2022年业绩承压，2023年预计修复向上

2022年收入-13.5%/业绩-57.1%。1）2022全年公司收入/业绩分别同比-13.5%/-57.1%至133.3/6.4亿元。盈利质量下滑，我们判断主要系销售承压+采购成本上升+存货跌价损失增加所致：2022年毛利率-1.3pct至41.3%，销售/管理费用率分别+2.5/+0.4pct至24.5%/4.4%，净利率-5.1pct至4.6%。2）2022Q4公司收入/业绩分别-18.7%/-32.8%至43.9/3.7亿元，我们判断主要系消费环境及线下客流波动影响。2022Q4公司毛利率+1.6pct至43.1%，净利率-1.9pct至8.2%。 成人装、童装修炼运营内功，注重心智产品打造。分品牌来看：1）童装2022年销售同比下滑13%至89.3亿元，毛利率-1.86pct至41.9%。①渠道：注重效率提升，公司加速渠道结构优化，为2023年店效健康增长铺垫基础，截至2022年末童装门店共5389家（较年初净减少355家）。②产品：强化心智产品打造。年内高端子品牌正式启动、提升品牌势能。2）成人休闲服饰业务2022年销售同比下滑15%至42.8亿元，毛利率-0.15pct至40.0%。①产品：聚焦心智品类，品牌定位及风格进一步明确，强化产品功能性及面料研发，打造凉感系列、舒服裤系列、轻松羽绒三大心智产品。②渠道：2022年末成人装门店2751家（较年初净减少72家），我们判断随着客流回暖、后续门店终端销售有望恢复健康。 电商表现稳健，线下渠道结构优化。分渠道来看：1）线上积极拥抱新零售，新平台发展迅速。公司2022年线上销售同比基本持平为64.5亿元（我们判断其中抖音等新型平台销售增速较快），毛利率+1.44pct至38.8%。2）线下推进全域运营提效。 2022年公司线下直营/加盟/联营渠道销售分别11.5/52.7/3.4亿元，同比分别-18%/-23%/-45%，毛利率分别-1.3/-2.7/-2.4pct至65.1%/37.3%/68.3%，店数分别-58/-76/-293家至723/7336/81家。公司出清低效门店、新开优质大店、聚焦社交零售，同时围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，我们判断未来品牌力及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。 存货周转承压，现金流管理良好。1）2022年公司服饰存货周转天数+30天至185天，年末服饰存货0.98亿件，其中1年以上库存金额占比约60%。公司计提存货减值谨慎（2022年计提存货减值损失5.4亿元），有效控制风险。随着终端流水恢复、我们判断后续库存周转有望改善。2）现金流管理良好。2022年应收账款周转天数+3.5天至36.7天；经营性活动现金流量净额11.8亿元（约为同期业绩的1.8倍）。 2023年迎来上升通道，盈利质量有望稳步修复。2023年以来伴随着线下客流修复、消费环境转好，我们跟踪公司终端流水表现已有明显环比改善。我们根据环境及公司流水表现综合预计：2023年公司童装/休闲装流水均有望快速增长，2023年盈利质量有望较2022年有所修复，2023年业绩在低基数下有望高速增长50%左右。 投资建议。我们预计公司2023-2025年归母净利润为9.65/11.17/12.63亿元，现价5.92元，对应2023年PE为16.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）