盈利能力改善明显，新能源建设有望进入加速期

盈利能力改善明显，新能源建设有望进入加速期大唐发电(601991.SH) 推荐(维持) 核心观点： 事件： 公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入872.49亿元， 同比增长15.86%；实现归母净利润7.64亿元（扣非2.92亿元），同比增长418.54%（扣非下降48.07%）。第三季度实现营收316.52亿元 （同比增长27.84%），归母净利润-6.36亿元（同比增长60.78%）。 电价上涨带来盈利能力改善，第三季度亏损同比收窄 第三季度归母净利润-6.36亿元，和去年第三季度-16.2亿元相比亏损明显收窄，盈利能力改善，主要是由于是结算电价上涨缓解燃料成本上涨压力所致。前三季度上网电量1861.29亿千瓦时（同比-4.8%），平均上网电价（含税）459.43元/兆瓦时（同比+20.7%），火电上网电量占比为80.7%；第三季度上网电量713.1亿千瓦时（同比 +1.2%），平均上网电价（含税）462.04元/兆瓦时（同比+28.1%）。受益于装机规模提升，新能源发电量保持高速增长，前三季度风 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 公司点评●公用事业 2022年10月26日 电发电量82.86亿千瓦时（同比+15.7%），光伏发电量19.15亿千瓦 市场数据 2022-10-26 A股收盘价(元) 3.88 股票代码 601991 A股一年内最高价(元) 4.09 A股一年内最低价(元) 2.08 时（同比+66.1%）。 盈利能力同比回升，经营性现金流量净额同比增加 前三季度公司毛利率7.90%（同比-0.67pct）,净利率0.66%（同比+0.80pct）,ROE（摊薄）-0.93%（同比+1.35pct），虽然盈利能力受燃料价格影响较大，但同比仍有所回升；期间费用率7.61%，同比减少0.90pct，成本控制能力良好。经营性现金流量净额189.05亿元 （同比+17.0%）。 沪深300 3656.90 长协履约监管力度加大，火电盈利能力有望持续回升 市盈率（TTM） -7.6 从303号文发布的半年来，国家及地方不断加大履约监管。根据 总股本（万股） 1,850,671 10月13日国务院新闻办公室政策例行吹风会，央企带头多签中长期 实际流通A股（万股） 1,239,609 合同，努力稳定市场价格，国家能源集团和中煤集团两家中央煤炭企业中长协合同兑现率超过90%，向下游企业让利超过500亿。我们认 流通A股市值(亿元) 481 为四季度火电企业长协覆盖比例有望明显提升，入炉标煤单价较前三季度有望大幅下降。考虑到煤电电价最高可上浮20%，且高耗能行业 相对沪深300表现图 涨幅不受此限制，预计火电盈利能力有望持续回升。 十四五计划新增新能源30GW，新能源建设有望进入加速期 根据公司总体发展规划，十四五期间新增新能源装机不低于30GW。2021年-2022年上半年，公司实际新增新能源装机仅为1GW，距离30GW仍有较大缺口，预计新能源建设将会进入加速期。2022年上半年末，公司在建新能源装机合计3.68GW，其中风电2.59GW，光伏1.09GW；上半年新能源项目核准合计3.73GW，其中风电1.3GW，光伏2.43GW。充足的在建项目及储备项目为公司发展提供广阔空间。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 估值分析与评级说明 预计第四季度长协比例继续提升，至2023年能够实现长协完全 覆盖，且价格不超过规定区间。预计公司2022-2024年归母净利润分别为18.83亿元、34.36亿元、44.52亿元，对应PE分别为38.1倍、 20.9倍、16.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价维持高位；新能源开发进度不及预期；电价上涨幅度受限等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 103411.96 119974.11 122810.47 126217.85 收入增长率% 8.16 16.02 2.36 2.77 归母净利润（百万元） -9263.93 1882.61 3436.06 4452.40 利润增速% -404.71 120.32 82.52 29.58 毛利率% -0.92 8.98 12.25 13.46 摊薄EPS(元) -0.58 0.10 0.19 0.24 PE — 38.14 20.90 16.13 PB 0.97 1.12 1.06 1.00 PS -0.02 0.03 0.03 0.03 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产45637.10 44960.29 46552.81 46695.00 营业收入 103411.96 119974.11 122810.47 126217.8 现金11258.41 9335.24 9178.06 9173.46 营业成本 104362.15 109204.65 107766.65 109230.4 应收账款18359.51 20153.18 21216.55 21503.60 营业税金及附加 1249.78 1439.69 1473.73 1514.61 其它应收款2285.22 2217.16 2491.74 2446.71 营业费用 33.53 35.99 36.84 37.87 预付账款3096.48 2653.26 2907.91 2800.65 