固定收益主题报告：3月末超储率或在1.6左右，4月资金面有望维持平稳——4月流动性展望

政府债发行净融资规模较高叠加年初信贷投放动能较强料消耗一定流动性，但节后M0快速回流银行体系，整体来看2月资金面压力边际转松，月末超储率或小幅升至1.3%附近。3月央行逆回购、MLF和国库定存合计净回笼资金4050亿，国债和地方债净融资规模在5615亿附近。假设M0、库存现金和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，同时考虑到当前银行信贷投放节奏较快且2021年、2022年企业延缓缴纳部分税费等政策于近期到期，中小企业集中补缴税费下财政存款或超季节性增加，假设3月缴准基数环比和财政存款增加或超历 史同期；再结合3月17日央行宣布全面降准0.25个百分点，月底降 准落地后释放约5000亿元长期资金，因此预计3月末超储率或进一步升至1.6%左右，基本处于往年同期中位。 4月资金缺口仍存，但相较历史同期并不算大，且考虑到3月末超 预期降准后超储率水平不低，预计4月资金面有望维持平稳。政府 存款方面，首先展望4月政府债发行：二季度国债发行计划尚未发 布，我们参考往年国债发行的平均水平进行预测，假设国债发行进度 与过去五年（不含发行特别国债的2020和2022年）同期均值一致， 预计4月国债发行量约为7200亿元；各省市披露的4月地方债新发 行计划合计约为3980亿元，考虑到当前多数省市尚未公布发行计划 并参考今年1-3月计划发行和实际发行的差别以及历年4月地方债的 发行情况，我们预计4月实际将发行地方债6000亿元左右。结合4 月政府债到期量约为1.0万亿，预计政府债净融资在3200亿附近。其次在财政收支方面，4月作为季初月，通常呈现出财政收大于支，但2020年和2022年4月受疫情影响财政收入同比大幅下滑，因此参 考2018-2019年和2021年三年的同期水平，以及2021年4月相较 2020年4月的同比修复情况，我们预计2023年4月财政存款净回笼规模在2600亿附近，较去年同期明显回升。银行缴准方面，4月份缴准基数季节性回落趋势明显，参考过去三年同期均值，预计4月份 扣除非银和境外存款的缴准基数环比或将减少约8000亿元，结合金 融机构加权平均存款准备金率为7.6%，则4月缴准带来的资金投放预计在600亿元左右。货币发行方面，参照历史同期，4月M0和库存现金回流或将补充1300亿元流动性。外汇占款方面，3月以来人民币汇率小幅企稳，预计外汇占款对流动性的影响仍有限，环比或小幅增加200亿。综合上述因素，在不考虑逆回购和MLF的情况下，4月M0回流、银行缴准季节性回落和外汇占款合计料投放2100亿元流动性，但政府债净融资和财政存款增加或将合计回笼约5800亿资 金，预计上述因素合计消耗超储约3700亿，相较于历年同期资金缺 999563384 口不算大，且考虑到3月末超预期降准后超储率水平不低，预计短期内资金面压力整体可控，利率中枢抬升风险不大，跨季资金压力结束后预计DR007仍将回归政策利率附近。 3月中下旬随着流动性预期的逐渐改善以及存单阶段性供需矛盾的逐渐弱化，存单利率明显回落，预计4月明显上行的压力不大。今 池光胜分析师 2023年04月02日 3月末超储率或在1.6%左右，4月资金面有望维持平稳——4月流动性展望 2月超储率料升至1.3%附近，3月或进一步上行至1.6%左右。2月 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告长春土拍零距离（6/23）： 2023-04-01 首拍凉意依旧，国企成拿地主力深圳土拍零距离（5/23）： 2023-04-01 首拍热度回升，民企参与意愿提升杭州土拍零距离（1/23）： 2023-04-01 二拍高热度延续，主流国企积极拿地经济回归正常恢复节奏—— 2023-03-31 3月PMI点评六问银行二级资本债 2023-03-30 chigs@essence.com.cn 年以来，存单利率呈现出先上后下的态势，1月份以来同业存单发行量倍增，2月中下旬以来，发行利率亦出现快速上升，3月15日上行至2.78%的阶段性高点。同业存单利率的快速上行一方面是由于资金利率的上行，另一方面，银行年初信贷投放动能较强加之2-3月存 单到期压力较大，存单发行被迫放量，进一步拉高发行利率。但3月中下旬开始，随着流动性预期的逐渐改善以及存单阶段性供需矛盾的逐渐弱化，存单利率明显回落，截至3月31日，1Y股份行存单利率 录得2.65%，较月中高位下行了13个BP。往后来看，3月末超预期降准后超储率水平不低，预计短期内资金面压力整体可控，跨季资金压力结束后预计DR007仍将回归政策利率附近，且从供需角度来看，4月同业存单到期规模较2-3月明显下滑，供给压力边际转弱，再结合3月3日国新办发布会明确指出‘货币信贷的总量要适度，节奏要平稳’，后续信贷投放节奏或有所放缓，商业银行负债端压力有望减轻，预计存单利率4月明显上行的压力不大。 截至3月31日，最新债市杠杆率为109.3%，处于历史同期偏高水平，隔夜成交占比亦升至历史同期偏高位置。3月中上旬，债市杠杆率震荡回落，17日宣布降准0.25个百分点，超出市场预期，一定程 度上缓和了相对较紧的资金面态势，银行间质押式回购成交量也有所增加，月末资金价格出现分化，隔夜资金利率走低而跨季需求推动DR007快速上行，在此情况下隔夜成交量大幅提升，3月24日R001 日均成交量约6.9万亿，隔夜占比提升至92.5%左右，推动3月最后一周债市杠杆率高位上行。 风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。 固定收益主题报告 固定收益主题报告 内容目录 1.3月流动性回顾：2月超储率升至1.3%附近，3月或进一步上行至1.6%左右4 2.4月流动性展望：资金面有望维持平稳5 3.