投资价值分析报告：品质消费持续恢复，省内奢侈品地标有望迎来业绩复苏

品质消费持续恢复，省内奢侈品地标有望迎来业绩复苏 —杭州解百（600814.SH）投资价值分析报告 A股研究报告|2023年4月3日 百货行业作为品质消费主渠道有望迎来复苏 随着人均可支配收入增长以及恩格尔系数下降，居民品质升级类消费需 求逐步提升。根据普华永道预测，预计2022-2025年国内奢侈品市场年均复合增速将达到16%，2025年市场规模预计将达到8,160亿元。目前多数奢侈品线上渗透率较低，线下仍是主要渠道，百货业作为品质消费主渠道，随之迎来复苏。浙江省人均可支配收入及消费支出居全国前列，省内品质消费增长潜力较强，省内百货业发展潜力较好。 短期看，省内品质消费持续恢复，公司业绩有望复苏 从2023年1-2月浙江省社零恢复情况来看，省内消费升级类商品恢复较 好，杭州解百作为省内奢侈品地标、品质消费主渠道，有望持续受益于省内消费复苏，在2022年公司业绩低基数情况下，零售主业有望在2023 年迎来强势反弹。此外，2023年9月，杭州将举办第19届亚运会，杭州市预计将迎来大量客流，利好零售业务。公司控股子公司悦胜体育作为第十九届亚运会首批特许零售商，同样有望受益于亚运会举办。 长期看，品牌优势等多种有利因素有望保障业绩稳健增长 公司作为省内奢侈品地标，具有较强的品牌优势，一方面有利于吸引客 流，另一方面也将吸引更多高奢品牌。会员具有消费频次高、消费单价高等特点，近几年公司会员数量及会员销售额稳健增长，庞大且活跃的会员有望保障公司业绩稳健增长，同时为其他业态赋能。公司自营业务较为稳健，作为提升商品差异化的重要手段，公司稳健的自营业务有望提升公司长期竞争力。零售主业之外，公司全程医疗以及悦胜体育业务，经过几年培育逐步走上正轨，有望为公司带来新增长。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为23.70、27.43、31.76亿元，YOY 分别为19.22%、15.75%、15.78%；EPS分别为0.49、0.62、0.72元，根 据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为9.80元/股，公司估值水平较可比公司较低，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 主业市场份额下降的风险、盈利增长面临压力的风险 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1988.38 2370.05 2743.44 3176.42 YOY -6.62% 19.22% 15.75% 15.78% 归母净利润 237.57 361.62 454.39 529.08 EPS 0.32 0.49 0.62 0.72 P/E 23.98 15.75 12.54 10.77 核心业绩数据预测 数据来源：公司公告，华通证券研究部 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告 华通证券研究部商贸零售行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.3.31 收盘价（元）7.75 一年中最低/最高（元）8.98/5.34 总市值（亿元）57.03 ROE（加权）7.46% PE（TTM）24.01 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析7 1.1行业基本信息7 1.2百货经营模式对比9 1.3会员运营日益重要10 1.4行业成长空间11 二、公司主要业务板块经营情况分析13 2.1.公司主营业务及产品介绍13 2.2.公司经营业绩情况13 2.3.