系列深度研究报告（一）：流程工业助推变频器业务迈向新阶段

变频器起家，公司已成为国内工控行业龙头。公司创立二十年来，以驱动技术为核心平台技术，电梯变频器一体机及电液伺服等专用行业为突破口，逐步拓展至通用领域，并横向拓展技术相关性较强的新能源汽车电驱电控及轨交牵引等行业，纵向围绕控制层产品及数字化大力发展和布局。公司已成为国内最大的变频器与伺服系统供应商、行业领先的电梯一体化控制器供应商以及新能源汽车电驱电控和电源的领军企业。 高研发投入铸就宽护城河，展现强成长性。公司2015-2021年研发人员数量由869人提升至3560人，研发费用由2.59亿元提升至16.9亿元，研发人员人均研发费用由29.8万元提升至47.5万元。公司近年研发费用率保持在10%左右的高水平。公司通过高强度研发投入，在电机驱动控制、工业控制软件、新能源汽车电驱总成、数字化等方面保持技术领先性，铸就宽护城河，引领新兴产业解决方案和关键领域进口替代。此外，公司2007-2022年营收CAGR达39.3%；归母净利润CAGR为34.7%。在疫情反复、缺芯涨价、需求放缓背景下，公司2022年依然保持强成长性，体现了公司穿越制造业景气周期的能力和成长的韧性。 “双碳”驱动下，变频器仍具较好成长性。变频器作为工业控制驱动层通用部件，下游行业广泛，行业景气度受经济基本面影响较大。2017-2022年，我国低压变频器市场容量由213亿元提升至316亿元，CAGR为8.2%；中高压变频器市场容量由34亿元提升至59亿元，CAGR为12.0%。在我国“双碳”目标驱动下，产业结构调整过程中低效高能耗驱动及电机将逐步淘汰，高效高品质变频器将进一步提升市场份额，保持较好成长性。 国家安全推动流程工业领域加快自主可控进程。我国变频器市场仍以外资品牌占据主要份额，国内低压变频器的国产化率仅为42.3%；而中高压变频器领域仅施耐德、ABB、西门子三家就占据了31%的份额。流程工业是变频器的重要下游，而流程工业对国家经济的发展和国家安全至关重要，实现自主可控是流程工业发展方向，流程工业领域核心零部件的国产化大势所趋。公司作为国产变频器领导品牌将持续受益于流程工业进口替代发展机遇。 投资建议：我们预计公司2023-2024年收入分别为304.4、396.3亿元；归母净利润分别为54.5、70.2亿元；EPS分别为2.05、2.64元。我们以与公司工控和电驱电控业务的相似性和相关性为依据，选取埃斯顿（工业机器人及工控业务相似）、禾川科技（工控业务相似）、大洋电机（新能源汽车电驱电控业务相似）及中控技术（流程工业业务相关）为可比公司。考虑公司工业自动化及电驱总成业务的国内领先地位，给予公司2023年45倍PE，对应目标价为92.3元，目标空间31%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：制造业复苏进度不及预期将影响工控行业景气度；公司产品在工业机器人、机床、流程工业等领域渗透率提升速度若不及预期，将影响公司成长性；新能源汽车动力总成业务受行业景气度及规模效应影响，存在盈利能力不及预期风险；地产复苏若不及预期将影响公司电梯大配套业务盈利能力。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 作为汇川技术系列研究首篇深度报告，我们以公司起家业务变频器产品为重点，回顾了公司变频器产品的演进，从专用走向通用的行业拓展进程，以及公司变频器产品未来主要的增长点。此外，本报告分别重点分析了国内低压及中高压变频器的行业格局及近年的行业增长驱动力，并判断以国家安全和自主可控推动流程工业进口替代的战略机遇期为契机，公司变频器产品有望进一步提升份额和巩固领导品牌地位。 投资逻辑 公司以驱动技术为核心平台技术，专用扩展至通用，横向拓展电驱电控及轨交牵引等行业，纵向围绕控制层产品及数字化大力发展和布局，已成为国内工控及新能源汽车电驱总成的领军企业。公司通过高强度研发投入，保持技术领先性，铸就宽护城河，引领新兴产业解决方案和关键领域进口替代。