营收增长致费用率下降，自主改善确定性增强

2023年4月4日 强烈推荐/维持 公司报告 广汽集团 广汽集团（601238）：营收增长致费用率下降，自主改善确定性增强 近日，广汽集团发布2022年报：公司实现营业总收入1100.06亿元，同比增长45.37%，实现归母净利润80.68亿元，同比增长10.0%，点评如下： 营收突破千亿，期间费用率明显下降。受益自主板块销量提升，公司营业收入突破千亿。2022年传祺、埃安合计销售约63.4万辆，同比增长42.6%。营收的大幅增长致期间费用率（销售、管理和研发）明显下降，2022年期间 费用率合计9.2%，较2021年下降3.1pct，为2016年以来新低。销量费用率和管理费用率均有下降。2022年公司综合毛利率为7.0%，低于2021年的7.9%，毛利率未改善与2022年电池等原材料价格大幅提升有关，冲减了由销量带来的规模效应。 减值等非现金费用项大幅增加，经营现金流表现好于账面利润。我们以净利润减去投资收益反映广汽集团扣除合资板块后的经营情况，2022年广汽集团 该业务的利润为-63.2亿元，而广汽集团经营现金流净额（扣除金融业务）为 -25.6亿元，即经营现金流的表现好于账面利润，主要原因有二：1）2022年 计提了较多非现金支出，其中，公司计提了长期股权投资-广汽三菱减值15.06 亿，计提无形资产和开发支出减值合计10.9亿元（2021年该减值为5.56亿 元），应收账款及长期应收款坏账损失为5.28亿元（2021年该减值为0.94亿元）。2022年公司固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用、减值等非现金支出项合计为约94.6亿元，2021年为62.3亿元。2）经营效率的提 升，应收账款及票据周转天数从2021年36.9天降至2022年29.2天。 2023年自主板块改善确定性增强。2023.1-2月，埃安实现销量38292辆，同比增长55.93%。据埃安公众号，2023年3月，埃安实现销售40016辆， 同比增长97%。2023款AionS和Y近日上市，48小时订单突破10033台。2023年埃安将推出昊铂系列第二款车型HyperGT，HyperGT将是埃安冲击高端电动市场的利器。2023年广汽传祺新一代车型（影系列、高端M8和GS8）仍将继续凭借设计、混动技术、智能化等上的强技术实力得到消费者认可，传祺复苏已在路上。我们认为，伴随着电池等原材料价格下行，以及公司自主板块销量规模的提升，公司自主板块经营改善的确定性增强。 公司盈利预测与估值：公司自主板块中长期改善趋势持续，两田将凭借在混动的优势续势扩大份额，我们看好公司中长期发展趋势。考虑2023年车市受 2022年购置税减半政策退出影响，燃油车市场竞争加剧，我们下调公司投资收益预测（详见附表），预计公司2023-2025年归母净利润预测分别为103.5、127.3和137.9亿元，对应EPS为0.99、1.21和1.32元。按2023年4月3日A股收盘价，广汽A股PE分别为11、9和8倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期，原材料价格上涨超预期。 财务指标预测 公司简介： 公司是由广州汽车工业集团有限公司、万向集团公司、中国机械工业集团公司等作为共同发起人，以发起方式设立的大型国有控股股份制企业集团。主要业务包括乘用车、商用车、摩托车、汽车零部件的研发、制造、销售及售后服务，以及汽车相关产品进出口贸易，汽车租赁、二手车、物流、拆解、资源再生，汽车信贷、融资租赁、商业保理、保险和保险经纪，股权投资等。 未来3-6个月重大事项提示： 2023-04-27发布2023年一季报 发债及交叉持股介绍: 无 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）17.78-10.66 总市值（亿元）1,167.8 流通市值（亿元）816.33 总股本/流通A股（万股）1,048,291/738,429流通B股/H股（万股）-/309,86252周日均换手率3.03 52周股价走势图 广汽集团 沪深300 82.3% 32.3% -17.7% 4/66/68/610/612/62/6 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：李金锦 010-66554142lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521030003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 指标2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 75,110.16 109,334.68148,046.51180,605.80216,682.73 增长率（%） 19.76% 45.57% 35.41% 21.99% 19.98% 归母净利润（百万元） 7,334.92 8,068.19 10,352.00 12,729.24 13,790.85 增长率（%） 22.95% 10.00% 28.31% 22.96% 8.34% 净资产收益率（%） 8.13% 7.13% 8.49% 9.61% 9.57% 每股收益(元) 0.70 0.77 0.99 1.21 1.32 PE 15.92 14.47 11.28 9.17 8.47 PB 1.30 1.03 0.96 0.88 0.81 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 广汽集团（601238）：营收增长致费用率下降，自主改善确定性增强 附表：公司盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 61,191.65 91,792.17 101,351.28 112,119.1 125,216.5 营业收入 