22年关联方承压第三方稳健增长，优化调整后整装待发

公司发布2022年财报，2022年实现营收61.5亿元/yoy+3.4%；归母净利润7.4亿元/yoy-3.2%。22H1/H2分别实现营收26.9亿元/34.6亿元，yoy+2.2%/+4.4%； 分别实现归母净利润2.6亿元/4.8亿元 ，yoy-24.6%/+14.7%。受疫情多发影响，公司向关联方销售业务陷入负增长，但疫情推动叠加公司布局下沉市场+夯实现有强势单品、公司向第三方销售业务呈平稳增长态势。 收入端： ①分产品：2022年火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别贡献收入36.6/5.7/18.7/0.4亿元，yoy+1.6%/+7.2%/+9.8%/-57.6%。火锅调味料/中式复合调味料/方便速食产品综合平均售价分别为24.8/25.5/39.2元每公斤，yoy+4.2%/+2.8%/+0.0%。截至2022年，公司共新增11款火锅调味料产品、16款中式复合调味料产品及18款方便速食产品，共销售约50款火锅调味料产品、41款中式复合调味料产品及41款方便速食产品。 ②分渠道：2022年公司关联方客户贡献收入14.9亿元/yoy-23.0%，22H1/H2分别为6.6亿元/8.3亿元，yoy-26.2%/-20.3%，受疫情多发影响，海底捞集团旗下餐厅存在若干门店短期暂停营业或暂停堂食等情况；2022年第三方渠道贡献收入46.6亿元/yoy+16.2%，22H1/H2分别为20.3亿元/26.3亿元，yoy+16.8%/+15.8%— —其中 ， 经销商2022年贡献收入43.0亿元/yoy+17.9%；电商渠道2022年贡献收入3.3亿元/yoy+3.4%。截至2022年，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台拥有9家旗舰店，持续针对不同销售节点进行创新营销、注重提升客户服务质量以及消费体验。 成本费用端：2022年销售毛利率为30.2%/yoy-2.2pct，毛利率下降主要系原材料中油脂类、牛肉包等价格上升导致销售成本上涨，其中火锅调味料/中式复合调味料/方便速食收入占比分别为59.6%/9.3%/30.4%，较21年同比变动-1.1pct/+0.4pct/-1.7pct，毛利率分别为34.8%/32.2%/21.2%，较21年同比变动-1.4pct/-2.2pct/-4.3pct。2022年公司销售费用率为10.52%/yoy-1.2pct， 主要系广告及营销费用下降 ； 管理费用率为3.71%/yoy-0.44pct，主要系管理人员薪酬下降。 “产品+渠道+产能”夯实竟争力，实现多维度立体化发展。①在渠道建设方面，通过细分渠道与标准化流程管理等方式，提升渠道运营效率，进一步覆盖下沉市场，持续提升本集团的市场占有率和行业地位。通过灵活运用信息化管理体系及智能识别系统，进一步了解终端售点及产品变动情况，以期进一步提升本集团智能化管理水平。②在产品开发方面，继续优化产品项目制，打破产品研发边界限制，突破品类发展僵局。同时，在产品研发过程中，结合经过长期积累及验证的方法论的指导，落实研发关键节点，强化产品上市标准，以期提高产品上市成功率。③在供应能力补充方面，霸州二期预计2023年3季度投产，规划年产能为方便快餐产品8.2万吨； 马鞍山二期主体厂房已经完工，已于2023年2月投产，规划年产能为1.5万吨；漯河生产基地目前年设计总产能为30万；简阳生产基地主要以火锅底料及复合调味料产品为主，年规划产能2.5万吨，预计于2023年底投产；泰国工厂一期预计2023年4月投产，年规划产能1.6万吨，二期设计产能2万吨，预计将于2025年投产。 盈利预测与投资建议：颐海国际作为中国中高端火锅调味料龙头，“产品+渠道+产能”三大维度助力公司持续成长。复合调味料市场规模增长强劲，未来发展空间大，方便速食产品迅速发展，迎合市场需求，陆续投建霸州、马鞍山、漯河生产基地，解决公司的扩张瓶颈。预计公司23-25年实现归母净利润8.8/10.4/12.9亿元；对应PE分别为25/21/17X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题；原材料及包装材料价格波动的风险；关联方扩张速度不及预期；生产基地建设进度不及预期