公司起家产品变频器作为工业控制驱动层通用部件，在我国“双碳”目标驱动下，公司的高效高品质变频器有望进一步提升市场份额，保持较好成长性。而流程工业对国家经济的发展和国家安全至关重要，实现自主可控是流程工业发展方向，变频器作为流程工业领域核心零部件，进口替代大势所趋。公司作为国产变频器领导品牌将持续受益于流程工业进口替代发展机遇。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测关键假设为：1）制造业资本开支进入新一轮景气上行周期，工控行业需求上行；2）公司品牌优势明显，产品系列拓展，整体解决方案能力进一步得到下游客户认可；3）大宗原材料价格进入下行通道，叠加规模效应，公司产品毛利率保持稳中有进；4）在国家安全及自主可控的驱动下，下游石化、冶金、能源等流程工业进口替代进入加速期；5）销售费用率及研发费用率随规模效应稳中微降，管理费用率保持稳定。估值与盈利预测：我们预计公司2023-2024年收入分别为304.4、396.3亿元；归母净利润分别为54.5、70.2亿元；EPS分别为2.05、2.64元。我们以与公司工控和电驱电控业务的相似性和相关性为依据，选取埃斯顿（工业机器人及工控业务相似）、禾川科技（工控业务相似）、大洋电机（新能源汽车电驱电控业务相似）及中控技术（流程工业业务相关）为可比公司。考虑公司工业自动化及电驱总成业务的国内领先地位，给予公司2023年45倍PE，对应目标价为92.3元，目标空间31%，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、变频器起家，已成为国内工控龙头 公司创立于2003年，二十年来公司深耕工业自动化与新能源相关产品，逐渐掌握高性能矢量变频技术、PLC技术、伺服技术和永磁同步电机等核心平台技术。公司已成为国内最大的中高压变频器与伺服系统供应商、行业领先的电梯一体化控制器供应商以及我国新能源汽车电机控制器的领军企业。公司董事长及总裁朱兴明曾供职于华为电气技术有限公司和艾默生网络能源有限公司；董事宋君恩、李俊田、刘宇川、周斌等均曾就职于华为电气和艾默生。 （一）起于变频器，多品类多行业拓展 工业自动化市场中的中国龙头企业。公司以矢量技术为方向，2005年推出自主知识产权的MD系列低压变频器，以及NICE系列客梯用一体化控制器，成为国内电梯一体化产品首创者；2007年开发空压机一体化产品，并逐步拓展至塑料拉丝机、塔机等行业；2008年推出PLC及伺服产品；2009年推出电动汽车驱动器；2013年收购宁波伊士通40%股权，提升注塑机行业整体解决方案能力；2015年收购江苏经纬进军轨交市场；2016年推出SCARA机器人整体解决方案，机器人业务向“整机+工艺”延伸；2019年收购贝思特，完善电梯/一体化机电气系统大配套方案。公司产品广泛应用于工业领域的各行各业，是工业自动化市场中的中国龙头企业。 图表1公司发展历程 （二）持续高研发投入，展现强成长性 收入和利润快速增长体现强成长性。公司2007-2022年营收由1.59亿元增长到228.6亿元，复合增长率达39.3%；归母净利润由0.49亿元增长至42.8亿元，复合增长率达34.7%。 在疫情反复、缺芯涨价、需求放缓背景下，公司2022年营收和归母净利润分别实现27.4%和19.8%同比增长，体现了穿越制造业景气周期能力和成长韧性。 图表2 2007-2022年营收CAGR为39.3% 图表3 2007-2022年归母净利润CAGR为34.7% 近年盈利能力受新能源电驱总成业务低毛利率影响略有下滑。公司依靠自主技术、行业解决方案、本土化服务等优势取得国内领先地位。公司通用自动化及机器人等产品毛利率保持在约45%较高水平，而相对低毛利率的新能源车电驱电控业务占比提升一定程度拉低了近年整体毛利率及净利率表现。公司通过规模效应、变革运营提效，实现期间费用率较好控制；2017年以来销售费用率呈下降趋势。 图表4毛利率整体处于较高水平 图表5期间费用率控制较好 公司保持高强度研发投入。