非银行金融行业全面注册制（征求意见稿）深度解读：全面注册制的背景、改革亮点与市场影响

注册制全面推广是资本市场基础制度的重要改革，有助于资本市场发挥更大作用。从经济发展的自身规律来看，随着经济发展质效提升，直接融资的占比会越来越高。以注册制为例，从科创板设立之初开始已有五年左右的试点运行，科创板、创业板和北交所已经试点注册制，本次全面注册制的意义在于统一各板块注册制试点制度，改革的重点环节是沪深主板注册制的落地。目前注册制相关制度的建设已经取得了诸多成绩：1)上市公司数量增加，科技类公司占比提升。22年末我国A股上市公司数量突破5000家达到5067家，当年IPO发行量382家，其中科创板和创业板上市公司合计占比提升至34%。2）上市公司退市率有所提高，19年退市新规后上市公司退市率由不足0.2%提升至0.8%-0.9%。3）上市公司监管进一步规范，信息披露要求有所提高。 从“严进宽出”到“宽进严出”的变化，审核效率与退市率预计同步提升。根据海外经验，因历史背景、发展阶段、法律制度、监管执法水平和投资者结构等因素影响各国注册制形成了不同的特点，但综合看来都是以尊重企业和资本市场基本发展规律为前提，同时政府监管重心放在上市后加强对上市公司的监督。全面注册制的主要制度变化有：1）从发行端来看，由证监会审核为主过渡到以交易所审核为主，股票发行效率提升，年发行量预计保持在380家以上，与22年持平或略有增长。从发行定价来看，我们预计发行定价更加市场化，“打新股”的收益波动将增大。2）从上市标准来看，设置更加多元化的上市条件，有利于科技创投类公司上市，科创类公司占比将逐步提升。3）从上市公司监管来看，突出强调信息披露的主体责任和重要性，信息披露的质量要求更高。4）从退市制度来看，退市标准将更加多元，退市率预计上升。我们预计全面注册制落地后，上市公司退市率将提升至1%以上，上市公司的退市执行将更加严格。 全面注册制对证券行业的影响：对证券行业而言，全面注册制的直接影响：1）投行业务：全面注册制的推广有助于投行业务实现发行数量和发行质量的双重提升。投行业务向“头部”集中的趋势愈发明显。2）跟投业务：科创板实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、按发行价格进行认购，通过资本约束的方式推动中介谨慎定价，并给券商带来跟投收益。3）投资业务：历次市场扩容和指数大涨的背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器，全面注册制制度红利预计将为券商投资业务带来机会。此外，全面注册制将进一步规范资本市场建设和上市公司监管，对于证券公司的上市公司服务、持续监督、投研定价等综合能力提出更高要求，龙头公司的优势将进一步凸显。 投资建议：在以全面注册制落地为主线的资本市场改革的时间节点，证券行业的重要性和发展空间将进一步提升。重点推荐主线：1）受益于全面注册制的推广，券商板块中综合实力突出、投行业务市场份额逐步提升和子公司跟投收益显著的龙头券商，推荐中信证券，中金公司。2）受益于资本市场快速发展带来的财富效应，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，以及受益于基金子公司快速发展的广发证券、东方证券，建议关注弹性标的兴业证券。3）受益于投资标的退出渠道更加顺畅、业绩弹性更大的投资平台类、金控类公司等。 风险分析：资本市场改革推进较预期滞后；市场的信用风险；二级市场调整风险。 1、注册制从试点到全面推广，资本市场发挥更积极作用 1.1、资本市场扩容，资产证券化率不断提升 从经济金融演进的规律来看，金融体系在发展初期都需要银行来扮演主导角色，但随着经济参与主体丰富程度的提升，金融体系日益复杂，资本市场的地位越来越重要。资本市场具有开放性、流动性和包容性，发行定价与交易制度遵循市场化导向原则，实现资本要素的有序流动和合理配置。截至2020年末，与海外可比口径相比，我国证券化率处于偏低位置，股票融资额仍有较大提升空间。 