2022年报点评，底部已至，期待2023年强势修复

公司点评报告 2023年04月03日 底部已至，期待2023年强势修复 公 司——中国中免（601888.SH）2022年报点评 研事件 究2022年公司实现营业收入544.33亿元，YoY-19.57%；实现归母净 ·利润50.30亿元，YoY-47.89%；扣非归母净利润49.02亿元，YoY-48.59%中其中Q4单季度公司实现营业收入150.68亿元，YoY-17.10%，国QoQ+28.64%；实现归母净利润4.02亿元，YoY-65.43%，QoQ-41.74%； 中扣非归母净利润3.18亿元，YoY-72.23%，QoQ-51.52%。 免点评 ·2022全年业绩承压，2022Q4营收已实现环比修复。2022全年受疫证情反复影响，线下商旅出行受限，出入境/国内游/海南游分别达券1.16/25.3/0.60亿人次，YoY-9.6%/-22.1%/-25.9%。根据海口海关数据，2022研年离岛免税销售额349亿元，同比下滑29.5%，免税购物实际人次422.4 万，同比下降37.1%。疫情扰动下机场和海南客流均有下滑，公司主力 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人贺晓涵 电子邮箱hexh679@easec.com.cn 股价走势 %60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 22-0422-0622-0822-1022-1223-02 究门店几度闭店，物流运营出现中断，公司线下业务受到严重冲击，但随 报着2022年11月起防疫政策逐步优化，公司2022Q4实现单季度盈利并告已实现环比修复。2022年子公司中免国际/三亚市内免税店/日上上海/海免公司营业收入分别为420.30/302.44/141.45/56.38亿元，分别实现归母 净利润12.09/25.55/6.29/3.46亿元。 疫情扰动毛利率承压，疫后毛利率有望迎来修复。2022年公司商品销售业毛利率28.02%，YoY-5.06pct，其中免税/有税商品毛利率分别为39.41%（YoY+1.59pct）/17.42%（YoY-7.17pct）。2022年公司免税、有税 销售收入分别为260.32亿元（YoY-39.37%）、279.74亿元（YoY+16.53%），有税销售收入占商品销售总收入的51.80%，YoY+15.94pct，毛利率较低的线上有税品收入占比提高导致公司综合毛利率下降。疫后公司线下免税品销售占比有望增加，同时长期看随着消费升级毛利率更高的精品类商品销售占比有望提升，共同带动公司毛利率向上。 2023年展望：1）海南客流逐步恢复，带动离岛免税销售回升：2023 年1-2月海南旅客累计人数达2004.34万人次，同比增长13.3%。根据海南省商务厅数据，2023年春节假期，海南离岛免税销售额25.7亿元，同比增长20.7%，呈现出强劲恢复势头。根据公司年报业绩交流会，防疫政策放开初期免税购客单价的回落一方面由于家庭游的恢复，同时也与部分高客单价且生产周期较长的精品类商品库存不足有关，我们预计2023年随着公司线下门店客流回升和库存补足，公司的业绩有望迎来高弹性修复。2）公司免税项目进展持续突破，市场优势不断巩固：2022年10月海口国际免税城开业，吸引超800个国际品牌入驻，包括多个“首 店”、“独家”品牌；三亚海棠湾一期2号地项目顺利推进，根据业绩交流会，项目预计在2022Q3末实现部分开业；公司全资子公司中免投资与太古地产子公司成立的合资公司成功竞得三亚海棠湾国有建设用地使用权；海南国际物流中心二期项目提前实现完工交付，将进一步提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效率。4）收购中出服股权蓄力市内免税，2023年3月出资12.28亿元收购中出服49%的股权，与公司的市内免税业务形成优势互补，公司积极布局市内免税，未来有望乘政策东风率先占据市场领先地位。5）入驻品牌不断丰富，渗透率有望再提升2022年公司引进GIVENCHY、BrunelloCucinelli、DeBeers、ParmigianiPomellato、SHANGXIA等众多高端特色品牌，品牌丰富度增加进一步提升客户体验和购物吸引力。在海南自贸港建设的背景下，公司有望凭借规模优势以及供应链优势吸引更多品牌入驻，带动渗透率持续提升。 中国中免休闲服务沪深300 基础数据 总股本(百万股)2068.86 流通A股/B股(百万股)1952.48/0.00 资产负债率(%)28.69 每股净资产(元)23.48 市净率(倍)7.80 净资产收益率(加权)13.95 12个月内最高/最低价232.93/156.11 相关研究 《【社服】中国中免（601888.SH）：疫情影响下业绩承压，看好2023年修复弹性_20230209》2023.02.09 《【社服】中国中免（601888.SH）三季报点评：短期受疫情扰动，静待业绩弹性释放_20221101》2022.11.01 《【社服】中国中免（601888.SH）：融资上市扩张规模，基石投资者强化供应合作_20220825》2022.08.25 《疫情影响有望逐步消除，业绩持续高增可期》2022.03.11 《离岛免税高速发展，利润端有望持续改善》2022.01.22 投资建议 公司新项目不断突破，国内市场优势持续扩大，公司港股上市后进一步开拓海外市场，伴随疫情扰动逐渐降低、预期转好，新店开业以及国外业务的不断扩张，公司龙头地位进一步巩固。