存单利率下行空间已经打开，后续上行的风险并不大7 4.3月末债市杠杆率约为109.3%左右，隔夜成交占比升至历史同期偏高水平8 图表目录 图1：2月超储率料小幅至1.3%附近，3月或进一步上行至1.6%左右（标蓝色的部分为预测值）（%）4 图2：超储率与历史同期对比（%）4 图3：2023年国债发行节奏预估（亿元）5 图4：历年3月财政资金净投放情况（%）6 图5：近年来财政收支同比增速（%）6 图6：缴准基数环比变动呈季节性波动（亿元）7 图7：1Y存单利率与银行资金利率对比（%，BP）8 图8：资金利率和1Y存单利率与政策利率对比（%）8 图9：近期同业存单发行到期情况（亿元）8 图10：3月末债市杠杆率处于历史同期中位水平（%）9 图11：3月整月隔夜成交占比处于历史同期偏高水平（%）9 固定收益主题报告 1.3月流动性回顾：2月超储率升至1.3%附近，3月或进一步上行至1.6%左右 2月超储率料升至1.3%附近，3月或进一步上行至1.6%左右。2月政府债发行净融资规模较高叠加年初信贷投放动能较强料消耗一定流动性，但节后M0快速回流银行体系，2月资金面压力边际转松，月末超储率或小幅升至1.3%附近。回顾3月，季末财政存款料投放流动性，叠加月底央行降准落地，3月末超储率预计进一步回升至1.6%左右。3月央行逆回 购、MLF和国库定存合计净回笼资金4050亿，国债和地方债净融资规模在5615亿附近。假设M0、库存现金和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，同时考虑到当前银行信贷投放节奏较快且2021年、2022年企业延缓缴纳部分税费等政策于近期到期，中小企业集中补缴税费下财政存款或超季节性增加，假设3月缴准基数环比和财政存款增加或超历史同期； 再结合3月17日央行宣布全面降准0.25个百分点，月底降准落地后释放约5000亿元长期资金，因此预计3月末超储率或进一步升至1.6%左右，基本处于往年同期中位。 图1：2月超储率料小幅至1.3%附近，3月或进一步上行至1.6%左右（标蓝色的部分为预测值）（%） 超储规模：前值 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023M2E 2023M3E 超储规模（根据准备金存款测算） 30231 30128 54063 32492 超储规模（分项加总测算） 30594 31542 54184 33175 33451 43061 △逆回购 -4580 -5890 14070 4990 -3400 -7260 △MLF+TMLF 0 -1500 1500 790 1990 2810 央行投放△国库定存 0 0 0 0 500 400 △其他基础货币投放（PSL、再贷款等） 5937 8983 -1408 -2098 1548 -819 外汇占款△外汇占款 10 636 939 1537 600 500 △财政收支差额 -5909 5772 6484 -1444 -2058 12973 银行缴准 △法定存款准备金 -742 -391 4861 -2960 -700 731 其他分项 △非金融机构存款 691 -413 -1819 -4022 1846 756 合计 -7979 1311 24056 -20887 959 9610 一般性存款 2500092 2531078 2549623 2611373 2634041 2650381 超储率（根据准备金存款测算，%） 1.2 1.2 2.1 1.2 超储率（分项加总测算，%） 1.2 1.2 2.1 1.3 1.3 1.6 央行公布超储率（%） 2.0 △M0 255 -1323 -4966 -9895 7001 4157 △库存现金 220 63 -211 -2765 1394 978 △国债+地方债 -3863 -4626 4606 -5020 -7762 -5615 货币发行政府存款 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2：超储率与历史同期对比（%） 20192020202120222023 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，安信证券研究中心 固定收益主题报告 2.4月流动性展望：资金面有望维持平稳 2.1.政府存款：政府债整体净融资约3200亿，季初月财政存款回笼流动性 展望4月政府债发行，国债方面，二季度国债发行计划尚未发布，我们参考往年国债发 行的平均水平进行预测。假设国债发行进度与过去五年（不含发行特别国债的2020和2022 年）同期均值一致，则4月国债发行量预计约为7200亿。考虑4月国债到期偿还量约为 5685亿元，预计净融资规模约为1500亿元，较3月有所抬升。地方债方面，截止4月2日， 共有包括福建、陕西、湖南等11个省市披露了4月地方债新发行计划，合计计划发行规模 约为3980亿元。其中新增一般债约105亿元，新增专项债约1515亿元，再融资债约为 2360亿元。考虑到当前多数省市尚未公布发行计划并参考今年1-3月计划发行和实际发行 的差别以及历年4月地方债的发行情况，我们预计4月实际将发行地方债6000亿元左右。 考虑到4月地方债到期规模约4292亿元，净融资规模约为1700亿元。 综合国债和地方债，预计4月政府债发行规模约为1.32万亿，到期1.0万亿，净融资 规模约为3200亿元。 图3：2023年国债发行节奏预估（亿元） 20192020202120222023E 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表1：截至4月2日，部分省市已披露二季度地方债发行计划（亿元） 4月5月6月 般债 债 再融资债总计 般债 项债 再融资债 总计般债 项债 总计 105 1514.23 2360.143979.34 100 1357.45 1448.52 2906.020 569.052353.24 福建 7676 0 105 甘肃 260.8260.8 115.1 115.1 贵州 168.75