宏观策略周报：我国经济稳中向好，美国3月就业可能好于预期

中信期货研究|宏观策略周报 2023-04-02 我国经济稳中向好，美国3月就业可能好于预期 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 我国前2月工业企业利润表现偏弱，但预计未来几个月制造业利润将有所修复。3 月份我国综合产出PMI再创新高，好于市场预期，但基本符合我们的预期。考虑到二季度服务业恢复势头强劲、国内货币财政政策积极支持经济恢复、我国出口边际改善，二季度我国经济表现有望好于预期。美国3月非农数据可能好于预期，进而 使得美联储加息预期抬升，这可能对海外风险偏好略有压制。 中信期货商品指数日涨跌周涨跌 -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0% 商品有色金属贵金属农产品能源化工黑色建材沪深300上证50中证500 5年期国债 10年期国债 摘要： 我国前2月工业企业利润表现偏弱，但预计未来几个月制造业利润将有所修复。 1—2月份我国工业企业实现利润同比下降22.9%，表现偏弱。其中，制造业利润表现最差，同比下降32.6%。2021年6月份以来我国制造业利润率总体趋于下行，这有两个原因：一是我国房地产大幅度下滑；二是我国出口显著走弱。今年前2个月我国商品房销售初步企稳回升，3月份以来维持温和复苏态势。随着商品房销售企稳回升逐步在房地产产业链中传导，预计相关工业企业的利润会趋于改善。今年以来美欧商品需求显现韧性，我国企业出国积极争取海外订单，这些因素使得我国外需边际修复，预计相关产业链的利率也会略有修复。预计未来几个月制造业利润将有所修复。 3月份我国综合产出PMI再创新高，好于市场预期，但基本符合我们的预期；二季度我国经济表现有望好于预期。3月份我国综合PMI产出指数回升0.6个百分点至57.0%，好于市场预期，再创新高。在上周的周度报告中我们提示“我国3月PMI可能好于预期”，我们相对乐观的预期基本兑现。从海外经验来看，疫情之后服务业修复会持续较长时间，年内我国服务业有望维持较快增长。考虑到我国房地产的温和复苏以及稳经济措施使得我国基础设施建设维持较大力度，二季度建筑业仍有望保持平稳增长。再考虑到二季度国内货币财政政策积极支持经济恢复、我国出口边际改善，二季度我国经济表现有望好于预期。 上周海外风险偏好暂时回升。我们预计美国3月非农数据可能好于预期，进而使得美联储加息预期抬升，这对海外风险偏好略有压制。上周发达国家股市普遍上涨，海外风险偏好显著回升。上周五发布的数据显示，美国2月份个人消费支出环比减少 0.11%，但这主要因为1月份支出异常强劲；相对于去年12月份，2月份个人消费支出仍大幅增长1.34%。总体来看，美国2月份消费仍有韧性。2月份美国核心PCE同比仅回落0.1个百分点至4.6%，此前公布的核心CPI同比亦仅回落0.1个百分点至5.5%。这主要因为美国核心服务通胀压力仍然较大。3月份美国Markit服务业PMI回升3.2个百分点至53.8%，服务业表现仍然较好。这意味着劳动力供需紧张的局面难以很快缓解，也就意味着美国核心服务通胀回落会较慢。下周五美国将公布3月非农数据。 考虑到美国3月份服务业表现仍较好，而服务业对就业的拉动作用较强，美国3月份非农就业可能好于预期。这将使得美联储加息预期抬升，对海外风险偏好略有压制。 风险提示：国内经济修复不及预期，美欧银行业风险扩散 宏观研究团队 研究员：刘道钰 021-80401723 liudaoyu@citicsf.com从业资格号:F3061482投资咨询号：Z0016422 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、我国经济稳中向好，美国3月就业可能好于预期 我国前2月工业企业利润表现偏弱，但预计未来几个月制造业利润将有所修复。1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%，表现偏弱。其中，制造业利润表现最差，同比下降32.6%。2021年6月份以来我国制造业利润率总体趋于下行，1-2月份制造业利润率为3.55%，明显低于去年全年与12月份5.35%左右的水平。此前制造业利润率的下滑主要有两个原因：一是2021年6月份左右我国房地产开始大幅度下滑；二是2022年年初尤其是下半年开始我国出口显著走弱。今年前2个月我国商品房销售面积同比下降3.6%，降幅较去年12月份大幅收窄27.9个百分点，商品房销售初步企稳回升。高频数据 显示3月份以来我国商品房销售维持温和复苏态势。随着商品房销售企稳回升逐步在房地产产业链中传导，预计相关工业企业的利润会趋于改善。从出口产业链来看，3月份我国制造业PMI新出口订单指数为50.4%，仍略高于50%的临界水平。今年以来美欧商品需求显现韧性，我国企业出国积极争取海外订单，这些因素使得我国外需边际修复，预计相关产业链的利率也会略有修复。综合来看，我国工业企业利润表现最差的阶段正在过去，未来几个月制造业利润将有所修复。 图表1：工业企业利润、收入、成本的累计同比增速(%)图表2：工业企业的当月利润率(%) 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 利润总额:累计同比营业收入:累计同比 营业成本:累计同比9 8 7 6 5 4 3 2 1 工业企业制造业 -25.0 2022-022022-052022-082022-112023-02 0 2019/022020/022021/022022/022023/02 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 3月份我国综合产出PMI再创新高，好于市场预期，但基本符合我们的预期；二季度我国经济表现有望好于预期。3月份我国综合PMI产出指数回升0.6个百分点至57.0%，好于市场预期，再创新高。