国央企迈向高质量发展新阶段,相关转债有哪些——主题看转债系列(一)

联系人：金晓溪 摘要 今年是国企改革三年行动方案的收官之年，作为《主题看转债系列》的第一篇，本文首先分析了当前国央的主要特征、并回顾国央企在提高效率、高质量发展方向道路上的改革进程，同时对历次“中字头行情”进行简单复盘并筛选出相关转债标的，以供投资者参考。 ■当前国企特征有哪些？ 国央企是境内资本市场上至关重要的组成部分，具有“一低三高”特征。当前国企及央企市值占比接近市场达48%，地方国有企业/中央国有企业分别占20%/28%，主要特征为：低估值、高ROE、多数时间分红率高、多数行业股息率高于行业平均。 ■国央企高质量发展迈向新阶段，中字头指数估值仍在低位。 十年改革路，三阶段层层递进。2013年党的十八届三中全会中通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，对深化国企改革作出了全面系统的部署。从2015年中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，再到2020年中央深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国企改革走过了“革故鼎新”、“重点突破”、“再上台阶”的三个阶段，增强了国企活力也增加了效率，国央企正在逐步迈入高质量发展的新阶段。 复盘“中字头行情”有以下几段时间：2015年6月至8月、2016年6月至2017年4月、2019年1月到4月、2021年7月至2022年12月，大多分布在震荡市中。虽然当前央企指数绝对值已至历史高位，但估值仍在较低位置，PE（TTM）处于2010年以来16.3%分位数。若后续顶层设计相关政策落地，预计国央企有望迎来估值修复。 ■相关转债梳理 转债方面，我们筛选出国央企改革相关主题的转债有5只。截至12月13日，存量余额为123.77亿元，约占转债市场总余额的2%。整体来说，5只的转债绝对价格相对全市场转债偏低，个券均已进入转股期，平均剩余年限3.79年，以股-债性角度看，普遍为平衡型品种，估值不高。 本文分析有代表性的2只转债(中钢、贵轮)基本面情况如下： （1）中证国新央企股东回报指数转债中钢，转债估值较低，债底保护较好，流动性在同类转债中较好；受益于国家双循环发展格局与公司产业链资源整合优势，2022年前三季度公司营收向好，但煤炭价格上涨导致成本大幅上升，公司增收不增不增利，正股弹性一般，PE(TTM)处于3年73.4%分位数。（2）双百企业转债贵轮，公司是国内重点轮胎制造厂家，转债估值较低，债底保护一般，流动性一般；公司受益于上游原材料价格顶部反转及轮胎市场需求回暖，公司三季度单季度业绩同比增速达91.9%，正股弹性一般，PE(TTM)接近3年中位数水平。 ■风险提示：疫情发展超预期；后续政策变化超预期。 正文 今年是国企改革三年行动方案的收官之年，本文为《主题看转债系列》的第一篇，首先分析了当前国央的主要特征、并回顾国央企在提高效率、高质量发展方向道路上的改革进程，同时对历次“中字头行情”进行简单复盘并筛选出相关转债标的，以供投资者参考。 1当前国企特征有哪些？ 据Wind数据显示，截至2022年12月7日，在目前98家中央直属国有企业(央企)集团中，A股有436家央企控股上市公司，在港股市场上市的央企平台约175家；同时国企及央企市值占比接近市场达48%，地方国有企业/中央国有企业分别占20%/28%，是境内资本市场上至关重要的组成部分。通信、国防军工、机械、计算机、建材等国计民生的实体行业中，大市值龙头国企央企公司均在产业链体系中发挥重要作用。 当前国/央企上市公司具有“一低三高”特征：低估值、高ROE、多数时间分红率高、多数行业股息率高于行业平均。 （1）截至2022年12月7日，央企市盈率PE(TTM)为7.41x，处于2010年1月8日以来16.29%的分位数水平，PE估值分位数相对较低，同期万得全APE(TTM)为17.43x。对比来看，央企估值普遍偏低，近十年央企PE(TTM）平均值为9.43x，整体波动幅度较小、趋势平稳。这主要是由于前期央企作为国民经济的命脉，以经营稳健、风险可控为经营的首要要求，因此部分投资者仅关注到业绩增速，而内在价值尚未受到市场认可。 （2）央企ROE普遍高于其它类型企业，2022Q3上市央企ROE为7.6%，上市民营企业、上市地方国企ROE为7.1%、7.3%。央企ROE偏高的主要原因是资产规模的不断扩张，进驻多元化领域。多元化扩张为央企带来庞大体量的同时，也带来了丰厚的利润，因此央企权益乘数、销售净利率均高于民营企业、地方国有企业，绝对业绩指数表现优异。但资本扩张可能会拖累企业经营效率，央企资本周转率显著低于其它民营及地方国有企业。 （3）与民营企业相比，央企及地方国有企业分红率在多数时期较高，2017年起基本稳定在35%上下。《中央企业高质量发展报告(2022)》显示，党的十九大以来，央企A股上市公司合计实施现金分红1.5万亿元，占A股公司派现总额约两成。国有企业的所有权性质是国企分红必要性的制度根源，而国企分红带来的社会经济效应是强有力的动力因素。 （4）多数行业国/央企股息率相对较高。相对值来看，建材、石油石化、银行、通信行业股息率显著高于行业平均，分别较行业平均高1.01%、0.84%、0.67%、0.48%。家用电器、轻工制造、商贸零售、纺织服饰、食品饮料低于行业平均，分别较行业平均低0.71%、0.64%、0.56%、0.48%、0.34%。绝对值来看，钢铁、煤炭、银行、建材、石油石化、交运行业国/央企的股息率较高，最近12个月均不低于2.5%。总体来看，国央企所在的金融、周期行业相对成熟，企业经营稳定、增速稳健，因此股息率相对较高。 2国央企高质量发展迈向新阶段，中字头指数估值仍在低位 2.1.十年改革路，三阶段层层递进 我国国企改革的开端可以追溯到1993年，党的十四届三中全会中指出“建立现代企业制度，是发展社会化大生产和市场经济的必然要求，是我国国有企业改革的方向”，随后在2013年党的十八届三中全会中通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，从完善产权保护制度、积极发展混合所有制经济、推动国有企业完善现代企业制度、支持非公有制经济健康发展等方面，对深化国企改革作出了全面系统的部署。