主题看转债系列（一）：国央企迈向高质量发展新阶段，相关转债有哪些

2022年12月14日 国央企迈向高质量发展新阶段，相关转债有哪些——主题 看转债系列（一） 今年是国企改革三年行动方案的收官之年，作为《主题看转债系列》的第一篇，本文首先分析了当前国央的主要特征、并回顾国央企在提高效率、高质量发展方向道路上的改革进程，同时对历次“中字头行情”进行简单复盘并筛选出相关转债标的，以供投资者参考。 当前国企特征有哪些？ 国央企是境内资本市场上至关重要的组成部分，具有“一低三高”特征。当前国企及央企市值占比接近市场达48%，地方国有企业/中央国有企业分别占20%/28%，主要特征为：低估值、高ROE、多数时间分红率高、多数行业股息率高于行业平均。 池光胜分析师 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 2022-12-10 2022-12-10 2022-12-09 2022-12-12 2022-12-10 如何看待11月金融数据？ 后疫情时代，消费链转债有哪些？——可转债市场周报 （9） 上海土拍零距离（8/22）：四拍热度略升，国企为拿地主力 苏州土拍零距离（2/22）：五 拍热度回升，"民企+城投"拿地模式占比较高 CPI回落PPI维持负增，通 胀短期无忧——11月通胀数据解读 相关报告 国央企高质量发展迈向新阶段，中字头指数估值仍在低位。 十年改革路，三阶段层层递进。2013年党的十八届三中全会中通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，对深化国企改革作出了全面系统的部署。从2015年中共中央、国务院发布《关 于深化国有企业改革的指导意见》，再到2020年中央深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国企改革走过了“革故鼎新”、“重点突破”、“再上台阶”的三个阶段，增强了国企活力也增加了效率，国央企正在逐步迈入高质量发展的新阶段。 复盘“中字头行情”有以下几段时间：2015年6月至8月、2016年6月至2017年4月、2019年1月到4月、2021年7月至2022年12月，大多分布在震荡市中。虽然当前央企指数绝对值已至历史高位，但估值仍在较低位置，PE（TTM）处于2010年以来16.3%分位数。若后续顶层设计相关政策落地，预计国央企有望迎来估值修复。 相关转债梳理 转债方面，我们筛选出国央企改革相关主题的转债有5只。截至12 月13日，存量余额为123.77亿元，约占转债市场总余额的2%。整体来说，5只的转债绝对价格相对全市场转债偏低，个券均已进入转 股期，平均剩余年限3.79年，以股-债性角度看，普遍为平衡型品种，估值不高。 本文分析有代表性的2只转债(中钢、贵轮)基本面情况如下： （1）中证国新央企股东回报指数转债中钢，转债估值较低，债底保护较好，流动性在同类转债中较好；受益于国家双循环发展格局与公 司产业链资源整合优势，2022年前三季度公司营收向好，但煤炭价格上涨导致成本大幅上升，公司增收不增不增利，正股弹性一般，PE(TTM)处于3年73.4%分位数。；（2）双百企业转债贵轮，公司是 国内重点轮胎制造厂家，转债估值较低，债底保护一般，流动性一般；公司受益于上游原材料价格顶部反转及轮胎市场需求回暖，公司三季度单季度业绩同比增速达91.9%，正股弹性一般，PE(TTM)接近3年中位数水平。 风险提示：疫情发展超预期；后续政策变化超预期。 内容目录 1.当前国企特征有哪些？5 2.国央企高质量发展迈向新阶段，中字头指数估值仍在低位7 2.1.十年改革路，三阶段层层递进7 2.2.“中字头行情”复盘11 3.相关转债梳理11 3.1.概览11 3.2.中钢转债12 3.3.贵轮转债14 图表目录 图1.A股不同类型企业市值占比5 图2.国/央企指数估值多数时期低于全市场指数5 图3.新发布的央企指数5 图4.不同属性企业分红率对比6 图5.不同属性企业ROE对比6 图6.不同属性企业销售净利率对比6 图7.不同属性企业资产周转率对比6 图8.申万一级行业国央企股息率与行业平均差值7 图9.国企改革重要时点梳理7 图10.2015-2017年利润总额同比增速8 图11.净资产收益率ROE(TTM)(整体法)8 图12.国企混合所有制改革进展9 图13.双百企业股权激励进展9 图14.能化集团混合所有制改革情况10 图15.包钢集团改革成果10 图16.央企指数相对上证指数表现历史行情复盘11 图17.相关转债梳理11 图18.国央企高质量发展可转债标的“股-债”特征12 图19.2017-2022Q3中钢国际营业收入及增速12 图20.2017-2022Q3中钢国际归母净利润及增速12 图21.2022H1公司业务收入占比13 图22.2016-2022H1国内外市场收入占比变化情况13 图23.中钢转债行情变化（元）13 图24.2017-2022Q3贵州轮胎营业收入及增速14 图25.2017-2022Q3贵州轮胎归母净利润及增速14 图26.2022H1公司业务收入占比16 图27.2016-2022H1国内外市场收入占比变化情况16 图28.贵轮转债行情变化（元）16 表1：2018年8月10日公布的首批“双百企业”特征8 表2：国企改革三年行动指南国企改革三年行动指南9 表3：2022年10月以来多维度央企指数陆续发布10 表4：2021年贵州轮胎主要产品（万套）15 今年是国企改革三年行动方案的收官之年，本文为《主题看转债系列》的第一篇，首先分析了当前国央的主要特征、并回顾国央企在提高效率、高质量发展方向道路上的改革进程，同时对历次“中字头行情”进行简单复盘并筛选出相关转债标的，以供投资者参考。 1.当前国企特征有哪些？ 据Wind数据显示，截至2022年12月7日，在目前98家中央直属国有企业(央企)集团中， A股有436家央企控股上市公司，在港股市场上市的央企平台约175家；同时国企及央企市值占比接近市场达48%，地方国有企业/中央国有企业分别占20%/28%，是境内资本市场上至关重要的组成部分。