投资价值分析报告：最大扰动因素基本消除，扩消费政策持续发力，高成长性业务有望迎新一轮快速增长

最大扰动因素基本消除，扩消费政策持续发力，高成长性业务有望迎新一轮快速增长——美团-W（03690.HK）投资价值分析报告 港股研究报告|2023年3月21日 高成长性行业或迎来整体估值修复期 美联储持续加息的重要前提条件之一为：货币政策对于经济和金融环境整 体稳定性不产生较大影响。近日来，多家欧美银行接连暴雷或使得美联储大幅加息周期提前结束概率大增。根据FedWatch数据显示，市场预期3月加息幅度下调至25BP和不加息的可能性分别为66.4%和33.6%。美联储大幅加息周期有望提前结束，将带动市场对于高成长性风险资产的偏好增加。 扩大消费相关政策有望今年持续发力 去年底召开的中央经济工作会议强调今年的经济工作要将着力扩大国内需 求作为重点，把恢复和扩大消费摆在优先位置；2023年3月，李克强总理所作政府工作报告中再次对该项工作重点进行了指示和强调。商务部表示，将和相关部门一道积极采取措施推进扩大消费工作，包括：支持餐饮等行业恢复发展；加快发展新型消费，促进线上线下融合。我们预计，扩大消费相关政策有望今年持续发力，利好消费行业今年的整体发展。 自我强化网络效应+业务间高转化协同效应，构筑核心竞争优势2022Q1-Q3，公司销售费用率创近五年来历史最优，整体呈现明显的下降趋势，且其费用率未来也仍有较大优化空间。我们认为，公司线上平台型商 业模式已形成消费者粘性不断增强的自我强化网络效应，以及各业务间高转化的协同效应，两者共振有望持续推动公司订单规模的快速增长，带动公司业绩提升。同时，其也赋予公司新业务拓展显著的低获客成本、高转化率优势，能够更为快速地占领新业务市场，形成市场主导地位。 最大不确定扰动因素基本消除，酒旅现金牛业务有望率先充分收益 美团拥有国内庞大的在线旅游下沉市场基础，公司间夜量占比2020年就已 超过行业五成。2022年，公司酒旅业务受到疫情反复影响较大，但一旦具备到店条件，其业绩恢复能力强。我们认为，公司今年酒旅业务恢复至高增长水平确定性高，有望在行业强劲复苏中率先充分收益。 公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年营业收入分别为2,177/2,827/3,504亿元；经调整后的 EPS分别为0.53/2.93/6.05元，YOY分别为120.8%/454.3%/106.7%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为196港元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 新业务盈利进度不及预期，配送骑手相关成本上升风险。 核心业绩数据预测 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元) 114,795 179,128 217,728 282,736 350,367 YOY 17.7% 56.0% 21.5% 29.9% 23.9% 经调整归母净利润（百万元） 3,121 (15,574) 3,283 18,413 38,514 ROE 16.8% 19.0% -5.1% 7.5% 18.6% 经调整摊薄EPS(元) 0.53 (2.54) 0.53 2.93 6.05 YOY -33.9% -578.6% 120.8% 454.3% 106.7% P/E 140.91 -29.44 141.40 25.51 12.34 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级强烈推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际研究部TMT行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023-3-20 收盘价（港元）128.90 一年中最低/最高（港元）112.80/211.60 总市值（亿港元）7,983 ROE（TTM）-8.6% PE（TTM）-29.67 股价相对走势 美团-W 恒生指数 28% 18% 8% -2% -12% -22% -32% -42% Mar-22May-22Jul-22Oct-22Dec-22Mar-23 内容目录 1.