国、欧洲、日本、韩国等海外多地实现销售。公司现已逐步成长为最大的本土半导体测试系统供应商，是国内目前为数不多切入国际封测市场供应体系的设备厂商之一。 聚焦测试领域，产品实现向设计和成品封装测试领域覆盖。公司目前产品主要分为STS 8200系列测试机和STS 8300数模混合测试机两大类，其中STS8200于2008年推出，目前已形成成熟的产品和配件，下游客户基础稳固；STS 8300为公司2018年推出的新品，目前处于市场导入期，未来增长潜力巨大。在半导体产业链当中，公司已成为国产模拟测试设备的行业龙头，并且业务进一步向数模混合领域切入，未来有望持续引领国内半导体测试设备行业发展。 表1：公司主要产品与产品特点 历史沉淀深厚技术储备，测试机领域实现产品多点开花。从公司发展历史上看，公司发展大致可以分为三个阶段： 起步成长期：公司成立于1993年，前身为北京光华无线电厂出资设立的企业，1999年公司通过改制更为股份有限公司。 技术研发积累期：公司2005年推出IC量产设备，2008年推出STS 8200共地源产品，切入ATE领域，实现国内产品在模拟类集成电路自动化测试领域的突破。 快速发展期：2012年，公司基于量产全浮动测试模拟系统。在STS 8200基础上，公司继续推出32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统STS8202，板卡架构交直流同测的分立器件测试系统STS8203产品。2014年，公司推出“CROSS”技术平台，实现更换模块完成对模拟、混合、分立器件、MOSFET等器件的测试。2018年，公司64工位并行测试能力STS 8300平台推出，该产品可以实现高引脚数和多工位的模拟及混合信号类集成电路的测试。截至2021年，公司在全球的发货已超过4000台，FOVI单板累计发货超过10000块。 图1：公司发展历史情况 公司整体股权结构较集中，一致行动人协议巩固控制权。公司管理层孙铣、蔡琳、孙镪、付卫东、徐捷爽、王晓强、周鹏、王皓等八人合计持股占比达34.5%，根据公司招股说明书披露，管理层签署有一致行动人协议，在实质上享有公司控制权。公司控制权的高度集中有利于公司提高执行力快速应对市场变化，长期经营角度来看将有助于公司更加注重远期发展目标，提升公司未来的综合竞争力。 图2：公司股权结构情况 1.2公司业绩：营收步入增长快车道，利润空间正逐步释放 1.2.1成长能力：营收端高速增长，利润空间逐步释放 公司的主营业务主要包括：测试系统、测试系统配件两大业务： 从营收结构来看，2021年公司测试系统业务实现收入8.2亿元，同比大幅增长122.2%，占营业收入比重达93%，贡献公司主要营收；测试系统配件业务实现营业收入0.6亿元，同比大幅增长100.4%，占营业收入比重达6.6%。受半导体行业扩产带动，公司2021年营收端呈现爆发式增长。 从毛利结构来看，2021年，公司主要业务中测试系统业务毛利率为80.5%，同比小幅提升0.3pp，毛利占比93%贡献利润来源；测试系统配件业务毛利率为83.3%，同比提升2.5pp，毛利占比达7%，公司盈利能力整体有所提升。 图3：公司2021年主营业务结构情况 图4：公司2021年主营业务毛利情况 营收高速增长，利润空间释放。2017-2021年，公司营业收入由1.5亿元增至8.8亿元，期间五年复合增长率高达51.0%，呈现高速增长态势，2021年公司受行业高景气带动营业收入实现同比大幅增长121.0%，快于历史平均水平。利润端来看，2017-2021年公司归母净利润由0.5亿元增至4.4亿元，期间五年年复合增长率达60.5%，其中2021年公司归母净利润实现大幅增长120.3%，整体上看公司利润空间正逐步释放。 图5：公司营业收入及增速情况 图6：公司归母净利润及增速情况 1.2.2盈利能力：利润率保持高位水平，运营效率有所提升 净利率稳步提升，费用率整体下行。1）利润率方面：2017-2021年公司毛利率稳定在80%左右，整体保持高位稳定态势，其中2021年公司毛利率为80.2%，较去年同期小幅上升0.5pp；同期间，公司净利率为50.0%，同比小幅下降0.2pp，但从2017-2022年整体上看，公司净利率呈现稳步上行态势，表明公司盈利能力正逐步提升。 2）费用率方面：2017-2021年，公司销售费用率从17.9%下降至8.7%，2021年销售费用率同比大幅下降3.8pp；同期间，公司管理费用率从9.0%下降至6.3%，2021年同比下降4.0pp；2021年公司研发费用率由14.9下降至10.7%，同比下降4.2pp。费用率整体呈现下行态势表明公司运营效率正逐步提升，利润空间得以释放。 图7：公司毛利率与净利率情况 图8：公司费用率变动情况 资产周转率下降导致ROE短期下滑，长期向上趋势不改。2017-2021年期间，公司净资产周转率呈现下滑趋势，由33.4%下降至18.5%，具体拆分来看，公司销售净利率呈上行态势，权益乘数相对较稳定，而资产周转率由2019年的0.65大幅下降至2020年的0.29，带动公司ROE大幅下降。公司总资产周转率下滑主要是受2020年上市募资影响，净资产端由4.3亿元提升至21.3亿元导致资产周转率短期下滑，我们预计随公司募资投产的新产能逐步释放贡献增量营收，资产周转率的修复将带动ROE上行。 图9：公司净资产收益率情况 1.2.3人均指标：人均创收与创利呈现快速上行趋势 人均创收稳步提升，创利指标快速上行。2018-2021年，公司人均创收由108.3万元上升至226.4万元，期间四年复合增长率达到27.8%，呈现稳步上升态势，其中2021年人均创收同比大幅增长69.1%。同期间，公司人均创利指标由30.2万元上升至113.1万元，2021年实现同比增长68.6%。 图10：公司人均创收及增速 图11：公司人均创利及增速 1.2.4盈利质量：现金流整体呈上行态势，净现比提升空间较大 经营活动现金流大幅提升，净现比未来有较大上升空间。1）经营活动现金流：2017-2021年，公司经营活动现金流净额整体呈上升趋势，2021年公司经营活动现金流净额达3.5亿元，同比大幅增长155.6%。2）净现比：2017-2021年期间，公司净现比整体低于1.0。公司目前仍处于市场开拓阶段，行业中的话语权偏弱，未来有望凭借测试设备核心技术突破实现行业话语权的提升。 图12：公司经营活动现金流情况及增速 图13：公司净现比情况 2行业分析：测试机设备需求扩大，国产厂商逐步破局 2.1行业概况：2022年ATE市场规模达到约60亿美元 集成电路检测分为制造过程CP测试与封装后的FT测试。集成电路在设计、生产制造过程中需要对样品进行检验防止受工艺偏差、缺陷导致的集成电路功能失效，涉及的具体测试设备包括分选机、探针台和测试机。半导体检测过程可分为晶圆检测（CP）和封装测试（FT）两部分，其中晶圆测试应用于晶圆生产制造过程，通过