从2015年，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，再到2020年中央深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国企改革走过了“革故鼎新”、“重点突破”、“再上台阶”的三个阶段，增强了国企活力也增加了效率，国央企正在逐步迈入高质量发展的新阶段。 ■2014-2017：“1+N”顶层设计与混改政策落地 按时间线进行梳理：2014年7月，国资委宣布在央企范围内进行四项“改革试点”，拉开了央企改革的序幕。2015年3月，国务院专门成立了国企改革领导小组，国企改革全面推进。同年8月24日，中共中央和国务院出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》。《指导意见》的出台，标志着国企改革顶层设计“1+N”方案逐步落地，其中“1”是指深化国企改革指导意见，“N”是指配套的分项改革实施方案，随后的9月，国务院颁布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》。 2016年至2017年持续推进混合所有制改革，财政部先后出台了《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》等文件。2016年底召开的中央经济工作会议指出，“要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。其中，混合所有制改革主要有四种方式:整体上市、非国有企业参股、国有企业并购和员工持股。如中国联通的混改方案就包括引入战略投资者、实施员工激励政策、调整董事会的结构等措施。 2014年-2017年的改革一定程度上提高了国企的经营效率和盈利能力。根据国资委数据，2017年全国国有企业营业收入319.38万亿元，同比增长14.91%%，利润总额17.80万亿元，同比增长25.38%。中证国企成分ROE(TTM)持续高于全部A股，2014-2017年中证国企成分ROE(TTM)均值为11.27%，比A股的11.07%高出20bp。 ■2018-2020：国企改革“双百行动”打头阵，三个专项改革行动为主要抓手 按时间线进行梳理：2018年8月，国务院国有企业改革领导小组办公室印发《国企改革“双百行动”工作方案》，共选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在2018-2020年期间，全面落实“1+N”系列文件要求，形成全面铺开的国企改革新局面。首批双百企业具有层级多元化、行业多元、多种所有制、大中型企业为主的特征，聚焦“五突破一加强”的目标任务，力争在混合所有制改革、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题方面有所突破。2019年，国务院国有企业改革领导小组决定将上海、深圳作为首批综改试验区，选择沈阳开展国资国企重点领域和关键环节改革专项工作，并将杭州、武汉、西安、青岛列为第二批综改试验区。2020年4月启动的“科改示范行动”是继“双百行动”、“综改试验”第三个国企改革专项工程。三个专项改革行动为本轮国企改革主要抓手，以达到示范作用，带动国企改革向纵深推进。 根据国资委数据，截至2019年末，中央企业所属“双百企业”累计改革任务完成率达到55.14%。 在混合所有制改革方面，国有企业积极在本级和子企业层面开展混合所有制改革。根据国资委数据，截止2019年底在本级层面开展“混改”占比为42%，在子企业层面开展“混改”占比达到63%。在股权激励方面：根据国资委，截止 2019年底国有企业进行了员工持股、分红激励等多种激励机制。2018年以来公告股权激励的最新双百上市公司共有 33家，激励方式主要包括授予期权和定向发行股票等，主要集中于建筑、机械、化工、交运等行业。从盈利情况看，双百股权激励上市公司从2020年第二季度开始净利润同比增速高于全市场水平，盈利能力有较大提升，且盈利更稳定。 ■2020-2022：国企改革三年行动方案即将收官 2020年6月30日，中央深改委第十四次会议审议通过的《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》为2020- 2022年国有企业改革提供了具体指导。行动方案提出了5大目标要求与8大重点任务，作为该项政策的行动指南。三年以来，大量企业根据行动方案进行了富有成效的改革。 具体任务其中之一是积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展。其中，福建省能化集团积极稳妥推进混合所有制改革，以改制上市、合资合作等作为主要方式，大力推进上市公司福能股份的再融资和并购重组工作，改制上市加快规模化发展。能化集团在石化产业着力在产业链、供应链上与世界级化工企业、民营龙头企业等深化合作，打造石化“全产业链”发展格局，合资合作推动高端化发展。截至2021年末，能化集团合计实施混改的企业总数为96家，占所属企业总数48.98%，实施混改的企业合计引入社会资本（按注册资本口径统计）39.33亿元，有效放大了国有资本功能，增强了国有资本控制力和影响力。二是推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有 企业的市场主体地位，营造公开、公平、公正的市场环境。国企改革三年行动中，包钢集团在内蒙古自治区国资委指导下降本增效，扭亏为盈。近年来，包钢集团通过采取资产重组、产权转让、关闭破产等措施，先后处置8家“僵尸企业”，涉及资产14.9亿元。同时，科学处置低效无效资产，分类盘活闲置资产。2016年以来，通过市场化产权交易平台公开处置闲置资产402项，资产增值3200多万元。2021年，包钢集团完成营业收入1260.36亿元、实现利润103.6亿元，较2018年分别增长44.75%、579.19%，各项指标均创历史最好水平，成为内蒙古自治区国资监管企业首家营收超千亿元的企业。 今年为2020-2022国企改革三年行动收官之年，国企改革已然进入深水区，相关支持政策密集出台，