公司深度报告：国产特种玻璃领军者，坚定药包材发展大战略

2023年04月03日 国产特种玻璃领军者，坚定药包材发展大战略 —力诺特玻（301188.SZ）公司深度报告 买入(首次)投资要点 分析师：胡博新 hubx@cfsc.com.cn 联系人：俞家宁 yujn@cfsc.com.cn S1050522120002 S1050122040006 ▌供给侧结构性改革全面推进，中硼硅药用玻璃迎来历史性机遇 公司成立之初便开始从事药用玻璃的研发、生产和销售，产品覆盖低硼硅玻璃瓶、管制瓶及中硼硅管制瓶，是国内最早 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 18.55 43 232 151 13.6-20.67 37.29 公司研究 证券研究报告 基本数据2023-03-31 市场表现 (%)力诺特玻沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 从事中硼硅药用玻璃生产的企业之一。随着一致性评价政策的推行，中硼硅药用玻璃迎来历史性的发展机会。为了不低于参比制剂包装材料和容器的质量与性能以顺利通过cde审批，仿制药企业将倾向于选择中硼硅玻璃。同时，关联审评制度的推行，极大地提升了更换包材供应商的成本以及药用玻璃瓶生产企业与制药企业的合作紧密度，行业头部企业的品牌效应和规模效应逐步凸显。公司紧跟行业发展趋势，在原有中硼硅管制瓶产线的基础上快速扩产，同时通过募资的方式新增中硼硅模制品产线，实现中硼硅药用玻璃的全产品线供应能力，未来有望通过持续扩产，不断提升市场份额。 ▌募投项目顺利推进，药用玻璃业务全面推进 中硼硅模制瓶新产能即将投产，产能利用率有望快速爬升。目前公司中硼硅模制瓶正联合药企在cde认证中，预计Q3完成认证后即可开始销售。1）项目一期约5000吨产能已经建成，该产能在产品获得cde认证后，有望快速放量；2）二期M2炉子产能约11000吨，有望于2023年Q4产能点火后快速放量；3）近期可转债项目产能约47000吨，有望Q4开始逐步点火。目前市场上国产中硼硅模制瓶具备成规模供应能力的仅有山东药玻一家，但往往药企需要二供以保证自身业务稳定性，同时公司过往中硼硅管制瓶业务积累了众多深度合作客户，因此订单确定性较高，2024年有望很快爬坡，则2024年的63000吨产能，考虑设备点火节奏，认为有望带来 6.4亿收入和1.4亿利润的增量。 公司外部采购中硼硅管，加工成中硼硅管制瓶。根据公司产能规划，该业务预计2023年底产能有望推进到26亿支。公司以需定产，且8、9月为集采订单高峰，认为2024年有望消化全部产能，且后续公司将持续推动扩产，巩固市场竞争力。此外，公司还积极推动中硼硅玻璃管自有产能建设，目前1期5000吨产能，已经具备生产能力，产品良率情况较好，目前的良品率若替代外购将带来较大的毛利率提升。传统低硼硅药用玻璃技改成本节约。公司低硼硅药用玻璃 2021年产值约为9000万元，后续有望稳定增长。同时，公 司着手该业务的技改，利润率有望提升。 高硼硅日用玻璃恢复。该业务2022年受到国际形势及疫情影 响较大，预计2023年随着宏观形势转好、公司产能的陆续点 火生产，有望实现恢复性增长。同时，公司开发了更多高毛利的新产品，如料理杯、LED光透镜等，已经点火生产，盈利能力有望持续提升。 估值分析：公司2021年业务为中硼硅管制瓶+低硼硅药用玻 璃+高硼硅传统玻璃3个业务构成。利润弹性来自于新产品中 硼硅模制瓶的新产能快速释放和中硼硅管制瓶的放量以及自有拉管带来的毛利率提升。 按照我们的预测，中硼硅模制瓶24年有望带来1.4亿利润增 量，中硼硅管制瓶24年利润约为1.2亿，加上老业务的1亿 利润，公司2024年合计利润3.6亿左右，产能投放确定性比 较强，订单需求比较饱满。此处，给予公司24年20倍PE， 对应合理市值72亿。2023年公司股权激励目标2亿净利润，目前估值具备安全边际，且具备较大成长弹性。