其中，美国的证券化率远高于其他国家，2020年末其证券化率达194.34%，而中国2018/2019/2020年末的证券化率分别为45.52%/59.63%/82.96%，虽然呈上升趋势，但是证券化率仍处于较低水平。根据发达国家的经验，直接融资比重与资本市场发展程度一般呈同向变动，随着我国资本市场不断深化发展，我国直接融资市场尤其是股权融资市场发展空间巨大，证券行业拥有持续扩张的市场空间。 图1：近年来我国直接融资占比（社融口径） 图2：主要国家的资产证券化率整体呈上升趋势 1.2、“资本+科技”良性循环，实现资本与科技要素的进一步融合 信用经济时代资本市场配置资源的优势更为显著。资本市场对股权收益风险的定价、对科技创新的激励、公司治理和公众监督以及最核心的风险共担和利益共享等机制，有利于促进资本要素向创新经济集聚。近年来科创板和创业板上市公司数量逐年提升，在A股上市公司中占比提升至34%（截至22年末）。美国的行业结构具有典型的后工业化和信息化特征，22年末上市公司市值占比居首位的是信息技术行业（26%），其次是医疗保健行业（14%）。并且美国前十大市值的公司基本都是谷歌、亚马逊等高科技公司，而中国市值靠前的公司集中在传统金融业和资源产业。 科技行业普遍具有技术创新、发展前景不明确、投入和收益存在时滞等特征，科技类公司的估值一直以来都是资本市场的难题。全面注册制的落地有利于发挥市场的根本作用，通过市场化定价引导资本要素与科技要素的收益风险匹配，从而利于科技类企业的上市和与资本市场的融合。 图3：A股科创板和创业板上市公司占比逐年提升 图4：美国纳斯达克市场IPO数量和发行家数占总上市家数比 图5：22年底美国上市公司行业市值规模占比 图6：22年底英国上市公司行业市值规模占比 1.3、多层次资本市场建设加快，资本市场普惠性提升 全面注册制的落地利于提升资本市场服务的覆盖面和普惠性，满足不同类型、不同阶段企业的差异化发展需求。展望未来，我国将形成股权与债权、场内与场外、现货与期货、公募与私募有机联系、错位发展的多层次现代资本市场体系。围绕构建新发展格局的需要，构建包括股票市场、风险投资、债券市场、期货衍生品市场、场外市场在内的全方位、多层次市场体系。各市场、各板块坚持突出特色、错位发展。科创板坚守定位，支持更多硬科技企业脱颖而出；创业板广泛服务于自主创新和其他成长型创业企业；北交所服务中小企业的平台作用进一步增强；区域性股权市场对中小企业融资服务的主动性和创造性不断提高。有效的资本市场具有多层次性、流动性和挖掘价值三个特点，可以匹配企业在不同生命周期的融资需求。 1.4、全面注册制改革历史：从“试点”到全面推广的关键时期 我国资本市场基础制度与层次体系虽已确立，但尚处于由大变强的关键阶段，一些深层次的结构性问题还没有得到有效解决。资本市场高质量发展的核心问题在于缺乏多样性和层次性：一是投资人结构较为单一、风险偏好一致性强，造成金融资产的集中度较高。二是中介机构作用有限，没有充分发挥价值挖掘与定价职能。金融机构同质化竞争较强，激励考核以短期绩效为主，专业性和价值深度挖掘能力仍有提升空间。以券商为主的中介机构目前还是以通道业务和被动管理为主，保荐、定价、承销等核心能力还需要进一步提升，中介机构需要发挥引导价值投资、长期投资和理性投资的作用。 鉴于资本市场风险具有复杂性、隐蔽性和关联性等特点，资本市场各项改革制度一般采取“试验田”，然后大范围推广的逐步走策略。以注册制为例，从科创板设立之初开始已经经过将近五年的运作。回顾我国资本市场注册制改革的历史进程，市场见证了科创板、创业板注册制试点到全面推进的过程。 2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，上交所、深交所和北交所就全面实行股票发行注册制配套业务规则向社会公开征求意见。目前科创板、创业板和北交所已经试点注册制，本次全面注册制的意义在于统一各板块注册制试点制度，改革的重点环节是沪深主板注册制的落地。 