Q4经营承压，需求复苏将迎高增长（勘误版）

事件：2023年3月30日晚，中国中免发布2022年年度报告。公司2022年全年实现收入544.33亿元，同比-19.6%；归母净利润50.30亿元，同比-47.9%；扣非归母净利润49.02亿元，同比-48.6%。其中2022年Q4收入为150.68亿元，同比-17.1%；归母净利润为4.02亿元，同比-65.4%； 扣非归母净利润为3.18亿元，同比-72.2%。符合此前业绩快报披露值。 受疫情影响，2022年Q4营收利润下滑。2022Q4三亚+海口两机场旅客吞吐量合计440.3万人，同比下滑41%，海南离岛免税购物受到明显压制，公司2022Q4营收利润均现下滑。 线上占比较2021年大幅提升，主要系疫情原因线下承压。2022年公司线下业务遭受严重冲击，公司着力提升线上业务布局，2022年实现线上营收（有税商品销售）279.7亿元，同比+16.5%，占总营收的51.4%，较2021年线上收入占比提升15.1个百分点。 全年免税、有税毛利率分化显著，三费率因销售承压有所提升。2022年公司毛利率为28.4%，较上年年同期下降5.3个百分点，其中免税商品销售和有税商品销售的毛利率分别为39.4%/17.4%，分别比上年同期+1.6/-7.2个百分点，呈现分化态势。2022年的销售、管理及财务费用三费总计占营收比11.9%，毛利率下滑及三费率提升导致归母净利率有所下滑，2022年为9.24%。 海南市场实现销售额占总收入近七成，仍是最大利润贡献区域。2022年海南区域形成营业收入347.1亿元，占总营收的64%。海南的两个主要经营主体归母净利润占到公司的58%，较2021年进一步提升了7个百分点。据海南省商务厅披露销售额口径测算，中免仍为行业龙头。 盈利预测与投资评级：海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，随着海口国际免税城业绩持续爬坡、三亚海棠湾一期二号地于2023年投入运营，公司将重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑海口国际免税城投运及出境游修复过程中机场租金上涨，调整公司2023/2024年盈利预期分别为123.27/151.33亿元（前值132.31/154.44亿元），新增2025年盈利预期为184.83亿元，对应PE为31/26/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期等。 事件：2023年3月30日晚，中国中免发布2022年年度报告。公司2022年全年实现收入544.33亿元，同比-19.6%；归母净利润50.30亿元，同比-47.9%；扣非归母净利润49.02亿元，同比-48.6%。其中2022年Q4收入为150.68亿元，同比-17.1%；归母净利润为4.02亿元，同比-65.4%；扣非归母净利润为3.18亿元，同比-72.2%。符合此前业绩快报披露值。 图1：2021Q1-2022Q4中国中免营业收入及增速 图2：2022Q1-2022Q4中国中免归母净利润及增速 受疫情影响，2022年Q4营收利润下滑。根据国家文化和旅游部数据，2022年国内旅游收入（旅游总消费）2.04万亿元，同比-30.0%。受2022年11/12月海南封控和12月全国大面积疫情的影响，2022年Q4海南赴岛客流量明显回落，2022Q4三亚+海口两机场旅客吞吐量合计440.3万人，同比下滑41%，较2019年同期客流恢复程度不到40%，海南离岛免税购物受到明显压制，公司2022Q4营收利润均现下滑。 线上占比较2021年大幅提升，主要系疫情原因线下承压。2022年公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。由此公司着力提升线上业务布局，线上平台的品类品牌持续丰富，中免会员总数突破2,600万。2022年公司实现线上营收（有税商品销售）279.7亿元，同比+16.5%，占公司总营收的51.4%，较2021年线上收入占比提升15.1个百分点。 全年免税、有税毛利率分化显著，三费率因销售承压有所提升。2022年公司毛利率为28.4%，较上年年同期下降5.3个百分点，其中免税商品销售和有税商品销售的毛利率分别为39.4%/17.4%，分别比上年同期+1.6/-7.2个百分点，呈现分化态势。2022年全年和2022年第四季度的三费率（销售费用、管理费用及财务费用）分别为11.9%/12.3%，整体出现抬升，系由于销售承压，而销售及管理费用率相对固定。毛利率下滑及三费率提升综合形成归母净利率有所下滑，2022年为9.24%，较去年同期降低5.0个百分点，2022年Q4归母净利率为2.7%，较去年同期降3.7个百分点。 图3：2021Q1-2022Q4公司毛利率 图4：2021Q1-2022Q4公司三大费用率 海南市场实现销售额占总收入六成以上，仍是最大利润贡献区域。2023年三亚海棠湾/海免公司分别实现收入302.4/56.4亿元，分别同比-14.8%/-64.7%；实现归母净利润25.6/3.5亿元，分别同比-38.7%/-56.4%。2022年海南区域形成营业收入347.1亿元，占总营收的64%。海南的两个主要经营主体三亚市内免税公司（即海棠湾国际免税城）、海免公司（日月广场免税店+美兰机场免税店）归母净利润占到公司的58%，较2021年进一步提升了7个百分点。根据海南省商务厅披露，2022年海南离岛免税店总销售额487亿元，中免仍为行业龙头。 表1：中国中免主要控股公司营业收入（亿元） 表2：中国中免主要控股公司归母净利润（亿元） 2023经营目标加快优化完善业务布局与结构，提升精细化运营能力和资本运作水平。公司2023年重点工作包括：一是夯实“深耕海南”战略，推动海南区域一体化运营管理体系的优化升级，全面提升业务核心能力和市场竞争力；二是持续发力新零售业务，做好线上线下业务统筹，分阶段实施线上业务整合；三是全力拓展重要渠道资源，推动复工复产，积极参与投标，密切关注市内店政策并做好运营准备；四是加快推进海外拓展步伐，依托“A+H”双平台推进资本运作，把握海外市场拓展机遇；五是稳健推进旅游零售综合体建设，做好海口国际免税城项目其他地块、三亚国际免税城一期2号地以及三亚国际免税城三期等项目建设。 盈利预测与投资评级：海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，随着海口国际免税城业绩持续爬坡、三亚海棠湾一期二号地于2023年投入运营，公司将重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑毛利率的恢复需要伴随消费意愿的缓慢回升，调整公司2023/2024年盈利预期分别为123.27/151.33亿元（前值132.31/154.44亿元），新增2025年盈利预期为184.83亿元，对应2023-2025年PE分别为31/26/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期等。