公司核心资源和竞争优势分析14 2.3.1品牌优势14 2.3.2会员贡献稳定增长15 2.3.3自营能力不断提升16 2.3.3多元化业务带来新增长16 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析17 三、2023-2025年公司整体业绩预测19 四、公司估值分析20 4.1.P/E模型估值20 4.2.PEG模型20 4.3.DCF模型20 五、公司未来六个月内投资建议21 5.1.公司股价催化剂分析21 5.2.公司六个月内的目标价21 六、公司投资评级22 七、风险提示22 图表目录 图1:社零总额及50家重点大型零售企业零售额增速7 图2:线上及线下商品零售额增速7 图3:居民恩格尔系数走势8 图4:消费者信心指数8 图5:2022年及2023年1-2月限额以上单位商品零售额同比增速9 图6:2021年样本企业自采自营业务的开展情况10 图7:样本企业未来1年是否会扩大自采自营10 图8:受访企业对百货企业核心竞争力排序10 图9:中国奢侈品市场规模预测11 图10:多数奢侈品线上渗透率较低11 图11:国内各级城市奢侈品渗透率11 图12:2021年人均可支配收入前10名地区12 图13:2021年人均消费支出前10名地区12 图14:浙江省人均可支配收入及消费支出变动12 图15:公司营收及增速14 图16:公司归母净利润及增速14 图17:公司毛利率及净利润14 图18:公司费用率情况14 图19:会员数量变化15 图20:会员销售额变化15 图21:联营及自营收入（亿元）及增速16 图22:可比公司存货周转率对比17 图23:可比公司应收账款周转率对比17 图24:可比公司总资产周转率对比17 图25:可比公司销售费用率对比18 图26:可比公司管理费用率对比18 图27:可比公司财务费用率对比18 图28:可比公司毛利率对比18 图29:可比公司净利率对比18 图30:可比公司ROE对比19 图31:可比公司PE(TTM)对比20 表1:联营与自营优缺点对比9 表2:2022年杭州主要商场销售额数据15 表3:2021年公司各类会员数量及销售占比表16 表4:2023-2025年公司收入预测19 表5:可比公司估值表（截止2023年3月30日）20 表6:DCF模型估值21 一、公司所属主要行业情况分析 1.1.行业基本信息 传统百货以服装、鞋帽箱包、化妆品、金银首饰等高毛利品类为主，将同一品类商品聚集在一起进行关联销售。百货商店作为消费聚集地，是所在城市商业繁荣的代表，也是高端品牌不可或缺的市场通道，随着人们收入水平的、提高、恩格尔系数下降，品质消费促进国内百货业持续发展。 根据中华全国商业信息中心统计数据，在疫情防控较快平稳阶段，刺激消费政策落实显效，元旦、春节消费需求集中释放等有利因素推动下，2023年1-2月份，社会消费品零售总额实现77,067亿元，同比增长3.5%，增速自去年10月份首次转正，较去年12月份提高5.3个百分点。 高端百货商场作为品质消费主渠道，也逐步迎来复苏。2023年1-2月份全国50家重点大型零售企业（以百货业态为主）零售额同比下降0.2%，降幅相比上年同期收窄了1.3个百分点，相比上年12月大幅收窄了35.3个百分点，扭转了自上年8月以来降幅不断扩大态势。 实物商品网上零售额增速与社会消费品零售总额增幅差距逐渐缩小，线上对线下挤占正逐渐减小。随着线下实体商业转型升级和全渠道数字化发展，更多消费者逐渐回归实体商业。2023年1-2月份实物商品网上零售额实现17,476亿元，同比增长5.3%，增速较去年12月份加快0.9个百分点，占社会消费品零售总额的比重为22.7%。随着接触型、聚集型消费增多，线下商品零售额同比增速由负转正，实现自去年9月份以来的最快增速。根据测算，2023年1-2月份线下商品零售额同比增长2.1%，增速较去年12月份提高4.1个百分点。 图1:社零总额及50家重点大型零售企业零售额增速图2:线上及线下商品零售额增速 数据来源：中华全国商业信息中心，华通证券研究 从消费结构来看，随着居民收入水平提升，食品支出占消费比重逐步下降，品质升级类 消费逐步提升，在消费发展变化过程中，不同零售业态在不同阶段发挥不同作用。