公司基本情况概述5 1.1.发展历程：凭团购业务起家，已成为综合性生活服务平台龙头公司5 1.2.主营业务：核心本地商业+新业务，两大业务板块6 1.3.公司主要运营指标、经营业绩持续向好6 1.3.1.高粘性用户、高频次交易业务助力公司高成长性6 1.3.2.公司整体营收规模快速增长，毛利率重回上升通道7 1.3.3.公司分板块业务构成情况8 1.3.4.公司财务报表相关主要指标分析9 2.餐饮外卖业务：行业未来成长性高，公司稳固基本盘仍在不断取得突破12 2.1.餐饮外卖市场渗透率不断提高，行业仍处在快速发展期12 2.2.外卖行业消费群体呈现年轻化，外卖消费方式顺应家庭小型化趋势13 2.3.我国餐饮外卖行业竞争格局：从三足鼎立到二分天下14 2.4.公司餐饮外卖业务基本盘保持快速增长，高频业务不断创出日订单量新高15 2.5业务核心竞争优势：规模化网络效应+高效配送网络，构筑深厚护城河17 3.到店、酒旅业务：商业化变现能力强，营收质量不断提升18 3.1.到店服务业务：行业迎来新发展契机，公司龙头地位稳固18 3.1.1.高成长性赛道迎来新一轮发展契机18 3.1.2.美团霸主地位稳固，第二梯队市占率与其差距明显20 3.2.在线酒旅业务：行业开启强劲复苏，头部企业各具优势20 3.2.1.疫情扰动的最大不确定因素消除，在线旅游市场开启强劲复苏20 3.2.2.携程总体市场份额领先，美团则在下沉市场表现优异21 3.3.疫情反复下，公司到店业务月GTV连续创出新高，酒旅业务反弹显著22 3.4.到店、酒旅业务核心竞争优势：丰富品类+低销售成本+高转化率=强业务壁垒23 4.加速布局前景广阔的即时零售业务——美团闪购24 5.2022-2024年公司业绩预测25 5.1.公司分业务板块营收、经营利润率预测25 5.2.公司整体业绩预测25 6.公司估值分析26 6.1.公司相对估值：目前处于历史低分位、同业中游水平26 6.2.公司分部估值27 7.公司股价催化剂分析28 8.风险提示29 图表目录 图1：通过服务平台和实时配送网络，连接消费者和商家的公司业务模式5 图2：公司综合性生活服务平台发展历程6 图3：公司主要业务产品覆盖生活服务各个方面6 图4：公司近五年一期营业收入、毛利情况8 图5：公司收入分板块构成情况8 图6：公司收入分具体业务类型构成情况8 图7：公司近五年一期主要运营指标趋势10 图8：公司近五年一期主要管理能力指标趋势11 图9：2022Q1-Q3，公司管理能力主要指标与可比公司横向比较11 图10：公司近五年一期主要盈利能力指标趋势12 图11：2017年-2022年在线外卖市场规模及预测13 图12：外卖消费者的年龄分布以“90后”群体为主14 图13：外卖消费者以小型化家庭群体为主14 图14：2014年-2020年我国餐饮外卖市场各大企业份额占比趋势15 图15：规模化平台形成自我强化的良好网络效应17 图16：公司自研“超脑”即时配送系统助力构建高效规模化配送网络18 图17：2017-2021年我国到店服务行业市场规模趋势19 图18：2020H1我国到店服务市场构成19 图19：2014年-2021年医美、线下休闲娱乐市场规模19 图20：2015年-2021年我国旅游行业及细分在线旅游市场规模趋势21 图21：2020年-2021年我国在线旅游市场份额分布22 图22：2017年-2021年公司到店、酒旅业务收入趋势22 图23：2016-2025E开放平台模式即时零售市场规模趋势及预测24 图24：公司P/S估值水平处在小于25%低分位27 图25：公司P/S（TTM）处于各大可比公司中游水平27 表1：公司2017年-2021年关键业务指标呈现高速增长7 表2：2017年-2021年公司餐饮外卖业务主要经营数据16 表3：2022年-2024年公司业绩预测简表26 表4：公司SOTP估值28 1.