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为8.19、11.51、18.94亿元，EPS分别为0.47、0.86、1.55元，当前股价对应PE分别为39.2、21.5、11.9倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 原材料价格上升风险、募投项目推进不及预期、订单不及预期、海外需求减少 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 889 819 1,151 1,894 增长率（%） 34.7% -7.9% 40.6% 64.5% 归母净利润（百万元） 125 110 200 361 增长率（%） 37.4% -11.9% 82.4% 80.2% 摊薄每股收益（元） 0.54 0.47 0.86 1.55 ROE（%） 9.2% 7.5% 12.0% 17.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、特种玻璃行业先驱者，坚定药包材发展方向4 1.1、供给侧结构性改革全面推进，中硼硅药用玻璃迎来历史性发展机遇5 2、药用玻璃国产领军者，坚定药包材发展大战略6 2.1、进军中硼硅模制瓶赛道，实现“管+模”的全产品供应能力7 2.2、中硼硅管制瓶龙头企业，扩产+降本持续提升市场竞争力8 3、新品类拓展，持续巩固高硼硅市场地位9 4、盈利预测与估值9 5、风险提示11 图表目录 图表1：药用玻璃主要使用中硼硅玻璃4 图表2：药用玻璃瓶根据制造工艺可分为模制瓶和管制瓶4 图表3：政策支持药用玻璃发展6 图表4：2020年我国药用玻璃市场规模为234亿元6 图表5：未来5年中硼硅玻璃渗透率有望提升至40%6 图表6：山东药玻占据我国主要中硼硅模制瓶市场7 图表7：山东药玻具备10亿支中硼硅模制瓶产能7 图表8：公司计划扩产约63000万吨的中硼硅模制瓶产能8 图表9：公司2022年计划新增中硼硅管制瓶产能16亿支8 图表10：2023年公司中硼硅产能达到26亿支8 图表11：进口玻璃管价格（元/公斤）9 图表12：高硼硅扩产规划顺利推进9 图表13：公司营业收入假设10 图表14：可比公司及盈利预测11 1、特种玻璃行业先驱者，坚定药包材发展方向 力诺特玻成立于2002年，并于2021年科创板上市。公司专注于特种玻璃的研发、生产和销售，产品包括药用包装玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大系列，覆盖医药包装和日用消费领域。 根据化学组成和性能，玻璃可分为、高中低硼硅及钠钙玻璃。在我国，药用玻璃主要使用中低硼硅玻璃，而日用品多使用高硼硅玻璃。 图表1：药用玻璃主要使用中硼硅玻璃 资料来源：招股说明书，华鑫证券研究 药用玻璃指用于直接接触药品的玻璃包装容器，用于抗生素、普粉、冻干粉、疫苗、血液、生物制剂等药品包装，是维持药物性质的重要保障，相对普通玻璃，药用玻璃必须具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能，使玻璃容器表面受侵蚀后不产生脱片，同时具有更高的强度和抗热震性能，在药品灌装、冻干、高温消毒、运输等过程中不易破碎，且要具备极强的气密阻隔性能。药用玻璃瓶根据制造工艺可分为模制瓶和管制瓶； 图表2：药用玻璃瓶根据制造工艺可分为模制瓶和管制瓶 资料来源：招股说明书，华鑫证券研究 1.1、供给侧结构性改革全面推进，中硼硅药用玻璃迎来历史性发展机遇 中硼硅玻璃的酸碱耐性、化学稳定性、机械强度、抗冲击性显著优于其他玻璃，与药液及血液长期接触不会有沉淀物析出，能有效保护药品化学性能，因此海外原研药普遍使用中硼硅玻璃用作药品包装。由于材料成本及以发展原因，历史上我国主要使用低硼硅及钠钙玻璃。根据制药网数据，我国2018年全年总药用玻璃用量约为30万吨，其中，中硼硅药用玻璃用量仅占7-8%。而随着一致性评价、关联审批制度的推进，中国药用包装的质量和安全性要求持续提高，逐步与国际接轨，中硼硅药用玻璃迎来历史性的发展机会。 一致性评价： 2012年国务院公布的《国家药品安全“十二五”规划》中首次提出了要全面提高仿制药质量，我国正式步入仿制药一致性评价时代，规范了仿制药质量和疗效的标准。