在上周的周度报告中我们提示“我国3月PMI可能好于预期”，我们相对乐观的预期基本兑现。综合PMI产出指数由两项合成——3月份我国非制造业PMI商务活动指数回升1.9个百分点至58.2%，再创新高；我国制造业PMI生产指数回落2.1个百分点至54.6%，仍处于近10年的最高水平。从大类行业来看，3月份我国服务业PMI商务活动指数与新订单指数分别回升1.3、3.8个百分点至56.9%、58.5%，均再创新高，反映我国服务业 修复动力仍然较强。从海外经验来看，疫情之后服务业修复会持续较长时间，年内我国服务业有望维持较快增长。3月份我国建筑业PMI商务活动指数回升5.4个百分点至65.6%，再创新高；但是，新订单指数大幅回落11.9个百分点至50.2%。PMI反映环比增长动能；建筑业PMI新订单指数的大幅回落可能因为2月份建筑业新订单增长过快，因此3月建筑业新订单相对于2月就没有表现出强劲增长。考虑到我国房地产的温和复苏以及稳经济措施使得我国基础设施建设维持较高力度，二季度的建筑业仍有望保持平稳增长。3月份我国制造业PMI主要分项指标均有所回落，主要因为2月份制造业PMI异常高；与过去10年3月份相比，今年3月份制造业PMI仍处于历史高位水平，其中新订单指数为最高水平，反映制造业增长动能仍然较强。考虑到我国服务业恢复势头强劲、国内货币财政政策积极支持经济恢复、我国出口边际改善，二季度我国经济表现有望好于预期。 图表3：我国综合PMI产出指数、制造业PMI生产指数、非制造业PMI商务活动指数 中国综合PMI:产出指数制造业PMI:生产指数非制造业PMI:商务活动 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：我国服务业PMI（%）图表5：我国建筑业PMI（%） 服务业PMI:商务活动新订单从业人员建筑业PMI:商务活动新订单从业人员 6070 5565 60 50 55 45 50 40 45 35 2019-012020-012021-012022-012023-01 40 2019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：我国制造业PMI综合、新订单与新出口订单指数图表7：历年3月制造业PMI新订单指数 PMI综合新订单新出口订单 5654 5453 5252 5051 历年3月制造业PMI新订单指数(%) 53.6 53.6 53.353.3 52.3 52 51.6 51.4 50.6 50.2 48.8 4850 4649 4448 4247 40 2020/072021/012021/072022/012022/072023/01 46 20232022202120202019201820172016201520142013 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 上周美欧股市普遍上涨，市场并不担心美欧银行业风险事件影响扩散，海外风险偏好暂时回升。我们预计美国3月非农数据可能好于预期，进而使得美联储加息预期抬升，这对海外风险偏好略有压制。上周美国纳斯达克指数、德国DAX指数、英国富时100指数分别上涨3.37%、4.49%、3.06%，表现普遍较强。美国股市已经完全收复银行业风险事件发生后的跌幅。这说明市场并不担心美欧银行业风险事件扩大为金融危机。目前美国联邦基金利率期货反映的市场预期是美联储在9月会议会启动降息，这与近期银行业风险事件加大美国经济衰退风险、压低美国通胀预期有关。也就是说，市场认为银行业风险事件有一些负面影响，但不会扩大为金融危机。上周五发布的数据显示，美国2月份个人消费支出环比减少0.11%，但这主要因为1月份支出异常强劲；相对于去年12月份水平，2月份个人消费支出仍大幅增长1.34%。总体来看，美国2月份消费仍有韧性。2月份美国PCE同比回落0.4个百分点至5.0%，此前公布的美国CPI同比亦回落0.4个百分点至6.0%，因此美国2月份PCE数据大体符合预期。虽然美国PCE同比明显回落，但2月份美国核心PCE同比仅回落0.1个百分点至4.6%，此前公布的核心CPI同比亦仅回落0.1个百分点至5.5%。这主要因为美国核心服务通胀压力仍然较大。3月份美国Markit服务业PMI回升3.2个百分点至53.8%，服务业表现仍然较好。美国服务业的较好表现意味着劳动力供需紧张的局面难以很快缓解，也就意味着美国核心服务通胀回落会较慢。因此我们认为美联储下半年降息的概率不大。下周五美国将公布3月非农数据。考虑到美国3月份服务业表现仍较好， 而服务业对就业的拉动作用较强，美国3月份非农就业可能好于预期。这将使得 美联储加息预期抬升，对海外风险偏好略有压制。 图表8：美国:不变价:折年数:个人消费支出(十亿美元)图表9：美国居民收入与支出相对于疫情前的变化 3600 3200 2800 2400 2000 耐用品非耐用品服务(右轴) 9500 9000 8500 8000 7500 2023年2月美国居民收入与支出相对于2020年2月的变化(%) 44.3 28.6 28.2 22.6 18.0 17.5 11.3 7.9 3.9 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1600 7000 个人总个人消耐用品非耐用服务个人消耐用非耐用服务: 1200 6500 收入费支出品 费支出:不 品:不变价 品:不不变价变价 2019-012020-012021-012022-012023-01变价 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：美国CPI与PCE同比图表11：美国核心CPI与PCE同比 美国:CPI:当月同比美国:PCE:当月同比美国:核心CPI:当月同比美国:核心PCE:当月同比 10.01