投资价值分析报告：拓品类拓市场业绩迎来新增长点，酱腌菜龙头有望迎来估值修复

A股研究报告|2022年11月29日 拓品类拓市场业绩迎来新增长点，酱腌菜龙头有望迎来估值修复 —涪陵榨菜（002507.SZ）投资价值分析报告 酱腌菜市场空间及集中度有望提升 我国消费者具有长期食用酱腌菜的消费习惯，但相较于日本及美国等国家，人均食用量仍有较大提升空间，同时酱腌菜也从仅作为佐餐下饭，不断拓宽消费场景，可作为炒菜、休闲零食食用，消费场景拓宽有望提升消费频次及消费量，推动市场空间不断扩大。目前泡菜、萝卜等酱腌菜市场集中度较低，在消费升级趋势下，消费者对食品安全、便捷性、健康性的关注，有望带来包装榨菜、泡菜、萝卜等酱腌菜市场集中度提升。 短期来看，公司业绩有望改善 收入端，去年公司对核心产品提价3-19%，提价顺价基本完成，另外，疫情反复的不确定性下，居家囤货需求可能延续，四季度收入相较去年同期有望提升。成本端，榨菜原材料青菜头今年收购价格较去年下降，由于青菜头为一次收割，全年使用，一般当年2月前后采购，加工处理后当年5 月开始使用，一直使用到第二年的5月，因此今年下半年到明年一季度成本端较上一年有所下降。费用端，四季度进入传统淡季，因此营销力度通常有所调整，投入也会相对减少，整体来看，公司业绩有望改善。 长期来看，“双拓”战略带来新的业绩增长点 公司拓品类、拓市场的双拓战略，有望为公司业绩带来新的增长点，从品类看，泡菜、萝卜等新品类市场空间较大，目前市场集中度较低，公司有望依托品牌及渠道优势，抢占市场份额；从渠道看，公司榨菜主要用于家庭消费，未来随着餐饮渠道以及低线城市的渠道拓展，业绩有望进一步提升，同时酱腌菜消费频次、消费量有望进一步提升，市场空间将进一步扩大，公司依托长期的产品优势、品牌优势、渠道优势，有望持续扩大竞争优势。 公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年营业收入分别为26.80、30.16、34.06亿元，YOY分别为6.39%、12.53%、12.94%；EPS分别为1.04、1.21、 1.34元，YOY分别为24%、17%、11%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为29.12元/股，目前公司PE （TTM）百分位为2.75%，估值处于历史低位水平，有较大修复空间，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 原材料不足或原材料价格波动引致的经营业绩波动风险、食品安全风险、募投项目投资风险、并购整合风险。 核心业绩数据预测 (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2519 2680 3016 3406 YOY 10.82% 6.39% 12.53% 12.94% 归母净利润 742 921 1073 1191 EPS 0.84 1.04 1.21 1.34 P/E 30.33 24.44 20.96 18.90 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告 华通证券研究部食品饮料行业组SFC:AAK004 Email:yjb@huatongzq.com 主要数据2022.11.29 收盘价（元）25.35 一年中最低/最高22.12/39.66 总市值（亿元）225.0ROE（加权）9.44% PE（TTM）24.07 股价相对走势 40 30 20 10 0 涪陵榨菜 沪深300指数 目录 一、公司所属主要行业情况分析5 1.1.行业基础信息及现状5 1.1.1.