预计2023/2024/2025年公司分别实现营业收入954.31/1269.15/1635.68亿元，分别实现归母净利润117.01/168.24/233.44亿元，基于3月31日收盘价183.24元，对应2023/2024/2025年PE分别为32.40X/22.53X/16.24X，维持“推荐”评级 风险提示 防疫政策收紧风险；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；新项目落地不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 54432.85 95430.59 126915.09 163568.08 增长率（%） -19.57 75.32 32.99 28.88 归母净利润 5030.38 11700.67 16823.60 23344.25 增长率（%） -47.89 132.60 43.78 38.76 EPS（元/股） 2.53 5.66 8.13 11.28 市盈率（P/E） 85.47 32.40 22.53 16.24 市净率（P/B） 9.20 6.22 4.81 3.67 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，基于3 月31日收盘价183.24元预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 54432.8595430.59 126915.09163568.08 %同比增速 -19.57% 75.32% 32.99% 28.88% 营业成本 38981.84 63475.19 79640.15 99355.14 毛利 15451.02 31955.41 47274.94 64212.94 ％营业收入 28.39% 33.49% 37.25% 39.26% 税金及附加 1215.24 2230.55 3083.16 3816.16 ％营业收入 2.23% 2.34% 2.43% 2.33% 销售费用 4032.03 7819.73 12921.32 17323.73 ％营业收入 7.41% 8.19% 10.18% 10.59% 管理费用 2209.18 3925.06 5614.02 7562.48 ％营业收入 4.06% 4.11% 4.42% 4.62% 研发费用 39.03 22.81 40.44 69.50 ％营业收入 0.07% 0.02% 0.03% 0.04% 财务费用 220.28 -146.13 -138.22 -210.65 ％营业收入 0.40% -0.15% -0.11% -0.13% 资产减值损失 -590.69 -706.95 -940.19 -1211.72 信用减值损失 7.16 4.18 -7.16 6.48 其他收益 296.14 433.93 596.12 800.64 投资收益 162.49 180.86 307.94 398.38 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 9.09 5.86 10.44 16.94 营业利润 7619.45 18021.28 25721.37 35662.45 ％营业收入 14.00% 18.88% 20.27% 21.80% 营业外收支 -2.53 -16.39 -11.15 -16.69 利润总额 7616.92 18004.89 25710.23 35645.77 ％营业收入 13.99% 18.87% 20.26% 21.79% 所得税费用 1428.67 3562.86 4714.22 6758.54 净利润 6188.25 14442.03 20996.00 28887.23 ％营业收入 11.37% 15.13% 16.54% 17.66% 归属于母公司的净利润 5030.38 11700.67 16823.60 23344.25 %同比增速 -47.89% 132.60% 43.78% 38.76% 少数股东损益 1157.87 2741.37 4172.41 5542.98 EPS（元/股） 2.53 5.66 8.13 11.28 基本指标 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 2.53 5.66 8.13 11.28 BVPS 23.48 29.47 38.06 49.93 PE 85.47 32.40 22.53 16.24 PEG — 0.24 0.51 0.42 PB 9.20 6.22 4.81 3.67 EV/EBITDA 46.88 18.05 12.49 8.48 ROE 10.36% 19.19% 21.36% 22.60% ROIC 10.22% 16.20% 18.06% 19.09% 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 26891.7041636.01 59982.71 87418.78 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款及应收票据 151.30221.37 297.92 394.24 存货 27926.48 37027.65 48079.97 61173.36 预付账款 398.17574.83 734.68 927.34 其他流动资产 1837.83 2418.27 2907.55 3510.91 流动资产合计 57205.4881878.14 112002.8 153424.62 长期股权投资 1970.10 2615.54 3297.80 4017.15 投资性房地产 1387.131300.42 1236.07 1182.49 固定资产合计 5434.01 4432.17 2860.88 757.65 无形资产 2458.042461.32 2473.96 2490.83 商誉 822.46 822.46 822.46 822.46 递延所得税资产 1017.811017.81 1017.81 1017.81 其他非流动资产 5612.58 4822.19 3635.22 1967.47 资产总计 75907.6099350.05 127347.0 165680.47 短期借款 1932.23 643.38 643.38 643.38 应付票据及应付账款 7678.6210489.69 13548.59 17186.12 预收账款 13.11