通信、国防军工、机械、计算机、建材等国计民生的实体行业中，大市值龙头国企央企公司均在产业链体系中发挥重要作用。 图1.A股不同类型企业市值占比 外资企业 3% 公众企业 9% 其他企业0% 集体企业 1% 民营企业 39% 地方国有企业 20% 中央国有企业28% 资料来源：Wind,安信证券研究中心注：统计时间为2022.12.7 当前国/央企上市公司具有“一低三高”特征：低估值、高ROE、多数时间分红率高、多数行业股息率高于行业平均。 （1）截至2022年12月7日，央企市盈率PE(TTM)为7.41x，处于2010年1月8日以来16.29%的分位数水平，PE估值分位数相对较低，同期万得全APE(TTM)为17.43x。对比来看，央企估值普遍偏低，近十年央企PE(TTM）平均值为9.43x，整体波动幅度较小、趋势平稳。这主要是由于前期央企作为国民经济的命脉，以经营稳健、风险可控为经营的首要要求，因此部分投资者仅关注到业绩增速，而内在价值尚未受到市场认可。 图2.国/央企指数估值多数时期低于全市场指数图3.新发布的央企指数 双百企业指数PE(TTM)万得全APE(TTM)国新央企综指央企科技引领指数 央企指数PE(TTM)地方国企指数PE(TTM)央企现代能源指数央企股东回报指数 402,100 351,900 301,700 251,500 201,300 1,100 15900 10700 5500 0 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 （2）央企ROE普遍高于其它类型企业，2022Q3上市央企ROE为7.6%，上市民营企业、上市地方国企ROE为7.1%、7.3%。央企ROE偏高的主要原因是资产规模的不断扩张，进驻多元化领域。多元化扩张为央企带来庞大体量的同时，也带来了丰厚的利润，因此央企权益乘数、 销售净利率均高于民营企业、地方国有企业，绝对业绩指数表现优异。但资本扩张可能会拖累企业经营效率，央企资本周转率显著低于其它民营及地方国有企业。 （3）与民营企业相比，央企及地方国有企业分红率在多数时期较高，2017年起基本稳定在35%上下。《中央企业高质量发展报告(2022)》显示，党的十九大以来，央企A股上市公司合计实施现金分红1.5万亿元，占A股公司派现总额约两成。国有企业的所有权性质是国企分红必要性的制度根源，而国企分红带来的社会经济效应是强有力的动力因素。 图4.不同属性企业分红率对比图5.不同属性企业ROE对比 40 民营企业 地方国有企业 中央国有企业 中央及地方国有企业 地方国有企业 中央国有企业 民营企业 中央及地方国有企业 20 15 10 5 0 36 32 28 24 20 201020112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 图6.不同属性企业销售净利率对比图7.不同属性企业资产周转率对比 12% 地方国有企业民营企业 中央国有企业地方及中央国有企业 80% 地方国有企业民营企业 中央国有企业地方及中央国有企业 9%60% 6%40% 3%20% 0%0% 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 （4）多数行业国/央企股息率相对较高。相对值来看，建材、石油石化、银行、通信行业股息率显著高于行业平均，分别较行业平均高1.01%、0.84%、0.67%、0.48%。家用电器、轻工制造、商贸零售、纺织服饰、食品饮料低于行业平均，分别较行业平均低0.71%、0.64%、0.56%、0.48%、0.34%。绝对值来看，钢铁、煤炭、银行、建材、石油石化、交运行业国/央企的股息率较高，最近12个月均不低于2.5%。总体来看，国央企所在的金融、周期行业相对成熟，企业经营稳定、增速稳健，因此股息率相对较高。 图8.申万一级行业国央企股息率与行业平均差值 资料来源：Wind,安信证券研究中心 2.国央企高质量发展迈向新阶段，中字头指数估值仍在低位 2.1.十年改革路，三阶段层层递进 我国国企改革的开端可以追溯到1993年，党的十四届三中全会中指出“建立现代企业制度， 是发展社会化大生产和市场经济的必然要求，是我国国有企业改革的方向”，随后在2013年党的十八届三中全会中通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，从完善产权保护制度、积极发展混合所有制经济、推动国有企业完善现代企业制度、支持非公有制经济健康发展等方面，对深化国企改革作出了全面系统的部署。从2015年，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，再到2020年中央深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国企改革走过了“革故鼎新”、“重点突破”、“再上台阶”的三个阶段，增强了国企活力也增加了效率，国央企正在逐步迈入高质量发展的新阶段。 图9.国企改革重要时点梳理 资料来源：安信证券研究中心整理 2014-2017：“1+N”顶层设计与混改政策落地 按时间线进行梳理：2014年7月，国资委宣布在央企范围内进行四项“改革试点”，拉开了 央企改革的序幕。2015年3月，国务院专门成立了国企改革领导小组，国企改革全面推进。同年8月24日，中共中央和国务院出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》。《指导意 见》的出台，标志着国企改革顶层设计“1+N”方案逐步落地，其中“1”是指深化国企改革指导意见，“N”是指配套的分项改革实施方案，随后的9月，国务院颁布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》。 2016年至2017年持续推进混合所有制改革，财政部先后出台了《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》《关