行业基本信息5 1.1.2行业国内竞争格局6 1.1.3调味品行业下游渠道情况6 1.2行业发展趋势7 1.2.1行业未来成长空间及速度7 1.2.2行业发展趋势9 二、公司主要业务板块经营情况分析11 2.1公司主营业务及产品介绍11 2.2公司经营业绩情况13 2.3公司核心资源和竞争优势分析14 2.3.1品牌优势14 2.3.2产业链优势16 2.3.3渠道优势18 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较20 三、2022-2024年公司整体业绩预测22 四、公司估值分析24 4.1.PE模型估值24 4.2.PEG模型估值25 4.3.DCF模型25 五、公司未来六个月内投资建议25 5.1.公司股价催化剂分析25 5.2.公司六个月内的目标价26 六、公司投资评级26 七、风险提示27 图表目录 图1榨菜下游消费场景占比5 图2中美日三国人均消费量及金额对比5 图32008年腌制品竞争格局6 图42021年腌制品竞争格局6 图5调味品行业零售渠道份额占比7 图6腌制品销量及增速8 图7腌制品零售额及增速8 图8包装榨菜市场规模（亿元）9 图9泡菜市场规模（亿元）9 图102021年腌制品占比情况9 图11公司产品发展历程11 图12营收及增速13 图13净利润及增速13 图14分产品营业收入13 图15分产品营收增速13 图16分产品毛利润情况14 图17分产品毛利率情况14 图18公司毛利率及销量、营收及毛利润增速情况16 图19营业成本构成17 图20各产品2022年H1营业成本构成17 图21分销售区营业收入变化情况19 图22分销售区域毛利率情况19 图23营收及毛利润5年复合增长率情况20 图24可比公司存货周转率20 图25可比公司应收账款周转率20 图26可比公司总资产周转率21 图27可比公司销售费用率21 图28可比公司管理费用率21 图29可比公司财务费用率21 图30可比公司净资产收益率对比22 图31可比公司毛利率对比22 图32可比公司净利率对比22 图33公司PE（TTM）估值百分位24 图34可比公司及行业PE（TTM）对比24 表1不同渠道消费者购买特征7 表2腌制品企业转型升级方向9 表3公司主要产品介绍12 表4公司提价历程15 表5主要竞争对手榨菜单价对比（2022年11月24日数据）16 表6生产基地建设情况17 表7各区域经销商数量变动18 表8腌制品行业竞争市场19 表92022-2024年公司收入预测23 表10可比公司估值表（截止2022年11月29日）25 表11DCF估值模型25 一、公司所属主要行业情况分析 1.1.行业基础信息及现状 1.1.1.行业基本信息 榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜等酱腌菜作为佐餐开味菜的主要子品类，是人们开味下饭的必备产品，也是家庭餐桌上的常见食品，我国地域宽广、民族众多，各地均有长期食用酱腌菜的饮食习惯，同时不同的地理环境、口味差异催生了多品类、多口味的酱腌菜需求，从市场空间上看，由于中国乃至全球酱腌菜消费历史悠久，行业布局广阔、品类丰富，市场总体规模巨大。酱腌菜品种中，泡菜的规模最大。但由于泡菜属于一次发酵，需要冷链运输，保质期短，工业化程度低，目前大部分为家庭自制或者小作坊式生产，品牌化率和集中度均较低。相比之下，榨菜保质期长，易于储存和运输，且原料种植相对集中，有利于规模化生产，品牌化率和集中度较高。榨菜在中国也有着较为深厚的民众基础。自1898年诞生于涪陵，具有鲜、香、嫩、脆的特殊风味，以及营养丰富、方便可口和耐储存、耐烹调等许多特点，已经成为广大民众重要的佐餐食品。凭借较高的市场认知度和数量庞大的消费群体，榨菜已成为中国酱腌菜的典型代表，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大酱腌菜。 随着中国城市化、工业化进程的加快，人口进一步向城镇集中，居民消费能力不断提升，消费不断升级，新的消费方式不断出现，新的食用方法、功能不断涌现，例如榨菜、海带丝等正突破佐餐开味菜的定义，实现消费场景多样化。榨菜从之前主要用于开味下饭，延伸到煲汤、炒菜等，后来根据消费者需求拓展出多种新的食用功能，例如作为运动补盐新方式，代替盐和味精等作为菜品调味，也可作为休闲零食，有望带来消费频次的增加。 