2022H1业绩受疫情影响承压，期待稳步修复

2022H1业绩受疫情影响短期承压，维持“买入”评级 公司2022H1/2022Q2收入56.41亿元（-13.43%）/23.32亿元（-27.28%），归母净利润1.04亿元（-84.31%）/-1.05亿元（-133.43%）。考虑疫情不确定性，我们下调盈利预测，预计2022-2024年净利润为10.1/12.7/15.6亿元（原值为14.9/17.5/20.1亿元），对应EPS为0.38/0.47/0.58元，当前股价对应PE13.7/10.9/8.9倍，看好公司国内童装优势地位，休闲装调整充分逐渐复苏，维持“买入”评级。 休闲装降幅大于童装，童装渠道仍在调整中 分产品看：2022H1儿童服饰收入35.97亿元（-12.44%），休闲服饰收入19.83亿元（-15.5%）。分渠道看：2022H1线上销售27.85亿元（+3.5%），占比49.37%； 直营/加盟/联营销售5.49/19.99/2.47亿元，增速-19%/-27.6%/-23.7%。门店：2022H1总店数8368家(-199)，其中直营/加盟/联营净拓店-14/+114/-299家，休闲服装和童装净拓店+17/-216家。2022H1直营/加盟平均面积225.5（+2.0%）/185.9（+2.5%）平方米；休闲服装/童装平均面积分别为231.4（+0.1%)/168.6（+1.1%）平方米。 成本与费用率上升，存货同比增幅较大，经营性现金流净流出 毛利率：2022H1/Q2公司整体毛利率为41.14%（-3.04pct）/38.99%（-5.40pct）。 费用率：2022H1/Q2期间费用率分别为34.55%（+8.11pct）/41.49%（+12.25pct）。 （1）销售费用率：2022H1/Q2为27.72%（+6.18pct）/32.86%（+9.12pct），主要系2022H1人员薪酬及广告宣传费增加。（2）管理费用率：2022H1/Q2分别为5.14%（+0.95pct）/6.13%（+1.69pct）。（3）研发费用率：2022H1/Q2为2.06%（+0.22pct）/2.97%（+0.63pct）；（4）财务费用率：2022H1/Q2为-0.37%（+0.76pct）/-0.48%（+0.81pct）。净利率：2022H1/2022Q2公司归母净利率为1.85%（-8.36pct）/-4.48%（-14.23pct）。存货：截至2022H1，存货39.9亿元（+47.15%）；存货周转天数217天（+88）。应收账款：2022H1应收账款8.32亿元（-12.73%），应收账款周转天数36.4（+4）。经营性现金流和净现金：2022H1公司经营性现金流出2.92亿元（-132.9%），减少系销售下降、为避免原材料价格大幅上涨而提前锁定原材料的预付款增加所致。截至2022H1，现金及现金等价物为38.81亿元（-9.2）。 风险提示：品牌运营不及预期；行业竞争加剧；疫情影响终端销售。 财务摘要和估值指标 1、疫情下业绩承压，童装跌幅低于休闲服饰 2022H1公司实现收入56.41亿元（-13.43%），归母净利润1.04亿元（-84.31%），扣非归母净利润0.25亿元（-95.92%），业绩端承压主要系疫情影响终端零售。分季度看，2022Q1、2022Q2公司分别实现营收33.09/23.32亿元，分别同比-0.03%/-27.28%，分别实现归母净利润2.09/-1.05亿元，分别同比-40.74%/-133.43%，分别实现扣非归母净利润1.85/-1.6亿元，分别同比-45.01%/-157.5%。 图1：2022H1公司收入为56.41亿元（-13.43%） 图2：2022Q2公司收入为23.32亿元（-27.28%） 图3：2022H1公司归母净利润为1.04亿元（-84.31%） 图4：2022Q2公司归母净利润为-1.05亿元（-133.43%） 分产品看，2022H1儿童服饰收入为35.97亿元，同比下降12.44%；休闲服饰收入为19.83亿元，同比下降15.5%。儿童服饰跌幅小于休闲服饰，疫情下童装展现出较强的经营韧性。 表1：2022H1儿童服饰/休闲服饰收入分别下降12.44%/15.5%（单位：亿元） 分渠道看，线上销售维持正增长。2022H1线上销售为27.85亿元，同比增长3.5%； 直营/加盟/联营销售分别为5.49/19.99/2.47亿元，增速分别为-19%/-27.6%/-23.7%。 线上销售占比为49.37%，从渠道结构看，阿里系占比约为45%，京东及唯品会合计占比约为20%+，拼多多占比10%左右。 表2：2022H1线上销售为27.85亿元，同比增长3.5% 店铺数量看，2022H1总店数为8368家，相较年初净关店199家，其中直营/加盟/联营净拓店-14/+114/-299家，加盟店数净增加主要系部分联营店铺经营状况有所改善下转为加盟店铺。