2019年1月提出《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》，从整体战略上构建注册制改革的基本框架以及制定总体方案。 2020年4月27日中央全面深化改革委员会审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，注册制改革正式由增量市场向存量市场的转变。 2021年，注册制改革试点取得积极成效。2021年10月北交所明确注册制试点，致力于打造中小企业的服务阵地和完善的制度体系。 图7：注册制改革的政策梳理 2、海外：全面注册制并无统一模式，市场自治与政府监管相结合 2.1、美国：以信息披露为核心，充分体现了市场化特征 发行注册制起源于美国，法律依据是美国颁布的《1933年证券法》。1933年美国处在1929年经济大危机和股市大崩盘的尾声，出台注册制是针对完全自由发行、损害投资者利益的一种纠偏举措，以信息披露为原则，开启了证券发行注册制的先河。美国上市流程主要有： 1.发行人做出IPO决定。IPO决定一般由发行人与顾问公司进行讨论后做出，这是一个商业考量，其是否进行取决于公司的经营历史、市场情况、竞争对手、宏观经济等，政府不会介入。 2.聘请中介机构开展尽职调查。发行人聘用中介机构（律师、会计师、主承销商、投资者关系以及其他专家等）开展尽职调查，其主要目的是起草招股书，以方便投资者获取其投资需要的主要信息。中介机构对企业财务、员工、资源、管理层、基本业务架构等进行审查，并检查是否存在利益冲突，进行行业比较研究，审查商业文件和法律文件，审查会计和内部管理流程。在尽职调查的过程中，发行人和中介机构也会根据企业的情况决定最适合在哪个交易所挂牌上市。 3.起草并递交注册文件。根据SEC（美国证券交易委员会）的要求，发行人和中介机构编制相关材料，主要包括两部分：一是《招股说明书》，二是补充信息——附录及为SEC员工准备的信息。 4.SEC审阅注册文件并反馈。SEC审阅旨在通过其对行业和业务的理解，提出有价值的问题，帮助公司提高披露质量。SEC会就审阅中存在的问题向发行人进行反馈。反馈意见的顺序一般按照披露顺序安排，而不是按照重要性进行区分。 2.2、日本：“混业监管”各司其职，以交易所上市审核为主 日本的股票发行上市经过了渐进式的市场化改革。第一阶段是1998年以前，企业发行上市主要由金融厅审核，首次公开发行定价采用拍卖制，交易所在审核中发挥作用较小。第二阶段是1998—2007年，发行审核主导权由金融厅转移至交易所，结果仅向金融厅备案即可，此时首次公开发行定价采用累积订单询价机制。第三阶段是2007年至今，发行审核主导权由交易所转移至交易所自律法人，企业提交上市申请后，交易所委托交易所自律法人进行审核，交易所自律法人将审核结果反馈给交易所，交易所再报金融厅注册。总体来看，政府行政审查的职能在弱化，市场机构的作用在加强。 日本东京证券交易所是亚洲重要的资本市场。日本企业发行上市适用《金融商品交易法》和《东京证券交易所业务规程》等法律制度，其核准工作由日本金融厅、日本交易所自律法人、交易所共同完成。日本主要实行混业监管，金融厅是金融业监管的最高行政部门，其职能之一便是对银行、保险公司、金融商品交易所等进行检查和监督，金融厅内部设有专门的证券交易监视委员会。日本股票发行上市审核以交易所上市审核为主。在日本，交易所负责企业的上市审核，金融厅负责企业的发行审核，交易所上市审核完成后再递交金融厅进行发行审核，但金融厅的发行审核只是形式审核，真正关键性的实质审核是交易所的上市审核。 交易所制定的业务规程作为指导性文件，以案例介绍或者答疑的方式，向企业介绍上市审查的标准和关注点。交易所审核通过后报金融厅，金融厅一般不会否决发行上市申请。日本形成了以交易所实质审核为主、监管部门形式审核为辅的审核体制。同时，日本股票发行上市存在特殊的自律法人制度，主要因为日本企业的上市审核以交易所为主，为规避交易所既负责企业上市的准入又负责资本市场经营的利益冲突，日本专门成立了交易所自律法人来负责企业上市审核。 2.3、新加坡：注册制与审核制同步进行，不同板块采用不同标准