对比中美日三国腌制品人均消费量及消费金额，我国人均消费量及金额分别为0.2kg/人， 0.5美元/人，对比美国及日本有数十倍差距，人均消费量及消费金额增长空间巨大，新消费场景需求、人均食用量提升等因素推动下行业未来发展潜力巨大。 下饭/就馒头煲汤/做菜休闲零食其他 3.9% 45 7.3% 40353025 23.7% 2015 65.1% 105 0.2 0.5 0 图1榨菜下游消费场景占比 数据来源：华经产业研究院，华通证券研究部 图2中美日三国人均消费量及金额对比 40.2 7.5 3 5.5 中国 美国 日本 人均消费量（kg/人）人均消费金额（美元/人） 数据来源：观研天下，华通证券研究部 1.1.2行业国内竞争格局 腌制品行业竞争格局较为分散，行业内比较有影响力的品牌有乌江、惠通、鱼泉、六必居、高福记、味聚特等，根据立鼎产业研究中心，2008年涪陵榨菜市场占有率21%，是第二名市占率的2.1倍；根据欧睿数据，2021年涪陵榨菜市场占有率36%，是第二名市占率的 3.6倍，涪陵榨菜领先优势逐步扩大，随着国家和消费者对安全环保和食品安全的要求不断深化，行业向规模化、品牌化、品质化发展，行业集中度将进一步提高。 分产品来看，由于榨菜的主要原材料--青菜头产地主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份，尤以重庆涪陵地区最多。其中：重庆涪陵占45.6%，重庆其他地区占14.4%，浙江地区占24%，四川地区占8%，我国其他地区占8%，因此榨菜从业企业主要集中在重庆涪陵、浙江及四川等地，行业区域性较为明显，由于行业准入门槛较低，导致产业竞争非常激烈，行业内大多数企业利润水平不高。行业内比较有影响力的品牌有乌江、惠通、铜钱桥、备得福、鱼泉、吉香居、味聚特等。同样，我国泡菜行业产量地域性较为集中，但是品牌数量较多，并且大多数都是家庭自制或小作坊生产，市场集中度较低，CR3仅为2.5%，而韩国泡菜行业CR2达到77%，市场提升空间大。从品牌来看，我国泡菜中较为知名的品牌有吉香居、味聚特、惠通、川南、鱼泉等，均为川渝地区性品牌。 21% 10% 54% 6% 5% 4% 涪陵榨菜鱼泉六必居高福记味聚特其他 图32008年腌制品竞争格局 数据来源：立鼎产业研究中心，华通证券研究部 图42021年腌制品竞争格局 29% 36% 7% 9% 10% 9% 涪陵榨菜鱼泉六必居高福记味聚特其他 数据来源：欧睿，华通证券研究部 1.1.3调味品行业下游渠道情况 调味品行业下游渠道主要有餐饮、家庭和食品加工业三个渠道。2007年，调味品行业餐饮、家庭和工业三个渠道比例为4:3:3。随着外卖、团餐等新型餐饮业态的诞生，餐饮渠道比例不断提高，中国调味品协会统计，我国调味品消费渠道中餐饮采购、家庭消费、食品加工分别占比为50%、30%、20%，不同消费群体的购买特征如下： 表1不同渠道消费者购买特征 消费群体 餐饮消费 家庭消费 食品加工制造 消费特点 专业厨师使用，对质量要求高，要求品质和口味长期稳定，粘性强 关注品牌、品质和价格，易受品牌宣传和促销等影响，做饭频率高者粘性强 关注产品成本和质量，偏重于基础调味料 使用特征 消耗量大、用量稳定、消费频率高，对专业化、功能化的调味料有更多需求，易守难攻 消耗量小、注重味觉体验和产品健康、竞争相对激烈，新老产品更新升级较快，易攻难守 用量大，产品要求相对简单，易守难攻 主要渠道 以农贸批发市场为主，以商超、电商等为辅 以商超、便利店等现代流通渠道为主，以电商、传统流通渠道为辅 厂家或经销商直供等 价格敏感度 具有一定的价格敏感度，随着餐厅等级提升而降低 占家庭食品开支比重较低，价格敏感度相对较低 一般长期合作，价格敏感度高 资料来源：公开资料整理，华通证券研究部 根据欧睿数据，2008年调味品零售渠道中，便利店、超市、大卖场、小型当地杂货店的渠道占比分别为0.3%、43.3%、11.5%、44.8%，随着电子商务的发展以及人们购买习惯的变化，超市渠道及线上渠道销售占比逐步提升，2022年，便利店、超市、大卖场、小型当地杂货店及线上渠道的销售占比分别为0.4%、53.1%、12.5%、26.2%、7.7%，超市渠道近