75,110.16 109,334.6 148,046.5 180,605.8 216,682.7 货币资金 24,035.91 39,524.43 39,609.30 41,921.16 44,336.55 营业成本 69,163.70 101,688.7 135,579.1 163,246.6 193,997.5 应收账款 9,702.74 9,138.28 16,046.22 20,545.87 24,160.90 营业税金及附加 1,823.82 2,242.20 2,960.93 3,503.75 4,287.72 其他应收款 4,919.26 5,174.43 5,433.34 5,517.83 5,385.08 营业费用 4,339.76 4,228.46 4,866.78 5,759.00 7,047.58 预付款项 759.97 1,309.83 1,738.12 2,077.97 2,443.20 管理费用 3,933.91 4,167.80 4,907.74 5,687.73 6,960.36 存货 8,110.96 12,361.83 18,129.91 22,266.25 26,989.77 财务费用 171.94 -180.92 250.43 103.42 9.90 其他流动资产 13,407.63 24,024.47 20,309.90 19,922.78 22,117.56 研发费用 988.70 1,706.79 2,426.66 2,901.14 3,550.27 非流动资产合计 93,004.92 98,228.57 100,977.63 102,590.9 103,678.2 资产减值损失 -832.44 -3,657.82 -962.30 -1,123.37 -1,289.93 长期股权投资 36,904.57 37,788.36 40,299.47 42,283.06 44,366.68 公允价值变动收益 -22.31 -318.66 0.00 0.00 0.00 固定资产 18,900.16 20,763.11 19,332.59 18,535.07 17,094.36 投资净收益 11,814.20 14,317.33 12,722.96 13,391.29 14,058.22 无形资产 15,382.79 16,121.98 16,873.17 17,967.98 17,535.70 加：其他收益 1,497.61 1,633.11 1,446.59 946.59 946.59 其他非流动资产 19,698.03 21,777.64 22,016.31 21,467.48 21,777.48 营业利润 7,145.39 7,455.57 10,262.01 12,618.58 14,544.22 资产总计 154,196.56 190,020.7 202,328.91 214,710.0 228,894.8 营业外收入 116.15 83.87 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 48,806.26 56,576.10 61,900.36 64,991.76 69,107.82 营业外支出 24.66 76.93 0.00 0.00 0.00 短期借款 2,296.43 6,309.02 3,666.81 2,133.74 1,469.56利润总额7,236.887,462.5110,262.0112,618.5814,544.22 应付账款 15,945.64 17,858.06 18,854.88 20,412.19 21,810.47所得税-154.12-535.540.000.00873.25 其他流动负债 30,564.19 32,409.02 39,378.67 42,445.83 45,827.79净利润7,391.007,998.0510,262.0112,618.5813,670.96 其他非流动负债 5,828.11 5,045.41 5,045.41 5,045.41 5,045.41 主要财务比率 负债合计 61,601.80 67,772.46 71,060.16 73,082.88 76,031.40 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2,335.47 9,013.61 9,384.00 9,105.95 8,818.69成长能力 实收资本（或股本） 10,370.59 10,487.16 10,487.16 10,487.16 10,487.16 营业收入增长 19.76% 45.57% 35.41% 21.99% 19.98% 资本公积 24,002.63 41,240.56 41,240.56 41,240.56 41,240.56 营业利润增长 26.74% 4.34% 37.64% 22.96% 15.26% 未分配利润 55,886.06 61,506.96 70,157.03 80,793.49 92,317.03 归属于母公司净利 22.95% 10.00% 28.31% 22.96% 8.34% 非流动负债合计12,795.55 11,196.36 9,159.80 8,091.12 6,923.58 少数股东损益 56.08 -70.14 -89.99 -110.66 -119.89 长期借款6,967.44 6,150.95 4,114.39 3,045.71 1,878.17 归属母公司净利润 7,334.92 8,068.19 10,352.00 12,729.24 13,790.85 归属母公司股东权90,259.29113,234.6121,884.75132,521.2144,044.7获利能力 负债和所有者权益154,196.56190,020.7202,328.91214,710.0228,894.8毛利率(%)7.92%6.99%8.42%9.61%10.47% 现金流量表 净利润率（%） 9.84% 7.32% 6.93% 6.