22年业绩受疫情影响承压，23年期待童装龙头稳步修复

2023年4月4日 公司研究 22年业绩受疫情影响承压，23年期待童装龙头稳步修复 ——森马服饰（002563.SZ）2022年年报点评 买入（维持） 当前价：5.93元 作者分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)26.94 总市值(亿元)：159.76 一年最低/最高(元)：4.39/6.38近3月换手率：16.38% 股价相对走势 10% 0% -10% -19% -29% 04/2207/2209/2201/23 森马服饰沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -0.53 5.65 -9.41 绝对 -0.67 11.05 -5.61 资料来源：Wind 相关研报Q3业绩现改善，外因扰动下夯实竞争力、期待童装龙头稳步复苏——森马服饰 （002563.SZ）2022年三季报点评 （2022-11-01） 上半年业绩受疫情影响较大，期待下半年逐步改善——森马服饰（002563.SZ）2022年中报点评（2022-08-27） Q1疫情影响业绩表现，期待全年稳健增长— —森马服饰（002563.SZ）2022年一季报点评（2022-04-30） 要点 22年收入、归母净利润同比下滑14%、57%，Q2/Q4疫情背景下业绩受影响明显 公司2022年实现营业收入133.31亿元、同比下滑13.54%，归母净利润6.37亿元同比下滑57.15%，扣非净利润4.97亿元、同比下滑63.26%，EPS为0.24元，拟每股派息0.20元（含税）。 分季度来看，22Q1~22Q4公司单季度收入分别同比-0.03%、-27.28%、-5.79%、 -18.71%，归母净利润分别同比-40.74%、-133.43%（亏损）、-39.82%、-32.76%线上/线下收入同比持平/下滑23%，童装/成人装收入同比下滑13%/15% 分渠道来看：线上、直营、加盟、联营销售收入分别占比48%、9%、40%、3%，收入分别同比-0.06%、-17.65%、-22.74%、-45.48%。22年疫情影响下线下门店 销售受影响相对较大、合计销售下滑约23%，线上销售基本持平。 分品类来看：童装、成人装收入分别占67%、32%，收入分别同比下滑13.04%、14.83%。 门店方面：2022年末合计门店数为8140家、较年初净减少4.98%，其中按渠道划分，直营、加盟、联营各为723家（-7.43%）、7336家（-1.03%）、81家（-78.34%主要系部分联营模式门店调整为加盟所致）；按品类划分，童装、成人装门店各为5389家（-6.18%）、2751家（-2.55%）。 毛利率下降、费用率提升，存货周转放缓、计提增加 毛利率：2022年毛利率同比下降1.28PCT至41.30%，主要系成本上升，以及疫情背景下人工等费用相对刚性所致。拆分来看，童装、成人装毛利率分别为41.88% （-1.86PCT）、39.98%（-0.15PCT）；分渠道来看，公司线上、直营、加盟、联营毛利率分别为38.80%（同比+1.44PCT）、65.13%（-1.32PCT）、37.33% （-2.68PCT）、68.30%（-2.36PCT）；分季度来看，22Q1~22Q4单季度毛利率分别同比-1.32PCT、-5.40PCT、-2.05PCT、+1.57PCT。 费用率：2022年期间费用率同比提升3.36PCT至30.70%，其中销售、管理、研发财务费用率分别为24.47%（同比+2.54PCT）、4.43%（+0.40PCT）、2.22% （+0.16PCT）、-0.41%（+0.26PCT）。疫情背景下收入同比下滑、而销售和管理费用偏刚性、降幅小于收入；财务费用率同比提升主要系22年银行利息收入减少所致。 其他财务指标：1）存货22年末较22年初减少4.38%至38.47亿元；存货周转天数为181天、同比增加48天。按库龄来看，1年以内、1~2年、2~3年、3年以上存货占比分别为59%（较年初-25PCT）、35%（+22PCT）、4%（+1PCT）、2% （+2PCT）。存货跌价准备余额为6.95亿元、计提占比为15%（较年初+5PCT） 2）应收账款22年末较22年初减少12.99%至12.63亿元；应收账款周转天数为 37天、同比增加3天。应收账款坏账准备余额为2.91亿元、计提占比为19%（较年初+7PCT）。 3）22年资产减值损失+信用减值损失合计6.56亿元、同比增41.24%。其中资产减值损失同比增加62.50%至5.41亿元；信用减值损失同比减少12.64%至1.15亿元 4）经营净现金流22年同比减少43.35%至11.76亿元。 22年业绩受疫情影响承压，23年期待童装龙头稳步修复 22年公司业绩受疫情、需求疲弱、原材料成本高企等因素影响有所承压，但公司积极深化内功，以消费者需求为中心、推出创新性产品，全面联通线上线下全域业务、推出全域数字化零售门店概念、推动全流程的数智化，上线智能拉补系统和自动补货系统、提高终端零售效率，并进一步整合中台部门、提升整体运营效率。 展望23年，休闲服饰方面，公司将深化产品经理制组织变革，聚焦并持续强化心智产品功能价值，提升柔性供应占比，同时围绕全域心智产品，结合消费新趋势，丰富营销活动，并升级全域品牌形象，渠道方面打造四大核心店群标杆，进一步扩大拉补控货门店范围；儿童服饰方面，公司亦将推动产品经理制变革、充 分发挥产品经理的业务能动性，聚焦心智品类、爆品营销，并通过增加品牌快闪、 潮流联名等方式触达核心人群，同时重点放大全域同款同价商品比例，强化柔性供应、逐步降低首次下单比例，进一步推广全域数字化门店。同时巴拉巴拉品牌23年将启动新一轮中期战略，重点围绕“品牌引领、产品领先、效率驱动”三大核心目标，Balabalapremium亦将进一步强化产品企划和研发能力，满足核心品类高价格带拉升，并持续布局和拓展高端渠道。 