药用玻璃作为直接接触药品的玻璃包装容器，其透明性、光洁性、化学稳定性、相容性等指标直接影响药品品质。由于其重要地位，国家对于药用玻璃使用提出了确切的要求。 2017年，《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求（征求意见稿）》种提出“不建议使用低硼硅和钠钙玻璃”。 2019年，药监局在《已上市化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价申报资料要求（征求意见稿）》中正式要求“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂”，将药用包材纳入到了一致性评价的评价体系之中，说法更为明确。 2020年5月，国家药监局发布了“开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告”，宣布注射剂一致性评价正式开始。其中，国家药品审评中心发布了《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》等文件，要求注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准，所用包材不应低于原研药所用包材。 由于我国注射剂仿制药的原研药大多系国外研发上市，国外原研药的玻璃包材多为中硼硅药用玻璃，因此为了不低于参比制剂包装材料和容器的质量与性能，仿制药企业将倾向于选择中硼硅作为药用包材。我国中硼硅药用玻璃迎来了历史性的发展机遇。 关联审评审批制度： 我国现有药包材行业监管体制为关联审评审批制度，未按照规定审评审批的包装材料禁止用来生产药品。新的制度要求药包材企业完成新产品的备案和审评，需要独立提交登记备案材料，经国家药品审评中心审评通过后，取得登记平台标识为“I”的登记备案号；而后，药包材企业根据药品生产企业的要求，向其提供《授权使用书》，授权药品生产企业使用药包材企业的产品进行药品的研究、开发以及上市生产。当药品生产企业的药品通过审评后，药包材企业的登记备案号由“I”状态转变为“A”状态，拿到A状态才能进行销售。 在关联审评审批制度下，药用玻璃瓶生产企业与制药企业的合作紧密度提升，制药企业更换供应商意味着要将产品重新进行关联审评报批，申报时间一般为6-24个月，成本较高且存在较大的不确定性。原药包材注册许可证被取消，药品生产企业在药品安全方面承担了更多的责任，对其而言，上游药包材企业的产品质量、声誉、综合实力等因素变得更为重要，因此会更倾向选择规模较大、质量较高且稳定、并具有品牌优势的药包材生产企业进行合作，行业头部企业的品牌效应和规模效应逐步凸显。 图表3：政策支持药用玻璃发展 资料来源：各政府部门官网，华鑫证券研究 2、药用玻璃国产领军者，坚定药包材发展大战略 公司成立之初便开始从事药用玻璃的研发、生产和销售，产品包括低硼硅玻璃安瓿、低硼硅玻璃管制瓶、低硼硅药用玻璃管、中硼硅药用玻璃安瓿和中硼硅药用玻璃管制瓶。公司早期从意大利引进安瓿机从事中硼硅药用玻璃产品的生产，是国内最早从事中硼硅药用玻璃生产的企业之一，与悦康药业、华润双鹤、齐鲁制药等业内知名药品生产企业均建立了10年以上的合作关系，是我国唯一的中国医药包装协会药用玻璃培训基地。 我国药用玻璃市场规模震荡攀升。根据统计，我国药用玻璃行业市场规模从2012年约 174.9亿元增长到2020年的234亿元，复合增长率为3.7%左右，低于药包材整体市场的 10.2%。中国药用玻璃市场自2015年突破200亿元后，持续稳定在200亿以上。2020年受疫情影响，药用玻璃市场规模234亿元，同比增长1.3%，整体行业增势放缓。 根据制药网数据，目前我国药用玻璃产品年需求约800亿支（模制瓶150亿支、管制 瓶550亿支），其中低硼硅玻璃需求约740亿支，中硼硅玻璃需求约60亿支，预计未来5 年中硼硅玻璃渗透率有望提升至40%。中硼硅药用玻璃单价约为0.2元，低硼硅为0.05元， 前者为后者价格的4倍。中硼硅药用玻璃渗透化率的提升有望快速提升药用玻璃市场规模， 预计到2025年中国药用玻璃