公司基本情况概述 美团成立于2010年3月，为一家国民级的科技零售公司。2018年9月，公司在港交所挂牌上市（股票代码：03690.HK）。作为集吃、喝、行、游、购、娱一站式的综合性生活服务平台，公司以最新升级的“零售+科技”的战略，践行“帮大家吃得更好，生活更好”的公司使命，通过覆盖信息流和资金流的服务平台和实时配送网络，连接起了庞大的消费者和商家群体。截至2022Q3，公司平台年交易用户数达6.9亿，活跃商家数达930万，每位交易用户年 平均交易笔数达39.5笔，为国内生活服务类平台龙头企业。 图1：通过服务平台和实时配送网络，连接消费者和商家的公司业务模式 资料来源：公司招股说明书，华通证券国际研究部 1.1.发展历程：凭团购业务起家，已成为综合性生活服务平台龙头公司 2010年，公司以团购业务起家，通过行之有效的差异化路线，主要布局特色的服务品类团购，最终在千团大战的激烈竞争中脱颖而出后，便一路开启业务版图高速扩张。2012年，公司推出电影票线上预订服务。2013年，基于生活服务类团购的业务基础，公司进军酒店预订、餐饮外卖服务市场。2014年，上线旅游门票预订服务，综合性生活服务平台构建日趋完善。 2015年，美团与大众点评实现战略性交易合并。2018年，公司成立闪购事业部，业务拓展至即时零售业务。2019年，公司推出美团卖菜服务。2020年，美团上线美团优选，加速布局社区电商服务。 复盘公司过往发展历程，美团敏锐地捕捉了终端客户消费方式的改变趋势，抓住了各大生活服务线下实体商户逐步重视线上拓展业务的机会。在布局各项业务之初，无论是千团大战还是外卖行业白热化补贴，公司各业务往往都能够在经过激烈的同业竞争后，最终被市场所认可的，而我们认为，这样经过千锤百炼的业务模式成型后往往具有极强的韧性。 图2：公司综合性生活服务平台发展历程 资料来源：公司官网，华通证券国际研究部 1.2.主营业务：核心本地商业+新业务，两大业务板块 自2022年半年报开始，公司将披露的分部报告列示口径进行了调整。调整后的公司主营业务分为两大板块：（1）核心本地商业板块，主要包括原分部报告列示的餐饮外卖和到店、酒店及旅游分部，并包含美团闪购、民宿以及交通票务；（2）新业务板块，主要包括美团优选、美团买菜、餐饮供应链（快驴）、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统等众多公司布局新业务。 图3：公司主要业务产品覆盖生活服务各个方面 资料来源：公司官网，华通证券国际研究部 1.3.公司主要运营指标、经营业绩持续向好 1.3.1.高粘性用户、高频次交易业务助力公司高成长性 公司在2017年旗下聚合生活服务平台已形成庞大规模、年度交易笔数超过58亿的高基数基础上，通过高效的运营策略、配送网络和业务间协同效应等优势，公司业务规模近五年一期 均保持着高速增长。截止2021年末，公司交易用户数达6.91亿，2017年-2021年期间CAGR22.2%；年度交易笔数达247亿，同期CAGR为43.6%。两者均保持高双位数年复合增长的情况下，交易笔数CAGR还呈现远高于同期用户规模的增长。我们认为，这与用户对公司平台的粘性趋强，同时，公司主营业务性质具有交易频次高的特点有关。因为，我们预计，未来即使在国内人口红利规模逐渐见顶的情况下，通过用户平台消费习惯的不断加强，公司高粘性用户、高频次交易的业务仍然具有优质的成长性。 表1：公司2017年-2021年关键业务指标呈现高速增长 主要业务指标 2017 2018 2019 2020 2021 年度交易用户数（百万） 310 400 452 511 691 YOY 29.4% 12.8% 13.1% 35.2% 年度交易笔数（百万） 5,819 9,530 12,371 14,348 24,720 YOY 63.8% 29.8% 16.0% 72.3% 每位用户平均每年交易笔数 18.