当恩格尔系数在40%的阶段，促进了超市的发展，当恩格尔系数下降到30%以下，消费趋向多元化，消费者更注重品质和时尚生活，百货、购物中心、奥特莱斯等满足居民多样化消费需求的业态有较大的发展机遇。 根据国家统计局数据，2019年之前，我国居民恩格尔系数逐年下降，近三年受疫情影响，恩格尔系数有所上升，2022年居民、城镇居民以及农村居民恩格尔系数分别为30.5%、29.5%、33.0%。对比2019年居民、城镇居民以及农村居民恩格尔系数分别为28.2%、27.6%、30.0%。 2022年受疫情等因素影响，消费者信心指数大幅下降，根据同花顺数据显示，2022年4 月以来，消费者信心指数在85-88之间波动，2023年1月，消费者信心为91.20，较2022年 12月消费者信心88.30有所提升。未来随着居民收入水平提升、消费者信心恢复，恩格尔系数有望逐步下降。 图3:居民恩格尔系数走势 数据来源：国家统计局，华通证券研究部 图4:消费者信心指数 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部 从限额以上单位商品零售额同比增速看，升级类消费需求持续复苏。2023年1-2月，限额以上单位服装类、化妆品类、金银珠宝类零售额比去年同期分别增长7.88%、6.25%、7.00%，较2022年整体零售增速实现由负转正，市场销售总体持续恢复，消费结构来看，升级态势明 显。百货作为服装、化妆品、金银珠宝等品质消费主渠道，业绩有望在2023年随之复苏。 图5:2022年及2023年1-2月限额以上单位商品零售额同比增速 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部 1.2百货经营模式对比 百货业的经营模式分为联营及自营，品牌联营模式是我国百货业主要经营模式，这种模式可以帮助百货企业规避经营风险，保障一定利润，但对商品渠道的掌控有限。近年来，部分百货零售企业开始尝试自营自采模式，通过自建采购团队、开设品牌集合店、引入独立设计师及小众品牌等方式，实现差异化竞争。 表1:联营与自营优缺点对比 联营模式 自营模式 概念 由供应商在商场内指定区域设立品牌与柜，由百货公司的、营业员及供应商的、销售人员共同负责销售。在商品尚未售出情况下，该商品仍属供应商所有，百货公司丌承担该商品跌价损失及其他风险。在商品售出后，供应商按售价扣除不百货公司约定的分成比例后开具发票给百货公司，百货公司按企业会计准则规定将所得分成额确认为主营业务收入，幵在规定期限内 将货款支付给供应商。是目前行业内主要经营模式 百货公司直接采购商品，验收入库后纳入库存管理，幵负责商品的销售，承担商品所有权上的风险和报酬，通常百货公司不供应商约定可有一定比例的退、换货率，以及因市场变化而发生的调价补偿，其利润来源于百货公司的进销差 价。 优点 轻资产，百货店在商品上丌占压资金，人工成本也极低，这是 百货行业得以度过疫情影响的重要因素 形成商品差异化，强化自身供应链优 势，提高商品经营和服务能力 缺点 削弱百货店的商品经营能力 资金占用大、与业买手团队难以培养、要求较高的企业管理能力；难以找到合适的供应商或品牌商；难以把握消费者 需求 资料来源：《2020-2021年中国百货零售业发展报告》，华通证券研究部 百货企业大多存在商品同质化严重，价格吸引力较弱等问题。自采自营作为形成商品差异化，提高商品经营和服务能力的手段，是百货行业发展一个重要方向。根据《2021-2022年中国百货零售业发展报告》，2021年71.80%的受访企业表示当前有采用自采自营的模式，较2019年的67.10%增加4.7个百分点，同时44.26%的受访企业表示，未来12个月会扩大自 采自营比例。 图6:2021年样本企业自采自营业务的开展情况图7:样本企业未来1年是否会扩大自采自营 资料来源：《2021-2022年中国百货零售业发展报告》，华通证券研究部 1.3会员运营日益重要 根据中国百货商业协会发布的《2020零售业会员运营报告》，80%高管认为“庞大的活跃会员群体”是企业的核心竞争力，其次67%高管认为“线上线下良好的互动”是百货企业第二大核心竞争