2023年营收增长稳健，毛利率、现金流改善显著，费用率、减值增加拖累业绩

2024年04月22日三棵树(603737.SH) 2023年营收增长稳健，毛利率/现金流改善显著，费用率/减值增加拖累业绩 公司快报 证券研究报告 涂料油墨颜料 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价36.3元股价(2024-04-19)30.69元 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年，公司 实现营业收入124.76亿元（yoy+10.03%），归母净利润1.74亿元 交易数据总市值(百万元) 16,174.01 流通市值(百万元) 16,174.01 总股本(百万股) 527.01 流通股本(百万股) 527.01 12个月价格区间 29.41/111.15元 （yoy-47.33%），扣非归母净利润0.44亿元（yoy-80.13）。2024 年一季度，公司实现营业收入20.66亿元（yoy+0.62%），归母净利润0.47亿元（yoy+78.20%），扣非归母净利润-0.77亿元。 家装/工程涂料销量同比增加，新产品营收成长迅速，渠道结构持续优化。 2023年公司实现营收124.76亿元（yoy+10.03%），其中Q1-Q4公司各季度营收分别同比+20.92%、+22.39%、+13.41%和-9.62%。 分产品看，2023年，家装墙面漆营收26.32亿元（yoy+2.58%），销量yoy+3.25%，均价yoy-0.66%；工程墙面漆营收46.76亿元 （yoy+9.52%），销量yoy+22.88%，均价yoy-10.84%；胶黏剂营收7.61亿元（yoy+29.49%），销量yoy+33.55%，均价yoy-3.04%；基辅材营收24.24亿元（yoy+41.02%），销量yoy+63.22%，均价yoy-13.48%；防水卷材营收12.57亿元（yoy+26.91%），销量yoy+30.09%，均价yoy-2.48%；装饰施工营收4.39亿元（yoy-39.42%）。期内，公司主营家装/工程墙面漆营收增长稳健，同时加大非涂料业务市场开拓力度，基辅材、胶黏剂、防水卷材营收均实现快速增长；此外，公司主动收缩装饰施工业务，营收结构持续优化。 从渠道看，2023年，公司经销模式营收101.69亿元（yoy+18.29%），直销模式营收20.64亿元（yoy-10.87%），公司渠道结构持续优化，经销业务营收快速增长，直销业务营收持续收缩。 毛利率/现金流改善显著，费用率/减值同比增加拖累业绩。从毛利率来看，2023年公司综合毛利率为31.51%，同比提升2.61pct，主要系公司主要原材料采购价格下降叠加产品结构持续优化，其中乳液/钛白粉/树脂采购价格分别同比-17.74%/-10.67%/-17.89%。分产品看，家装墙面漆毛利率47.69%（同比 +3.74pct）、工程墙面漆毛利率38.12%（同比+2.58pct）、胶黏剂毛利率23.39%（同比+0.29pct）、基辅材毛利率16.73%（同比 +2.53pct）、防水卷材毛利率15.25%（同比+1.32pct）、装饰施工毛利率9.32%（同比+7.15pct）。分渠道看，经销模式毛利率34.02% （同比+0.85pct）、直销模式毛利率19.70%（同比+4.88pct）。从费用率看，2023年公司期间费用率为26.18%（同比+2.66pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比 三棵树 沪深300 14% -1% -16% -31% -46% -61% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 相对收益-19.1-34.8 绝对收益-20.1-26.5 12M -58.3 -72.4 董文静分析师 SAC执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 陈依凡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070023 chenyf4@essence.com.cn 相关报告涂料龙头主营增长稳健，配 2023-10-16 套业务成长迅速，现金流表现出色Q2盈利能力改善显著，坚持 2023-07-31 高端零售和小B成长可期营业收入稳健增长，盈利能 2023-07-10 力显著提升盈利水平和现金流明显改 2023-05-03 善，加强高端零售布局发力小B成长可期 2022年净利润扭亏为盈，疫2023-02-01情影响Q4业绩表现，国民涂 料龙头成长可期 +1.76pct/+0.71pct/+0.19pct/+0.00pct。从减值看，2023年公司资产减值和信用减值损失共计5.11亿元（同比+2.06亿元），占营业利润的249.22%。在上述综合因素影响下，2023年公司归母净利润大幅下滑，为1.74亿元（yoy-47.33%），销售净利率为1.42% （同比-1.31pct）。从现金流来看，2023年公司经营性现金流净额为14.08亿元，同比高增47.29%，或由于回款周期短的经销业务大幅增加所致。 2024Q1营收增速放缓，政府补贴致业绩高增。2024Q1，公司实现营业收入20.66亿元（yoy+0.62%），营收增速为近几年同期低 位水平，主要受工程漆营收下滑影响。期内，公司毛利率为28.38% （同比-1.19pct），毛利率下滑或因公司主要原材料采购价格上升叠加公司价格策略调整和产品结构变化所致。期内，公司期间费用率为33.86%（同比+3.67pct），其中销售/管理费用率分别同比 +2.97pct/+0.98pct。由于主营业务营收增速放缓、毛利率同比下滑及费用率同比增加多因素影响，公司扣非归母净利润为-0.77亿元，但期内受公司收到政府补助（1.47亿元）大幅增加及部分信用减值准备冲回（0.27亿元）影响，公司整体归母净利润为0.47亿元，同比高增78.20%。 