中资美元债双周报（23年第13周）：美债收益率企稳，二级市场表现分化

美债收益率企稳，终点利率预期低位波动，投资级美元债配置价值凸显。近两周市场避险情绪逐渐缓解，美债收益率在前期的大幅回落后随之企稳，市场对于美联储加息终点利率的预期在大幅下修后目前处于低位波动的状态，截至4月3日，利率期货市场隐含的美联储5月加息25bp的概率已由一周前的16.8%上升至55.6%，维持当前利率水平的概率则下降至44.4%。2年期和10年期美债收益率近两周走势分化，2年期利率上行14bp再度突破4%关口，10年期利率先降后升保持在3.48%左右，10y-2y期限利差再度走阔至-58bp。中国国债收益率走势保持相对平稳，中美主权债利差稳定在50bp左右。美元指数在相对强势的欧元影响下小幅回落至102.6左右，美元兑人民币汇率回落至6.9以内。 展望后市，我们认为在美国通胀仍具有黏性、银行业流动性风险缓解、同时加息接近尾声但降息时点仍较远的情况下，10年期美债收益率往上动能已不足，而向下亦需要美国进入实质性衰退作为前提，预计短期将在3.3%-3.7%间震荡。在中外经济周期错位阶段，处于经济复苏阶段的中国企业发行的中资美元债依然起到避风港的作用，不仅风险收益更具性价比，而且美债利率中枢下行为投资级美元债带来估值提升的空间，配置价值进一步凸显。 新发行景气度下降，主要由金融板块贡献，融资成本边际上升。近两周（3月20日-3月31日）一级市场景气度下降，共发行19只债券，规模为11.67亿美元，较前两周环比下降82.6%，加权平均利率较两周前上升22.2bp。金融为主要发行板块，发行数量为14笔，海通国际和信银香港单笔发行规模均为2亿美元，为该板块最大规模发行人。此外，城投板块中较大规模发行人包括嵊州市投资控股有限公司，发行1笔3年期面额2.5亿美元债。地产板块本期无新发行。 避险情绪改善下投资级中资美元债收益率微降，高收益债收益率和利差小幅上行。中资美元债二级市场整体回报跟随美债小幅下跌，以年初至今回报率衡量，近两周市场整体小幅下跌0.6%，投资级美元债近两周下跌0.3%至2.4%，高收益美元债回报率则由于市场风险偏好下降而下跌3%至2.5%。按行业来看，房地产板块受到外围避险情绪升温影响，大幅下跌4%，年初至今的涨跌幅收窄至3.1%，金融板块下跌1%，非金融微跌0.1%，城投板块逆势小幅上涨0.3%，年初至今涨跌幅来到2.7%。 4月到期中资美元债规模为163亿美元。其中到期规模较大的发行人包括中国石油化工股份有限公司、万科地产（香港）有限公司、中国恒大集团、工商银行新加坡分行等，地产板块到期规模超65亿美元，占比约40%。 风险提示：美国通胀下行节奏的不确定性，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业销售复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 基准利率 美债收益率企稳，终点利率预期低位波动，投资级美元债配置价值凸显。 近两周市场避险情绪逐渐缓解，美债收益率在前期的大幅回落后随之企稳，市场对于美联储加息终点利率的预期在大幅下修后目前处于低位波动的状态，截至4月3日，利率期货市场预计美联储5月加息25bp的概率已由一周前的16.8%上升至55.6%，维持当前利率水平的概率则下降至44.4%。2年期和10年期美债收益率近两周走势分化，2年期利率上行14bp再度突破4%关口，10年期利率先降后升保持在3.48%左右，10y-2y期限利差再度走阔至-58bp。中国国债收益率走势保持相对平稳，中美主权债利差稳定在50bp左右。美元指数在相对强势的欧元影响下小幅回落至102.6左右，美元兑人民币汇率回落至6.9以内。 展望后市，我们认为在美国通胀仍具有黏性、银行业流动性危机缓解、同时加息接近尾声但降息时点仍较远的情况下，10年期美债收益率往上动能已不足，而向下亦需要美国进入实质性衰退作为前提，预计短期将在3.3%-3.7%间震荡。在中外经济周期错位阶段，处于经济复苏阶段的中国企业发行的中资美元债依然起到避风港的作用，不仅风险收益更具性价比，而且美债利率中枢下行为投资级美元债带来估值提升的空间，配置价值进一步凸显。 图1：美国2月PCE仍处于高位 图2：联邦基金利率期货隐含终点利率大幅下修 图3：10Y-2Y国债利率倒挂程度再度走阔 图4：中美主权债利差小幅走阔 图5：美债利率曲线倒挂加深 图6：美元指数回落，美元兑人民币回落至6.9以内 一级市场 新发行景气度下降，主要由金融板块贡献，融资成本边际上升。 近两周（3月20日-3月31日）一级市场景气度下降，共发行19只债券，规模为11.67亿美元，较前两周环比下降82.6%，加权平均利率较两周前上升22.2bp。 金融为主要发行板块，发行数量为14笔，海通国际和信银香港单笔发行规模均为2亿美元，为该板块最大规模发行人。此外，城投板块中较大规模发行人包括嵊州市投资控股有限公司，发行1笔3年期面额2.5亿美元债。地产板块本期无新发行。 表1：近两周新发行中资美元债明细 图7：中资美元债净融资额走势 二级市场 避险情绪改善下投资级中资美元债收益率微降，高收益债收益率和利差小幅上行。 收益率方面，截至3月31日，10年期美债收益率较两周前持平，投资级中资美元债收益率下降5bp至5.42%，投资级利差收窄6bp至194bp，高收益级中资美元债的收益率上涨32bp至17.57%，高收益级利差走阔31bp至1409bp。 图8：投资级中资美元债收益率和利差走势 图9：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，截至3月31日，中资美元债二级市场整体回报跟随美债小幅下跌，以年初至今回报率衡量，近两周市场整体小幅下跌0.6%，投资级美元债近两周下跌0.3%至2.4%，高收益美元债回报率则由于市场风险偏好下降而下跌3%至2.5%。 按行业来看，房地产板块受到外围避险情绪升温影响，大幅下跌4%，年初至今的涨跌幅收窄至3.1%，金融板块下跌1%，非金融微跌0.1%，城投板块逆势小幅上涨0.3%，年初至今涨跌幅来到2.7%。 图10：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图11：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图12：年初至今回报率变化（分级别） 图13：年初至今回报率变化（分行业） 个券方面，近1周二级市场价格领涨的10只债券主要包括中骏集团、碧桂园、路劲基建、拼多多、新城环球等公司的美元债，价格领跌的10只债券包括北京鸿坤伟业、蔚来汽车、大唐集团、领地控股、亿达中国等公司的美元债。 表2：近2周中资美元债二级市场价格涨幅最大的10只债券 表3：近2周中资美元债二级市场价格跌幅最大的10只债券 调级行动 近两周，三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了2次调级行动，1次为下调评级，1次为撤销评级。 表4：近两周调级行动 违约与要约情况 近两周新增违约债券2只，均为房企美元债，分别为旭辉控股和时代中国控股。 表5：近两周违约债券 近期到期美元债 4月到期中资美元债规模为163亿美元。其中到期规模较大的发行人包括中国石油化工股份有限公司、万科地产（香港）有限公司、中国恒大集团、工商银行新加坡分行等，地产板块到期规模超65亿美元，占比约40%。 图14：4月到期中资美元债发行人规模排序 表6：4月到期中资美元债明细 风险提示 美国通胀下行节奏的不确定性，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业销售复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 免责声明