休闲服装呈净开店状态，2022H1休闲服装和童装分别净拓店+17/-216家。 店铺面积看，加盟店铺面积较直营增长更快，童装店铺面积较休闲服装增长更快。2022H1直营/加盟的平均面积分别为225.5/185.9平方米，同比分别+2.0%/+2.5%； 休闲服装和童装平均面积分别为231.4/168.6平方米，同比分别+0.1%/+1.1%。 表3：2022H1休闲服装和童装平均面积分别为231.4/168.6平方米，同比分别+0.1%/+1.1%。 2、盈利能力小幅下行，存货仍处可控范围 2.1、原材料提价+促销致毛利率下降，销售费用提升带来期间费用率上行 2022H1/Q2公司整体毛利率为41.14%（-3.04pct）/38.99%（-5.40pct），毛利率下降主要系供应链端原材料价格短期内迅速上涨、受疫情影响促销力度加大。 2022H1/Q2期间费用率分别为34.55%（+8.11pct）/41.49%（+12.25pct），拆分来看： （1）销售费用率：2022H1/Q2分别为27.72%（+6.18pct）/32.86%（+9.12pct），主要系2022H1人员薪酬及广告宣传费增加，销售费用弹性相对较大，预计2022 H2 在综合考虑销售与费用支出下，销售费用率能得到一定程度改善。 （2）管理费用率：2022H1/Q2分别为5.14%（+0.95pct）/6.13%（+1.69pct），主要系信息化建设费用增加所致； （3）研发费用率：2022H1/Q2分别为2.06%（+0.22pct）/2.97%（+0.63pct）； （4）财务费用率：2022H1/Q2分别为-0.37%（+0.76pct）/-0.48%（+0.81pct）； 主要系定期存款到期减少所致； 综合影响下2022H1公司归母净利率为1.85%（-8.36pct），扣非归母净利率为0.44%（-8.97pct）；2022Q2公司归母净利率为-4.48%（-14.23pct），扣非归母净利率为-6.84%（-15.50pct）。公司净利率的下滑主要源于同期毛利率下滑及费用率上涨双重因素作用。 图5：2022H1毛/净利率为41.14%（-3.04pct）/1.85%（-8.36pct） 图6：2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.18/+0.95/+0.22/+0.76pct 2.2、疫情影响下存货上升，但仍处正常可控状态 （1）存货：截至2022H1，公司存货为39.9亿元，同比上升47.15%；存货周转天数为217天，同比延长88天；库龄1年内产品占比为74.72%（-9.02pct）。存货上升主要系产品售罄率下降，但2022H1终端零售销售同比下降6.6%，相较公司销售收入下降13.43%更低，表明加盟商存货较公司更轻，呈去库存状态。 （2）应收账款：2022H1年公司应收账款为8.32亿元，同比下降12.73%，应收账款周转天数36.4天，同比增加4天。 （3）经营性现金流和净现金：2022H1公司经营性现金流出达-2.92亿元 （-132.9%），减少系销售下降、为避免原材料价格大幅上涨而提前锁定原材料带来的预付款增加所致。截至2022H1，现金及现金等价物为38.81亿元，同比减少9.2亿元。 图7：2022H1存货为39.9亿元（+47.15%） 图8：2022H1应收账款为8.32亿元（-12.73%） 3、童装优势不减，全域渠道改革下线下有望提质增长 2022H1公司根据渠道定位、用户群体，匹配相应商品层级和组合，打造线上线下全域营销新零售模式。（1）线上：天猫官方旗舰店保持高单位数正增长，童装行业排名上升至第7名，亲子装类目市占率保持第一；在社交电商、内容电商上取得阶段性胜利，其中抖音直播同比增长2.5倍，拼多多同比增长9.7倍。公司在直播方面投入较大，在不同电商渠道进行打法调整，预计电商未来持续增长可期。（2）线下：解决产品利润贡献和考核之间的利益关系，改革下产品经理选择渠道时会权衡线上线下的铺货，让线上线下业务团队形成以产品品类为单位形成利益的一致化。 通过全面执行线上线下同款同价，进一步提高O2O产品的占比，2021年O2O同款同价占比约为5%，2022年预计将达到20%， 巴拉巴拉品牌所处的童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一，随着消费市场的进一步扩大以及资源向优势企业集中，巴拉巴拉品牌在现有竞争优势的基础上，将迎来进一步的发展机遇。 4、盈利预测 考虑疫情不确定性 ， 我们下调盈利预测 ， 预计2022-2024年净利润为10.1/12.7/15.6亿元（原值为14.9/17.5/20.1亿元），对应EPS为0.38/0.47/0.58元，当前股价对应PE13.7/10.9/8.9倍，看好公司国内童装优势地位，休闲装调整充分逐渐复苏，维持“买入”评级。 5、风险提示 品牌运营不及预期；行业竞争加剧；疫情影响终端销售。 附：财务预测摘要