管理费用 3461.64 3959.15 3929.93 3912.75 存货6244.63 5470.71 5923.51 5737.98 财务费用 6536.84 5493.52 5799.95 6047.28 其他4392.86 5130.74 4835.04 5032.60 资产减值损失 -1165.56 -500.00 -500.00 -500.00 非流动资产250330.60 263727.69 274930.32 285897.67 公允价值变动收益 36.82 0.00 0.00 0.00 长期投资17962.37 18361.26 18619.77 18948.48 投资净收益 1616.57 1799.61 1842.16 1893.27 固定资产188265.37 203014.88 216789.38 229588.89 营业利润 -11459.12 1656.62 5673.61 7410.94 无形资产4164.99 4863.61 5217.37 5639.59 营业外收入 459.31 600.00 800.00 1000.00 其他39937.87 37487.95 34303.79 31720.71 营业外支出 268.57 400.00 600.00 800.00 资产总计295967.70 308687.98 321483.13 332592.67 利润总额 -11268.39 1856.62 5873.61 7610.94 流动负债96022.09 101328.77 104718.70 105120.04 所得税 627.28 -556.99 1468.40 1902.73 短期借款39277.35 42836.94 46637.92 46529.47 净利润 -11895.67 2413.61 4405.21 5708.20 应付账款25909.76 25759.43 26087.61 26103.73 少数股东损益 -2631.74 530.99 969.15 1255.80 其他30834.97 32732.40 31993.17 32486.84 归属母公司净利润 -9263.93 1882.61 3436.06 4452.40 非流动负债123778.57 128778.57 133778.57 138778.57 EBITDA 8062.27 21212.84 26366.21 29278.31 长期借款102615.86 107615.86 112615.86 117615.86 EPS（元） -0.58 0.10 0.19 0.24 其他21162.71 21162.71 21162.71 21162.71 负债合计219800.66 230107.34 238497.28 243898.61 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益14031.69 14562.68 15531.83 16787.63 营业收入 8.16% 16.02% 2.36% 2.77% 归属母公司股东权益62135.35 64017.97 67454.03 71906.43 营业利润 -261.76% 114.46% 242.48% 30.62% 负债和股东权益295967.70 308687.98 321483.13 332592.67 归属母公司净利润 -404.71% 120.32% 82.52% 29.58% 毛利率 -0.92% 8.98% 12.25% 13.46% 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 -8.96% 1.57% 2.80% 3.53% 经营活动现金流8245.34 22909.90 23373.32 28387.28 ROE -14.91% 2.94% 5.09% 6.19% 净利润-11895.67 2413.61 4405.21 5708.20 ROIC -2.36% 2.71% 2.68% 3.09% 折旧摊销13526.47 15902.20 16787.45 17781.34 资产负债率 74.27% 74.54% 74.19% 73.33% 财务费用6552.48 5652.95 5944.96 6191.12 净负债比率 288.58% 292.83% 287.40% 274.99% 投资损失-1616.57 -1799.61 -1842.16 -1893.27 流动比率 0.48 0.44 0.44 0.44 营运资金变动682.45 500.74 -2160.74 362.99 速动比率 0.38 0.36 0.36 0.36 其它996.18 240.01 238.59 236.89 总资产周转率 0.35 0.39 0.38 0.38 投资活动现金流-13115.43 -27739.70 -26386.52 -27092.31 应收帐款周转率 5.63 5.95 5.79 5.87 资本支出-13761.41 -29200.56 -27986.67 -28695.20 应付帐款周转率 3.99 4.66 4.71 4.84 长期投资-823.58 -338.75 -242.00 -290.38 每股收益 -0.58 0.10 0.19 0.24 其他1469.55 1799.61 1842.16 1893.27 每股经营现金 0.45 1.24 1.26 1.53 筹资活动现金流8066.12 2906.63 2856.03 -1299.57 每股净资产 3.36 3.46 3.64 3.89 短期借款10237.33 3559.58 3800.99 -108