2022年双向承压，2023年势能向上

事件：良品铺子发布2022年年报。2022年公司实现营收94.4亿元，同比+1.2%。归母净利润3.4亿元，同比+19.2%。扣非归母净利润为2.1亿元，同比+1.5%。其中2022Q4营收24.4亿元，同比-11.6%，归母净利润为0.5亿元（去年同期亏损0.3亿元），其中包含7.6千万政府补助和近3千万资产减值，剔除后扣非净利润略有亏损。 收入端：2022年线上线下双向承压，全年增速明显放缓。1）分产品：坚果炒货/果干果脯/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他同比-2.6%/-2.9%/-3%/-14.9%/+1%/+22.2%。2）分地区：华中/华东/西南/华南/华北&西北/其他同比+4.8%/-4.1%/+14.3%/-0.9%/+16.4%/+0.2%。3）分销售：电商/加盟/直营/团购同比-3.3%/+0.6%/+10.4%/+53.5%。其中团购业务增长较快系拓张服务城市数量并在产品上进行升级。从业务占比看，2022年线下占比持续提升至50%，线上在平台流量去中心化下占比持续回落3pcts。2022年末线下门店数合计3226家，其中加盟/直营分别为2228/998家，新增661家，闭店409家，闭店率略有提升。 从单店拆解看，2022年因疫情扰动直营/加盟单店同比-4%/-6%，分别为2019年单店店效85%和77%。 利润端：扣非净利率基本稳定，Q4受减值影响略有扰动。公司2022年主营毛利率27.6%（+0.7pcts），线上和线下分别提升0.4/0.6pcts。销售费用率为18.6%（+0.7pcts），其中促销费用率下滑1pcts，职工薪酬、服务费、折旧摊销等项目有所提升。整体来看，公司2022年净利率为3.5%，在宏观环境面临一定压力下同比增长0.5pcts，扣非净利率相对稳定，其中Q4因部分时段及地区物流运输不畅等影响存货减值计提3千万，扣非利润略有扰动。 展望2023年：结构升级复苏在途，经营势能逐级向好。2023年随着线下消费场景恢复，线下单店营收有望逐步迎来复苏弹性。公司针对疫情下消费分层现象，主品牌“良品铺子”计划在优势区域新开1000家门店加密，新店模型面积更大并引入咖啡水饮、烘焙短保等引流类产品，通过多套组合拳及针对性场景设计提升差异化服务及单店销售。针对下沉市场零食量贩业态崛起，公司以“零食顽家”作为子品牌并借助良品铺子多年沉淀的高效供应链整合能力、门店拓张及组织运营能力夯实湖北大本营市场。从全年来看，顺周期下公司开店加速叠加门店升级，线下收入弹性可期。拉长维度看，随着线下业务占比提升，公司净利率有望持续改善。 盈利预测：我们预计2023-2025年营业收入114.4/134.1/154.6亿元 ， 同比+21.1%/+17.3%/+15.3%，归母净利润4.7/6.1/7.4亿元，同比+40.0%/+29.4%/+21.4%，对应PE31/24/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、竞争加剧、原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）