民族涂料龙头持续发力C端和小B端，或将受益“三大工程”带来涂料需求释放。公司为国内涂料优质龙头品牌，涂料产品性能、产品种类、经营规模、渠道覆盖范围位居行业前列，在坚持 涂料优势低位基础上，不断丰富产品线、完善产品服务体系，胶黏剂、基辅材、防水材料等新产品成长迅速。在零售业务方面，公司持续推行高端零售战略，以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，在稳固三、四线城市优势地位和向一、二线城市全面进驻的基础上，大力进军乡村市场，乡村仿石漆门店数量大幅增加。在工程业务方面，公司持续优化渠道结构，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，小B渠道客户数量持续增加，随“三大工程”建设提速带来涂料需求释放，公司作为优质涂料龙头或将率先受益。 盈利预测和投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为 141.03亿元、159.90亿元和181.50亿元，分别同比增长13.04%、 13.39%和13.50%，归母净利润分别为6.39亿元、7.95亿元和9.98亿元，分别同比增长249.26%、25.33%和27.16%，动态PE分别为 25.3倍、20.3倍和16.2倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价 36.3元，对应2024年PE为30倍。 风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 11,338.4 12,475.7 14,102.7 15,990.4 18,149.6 净利润 329.5 173.5 638.8 795.2 998.4 每股收益(元) 0.63 0.33 1.21 1.51 1.89 每股净资产(元) 4.31 4.64 5.85 7.36 9.26 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 49.1 93.2 25.3 20.3 16.2 市净率(倍) 7.1 6.6 5.2 4.2 3.3 净利润率 2.9% 1.4% 4.5% 5.0% 5.5% 净资产收益率 14.5% 7.1% 20.7% 20.5% 20.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 12.3% 8.5% 21.7% 24.9% 35.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,338.4 12,475.7 14,102.7 15,990.4 18,149.6 成长性 减:营业成本 8,061.7 8,544.7 9,953.4 11,392.8 12,962.7 营业收入增长率 -0.8% 10.0% 13.0% 13.4% 13.5% 营业税费 77.3 105.9 96.0 117.9 137.2 营业利润增长率 -159.0% -38.5% 233.5% 25.0% 27.3% 销售费用 1,730.0 2,123.7 2,235.3 2,446.5 2,737.0 净利润增长率 -179.0% -47.3% 268.1% 24.5% 25.6% 管理费用 536.0 678.3 691.0 727.6 813.1 EBITDA增长率 -244.1% -3.6% 96.9% 10.5% 14.6% 研发费用 263.2 289.3 324.4 367.8 417.4 EBIT增长率 -158.1% -39.2% 258.2% 10.2% 17.0% 财务费用 137.1 174.3 110.4 20.2 -64.2 NOPLAT增长率 -228.7% -22.2% 106.6% 10.3% 16.5% 加:资产/信用减值损失 -305.2 -511.4 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 12.6% -19.0% -3.8% -19.4% -32.6% 公允价值变动收益 -0.3 - 43.3 -11.7 -6.6 净资产增长率 14.3% 9.3% 22.9% 23.4% 24.1% 投资和汇兑收益 0.3 -0.5 -1.1 -0.4 -0.7 营业利润 333.9 205.2 684.4 855.4 1,089.1 利润率 加:营业外净收支 -12.9 -15.1 -11.5 -13.2 -13.3 毛利率 28.9% 31.5% 29.4% 28.8% 28.6% 利润总额 320.9 190.1 672.9 842.2 1,075.8 营业利润率 2.9% 1.6% 4.9% 5.3% 6.0% 减:所得税 10.9 12.7 53.3 65.7 88.4 净利润率 2.9% 1.4% 4.5% 5.0% 5.5% 净利润 329.5 173.5 638.8 795.2 998.4 EBITDA/营业收入 5.6% 4.9% 8.6% 8.4% 8.4% EBIT/营业收入 3.2% 1.8% 5.6% 5.5% 5.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 99 122 121 110 98 货币资金 1,064.1 1,712.2 1,128.2 1,279.2 2,947.5 流动营业资本周转天数 -19 -36 -47 -51 -60 交易性金融资产 53.0 1.5 44.8 33.1 26.5 流动资产周转天数 222 212 201 192 199 应收帐款 4,566.7 3,959.3 5,476.4 5,257.4 6,496.2 应收帐款周转天数 138 123 120 121 117 应收票据 107.9 29.2 183.8 80.3 177.5 存货周转天数 19