公司2015-2021年研发人员数量由869人提升至3560人，研发费用由2.59亿元提升至16.9亿元，研发人员人均研发费用由29.8万元提升至47.5万元。公司2021年研发投入16.9亿元，研发费用率9.39%，近年研发费用率始终保持在10%左右高水平。截止2021年底，公司累计获得2186个专利及软件著作权，进一步提升电机与驱动控制、工业控制软件、新能源汽车电驱总成、数字化等方面的核心技术水平，巩固了领先地位。 图表6公司研发投入增长 图表7公司研发人员数量与研发费用率 二、变频器仍具成长性，流程工业孕育机会 （一）变频器是工业自动化核心部件 变频器的主要功能是改变输入电机的电流与电压频率和大小，从而改变电机的输出转速和转矩。变频器主要由整流器（交流变直流）、平波回路（抑制电压波动）和逆变器（直流变交流）组成，核心技术为控制算法。使用变频器能够把电压与频率固定不变的交流电，变换为电压和频率可变交流电的装置，一般用于控制交流电机的转速或者输出转矩，是工控领域的核心部件。输入电压不高于690V的变频器为低压变频器，输入电压高于（含）690V的变频器为中高压变频器。 图表8变频器产品运行原理 变频器作为工业控制驱动层通用部件，上游主要为通用控制芯片、功率模块、电子元器件及结构件等。下游行业广泛，包括电梯、暖通空调、电子、起重、冶金等行业，行业景气度与经济基本面息息相关。 图表9公司产品下游行业分布广泛 （二）受益“碳中和”，变频器仍将保持增势 1、项目型市场成为低压变频器重要驱动力 项目型市场成为低压变频器重要驱动力。2022年，我国低压变频器市场规模达316亿元，其中OEM市场占比71.1%，项目性市场占比为28.9%。受疫情及制造业景气度下行影响，2022年低压变频器市场同比增速下滑至2.1%。其中OEM行业市场下滑4.6%，电梯、起重、机床、工程机械、印刷包装等出现下行；而项目型市场受能源价格上涨推动石化等行业投资热度的影响，实现了23.8%的增长。 图表10 2022年我国低压变频器规模达316亿元 图表11 2022年我国低压变频器下游市场 2、冶金及石化推动中高压变频器需求扩大 冶金及石化推动中高压变频器需求扩大。我国中高压变频器市场在2021年增速达17.1%，总规模接近54.6亿。主要得益于冶金行业快速发展，河北等地的钢铁企业集中去产能搬迁和绿色转型，极大地拉动了高压变频器的需求，加之山东、福建、广东、广西等地均有大型的炼化项目招标建设，促进了高压变频器的需求增长。2022年，受益于石化、采矿等行业对项目型市场的拉动，我国中高压变频器市场规模同比增长8.1%，达59亿元。 图表12 2022年我国中高压变频器市场总规模达59亿 中高压变频器下游的能源类需求较好，地产链需求较弱。2022年，中高压变频器在石化、电力、采矿、市政及公共设施行业增长较快，建材、冶金行业表现不佳。石化行业年增速为16%，高于其他行业。从整体来看，2022年石油石化相关的项目都比较活跃。“十四五”期间，石化产业通过“5+5+65”来实现建成现代产业集群的目标，包含一批石化基地的建设，大大拉动了石化产业的发展；国外需求方面，国家管网2022年接了一些海外的项目，会从国内进行中高压变频器的采购。此外，和新能源相关的锂、镍等采矿项目增长较快；而建材行业受房地产下行影响实现负增速。 图表13 2022年中高压变频器行业市场容量 图表14 2022年中高压变频器下游需求变化（百万元） （三）海外品牌仍占多数市场，本土头部厂商品牌效应增强 本土品牌效应逐步增强，进口替代空间仍大。自2000年以来，国产品牌厂商通过自主创新，凭借成本优势和本土化的服务优势迅速崛起，逐步扩大了国产品牌的市场份额。 2022年，外资品牌在我国中低压变频器市场仍占据57.7%的市场份额，主要有ABB、西门子、安川、三菱、富士等；本土品牌占据42.7%的市场份额，主要品牌有汇川技术、英威腾、欧瑞传动、希望森兰等。本土品牌头部厂商如汇川、英威腾竞争力持续增强； 而本土的其