期待23年线下零售端逐步复苏，一季度已经初显端倪，从公司数据来看，1~3月累计零售流水同比下滑约4%，其中1/2月有春节提前的影响，3月单月流水同比增长约7%、复苏势头期待延续并加强。 考虑消费需求复苏仍存不确定性，我们下调公司23~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调16%/21%）、对应23~24年EPS分别为0.36、0.45元，新增25年盈利预测，对应25年EPS为0.54元，23年、24年PE分别为17倍、13倍，公司账上现金充足、22年末货币资金+交易性金融资产共计76.16亿元、抗风险能力强，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15,420 13,331 14,835 16,810 18,676 营业收入增长率 1.41% -13.54% 11.28% 13.32% 11.10% 净利润（百万元） 1,486 637 964 1,209 1,455 净利润增长率 84.50% -57.15% 51.30% 25.45% 20.31% EPS（元） 0.55 0.24 0.36 0.45 0.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.74% 5.84% 8.51% 10.32% 12.00% P/E 11 25 17 13 11 P/B 1.4 1.5 1.4 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-04 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 15,420 13,331 14,835 16,810 18,676 营业成本 8,853 7,825 8,588 9,647 10,632 折旧和摊销 213 210 228 245 263 税金及附加 122 63 117 133 148 销售费用 3,381 3,262 3,560 4,018 4,389 管理费用 621 590 601 669 743 研发费用 317 295 312 387 430 财务费用 -103 -54 -39 -42 -44 投资收益 74 12 40 40 40 营业利润 1,929 871 1,336 1,684 2,032 利润总额 1,922 864 1,326 1,674 2,022 所得税 438 254 390 492 594 净利润 1,485 610 937 1,182 1,427 少数股东损益 -2 -27 -27 -27 -27 归属母公司净利润 1,486 637 964 1,209 1,455 EPS(元) 0.55 0.24 0.36 0.45 0.54 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,076 1,176 1,691 1,761 1,962 净利润 1,486 637 964 1,209 1,455 折旧摊销 213 210 228 245 263 净营运资金增加 -502 -789 -155 177 205 其他 878 1,118 655 130 39 投资活动产生现金流 -482 1,867 -503 -320 -320 净资本支出 -189 -111 -360 -360 -360 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -292 1,978 -143 40 40 融资活动现金流 -1,672 -1,646 -500 -782 -996 股本变化 -4 0 0 0 0 债务净变化 220 -33 0 0 0 无息负债变化 2,204 -684 925 876 816 净现金流 -74 1,396 688 659 646 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 19,778 18,271 19,594 20,827 22,030 货币资金 4,973 6,369 7,057 7,716 8,362 交易性金融资产 3,339 1,247 1,247 1,247 1,247 应收账款 1,452 1,263 1,543 1,793 2,039 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 74 53 37 35 31 存货 4,024 3,847 4,058 4,247 4,443 其他流动资产 922 729 729 729 729 流动资产合计 15,087 13,670 14,860 15,979 17,085 其他权益工具 135 82 82 82 82 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,948 1,811 1,911 1,998 2,070 在建工程 25 16 38 55 67 无形资产 431 390 380 371 362 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 - 330 330 330 330 非流动资产合计 4,691 4,601 4,734 4,848 4,945 总负债 8,094 7,377 8,302 9,178 9,994 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 2,872 1,744 2,834 3,376 3,721 应付票据 3,082 3,631 3,693 3,955 4,359 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1,795 1,781 1,737 1,809 1,875 流动负债合计 7,749 7,156 8,264 9,140 9,956 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0