金山办公深度报告：国产办公软件领军者，受益AIGC开启新纪元

证券研究报告 公司深度 计算机｜软件开发 金山办公(688111.SH) 国产办公软件领军者，受益AIGC开启新纪元 金山办公深度报告 2024年03月22日 预测指标 2022A2023A2024E2025E2026E 主营收入(亿元) 38.85 45.56 58.75 75.93 98.02 归母净利润(亿元) 11.18 13.18 16.42 21.25 27.79 每股收益（元） 2.42 2.85 3.55 4.60 6.02 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 18.89 21.54 24.37 28.04 32.83 当前价格（元） 329.74 P/E 136.26 115.56 92.75 71.67 54.79 52周价格区间（元） 209.86-517.00 P/B 17.45 15.31 13.53 11.76 10.04 评级变动维持 总市值（百万） 152279.70 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 152279.70 总股本（万股） 46181.80 投资要点： 流通股（万股） 46181.80 公司是国产办公软件领军者：面向C端用户，公司主要提供WPSOffice 涨跌幅比较 何晨分析师 执业证书编号:S0530513080001 hechen@hnchasing.com 黄奕景研究助理 huangyijing@hnchasing.com 相关报告 1订阅业务增速稳健，WPSAI商业化落地可期 2023-10-27 2公司深度*金山办公（688111.SH）公司深度：多层次用户生态体系，授权和订阅业务同步发展2020-11-24 客户端、金山文档以及相关个人增值服务所组成的金山办公能力产品矩阵，通过个人订阅模式开展业务；面向B端用户，公司的主要产品为WPS365，通过机构订阅与机构授权模式开展业务。2023全年公司实现营业收入45.56亿元，同比增加17.27%，2017-2023年CAGR达到34.98%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长17.92%，2017-2023年CAGR达到35.35%；毛利率为85.30%，同比增长0.30pct，净利率为28.85%，同比下滑0.26pct。  % 1M 3M 12M 金山办公 35.11 5.25 -2.61 软件开发 17.47 -7.17 -25.83 WPSOfficeVSMSOffice：办公软件行业技术门槛较高，仅有少数产品参与竞争，核心竞争产品为微软的MSOffice系列。纵观微软的MSOffice系列的发家史，依靠捆绑Windows抢占大半市场份额。此后MSOffice占据国内市场主导地位，用户使用习惯逐渐养成，转换成本较高。WPSOffice通过差异化竞争手段抢占市场，对比微软，WPS具备更丰富的个性化功能和增值服务、更优秀的移动端体验和本土优化、更好的云办公体验和更灵活的定价策略。 个人订阅：从用户数量、付费率和ARPPU值三个维度来看个人订阅业务未来空间（考虑到付费办公需求主要集中在PC端，假定付费用户均来自于PC端，在此主要讨论PC端情况）：1）用户数量：截至2023年末，WPSOfficePC版月度活跃设备数为2.65亿，同比增长9.50%。未来线上办公用户规模和WPS用户覆盖率都有一定上行空间，预计24-26年PC端用户规模年均增长9%/8%/7%达到2.89/3.12/3.34亿人，远期能够达到4亿人（6亿线上办公用户×70%WPSPC端用户覆盖率）。2）付费率：截至2023年末，WPSPC端付费率达到13.14%，对标产品MSOffice达到了25%左右的PC端付费率，PC端付费率还有较大的提升空间，预计24-26年PC端付费率达到13.39%，同比增加1.01pct。3）ARPPU值（每付费用户平均收入）：截至2023年末公司ARPPU值达到74.76元，同比增长9.29%（6.35元）。公司在2023年4月发布全新的会员体系，一年期价格从原会员体系的89/89/189元 提升至新会员体系的148/248元左右，进一步打开了付费空间。考虑到目前超级会员包年付费价格在140元左右以及公司提价周期在5年左右，预计24-26年ARPPU值达到85/95/105元，远期能够达到150元以上。综合以上考虑，预计24-26年公司个人订阅收入达到34.76/44.84/57.39亿元，增速为31%/29%/28%，远期市场空间可达百亿级别（4亿PC端用户数×20%付费率×150元ARPPU值）。由于WPSAI商业模式暂未明确，市场空间测算暂未考虑WPSAI影响。 机构授权：近两年党政信创已经基本推进到区县乡级别，推进节奏有所放缓，但不影响最终目标，2025与2027年或为党政信创的关键收官节点，相关需求有望在今后两到三年内集中释放。同时软件正版化也是大势所趋，为公司业绩提供有力支撑。根据我们测算，每年常态化党政信创办公软件采购的市场空间或在十亿级别。 机构订阅：一是面向国央企的行业信创需求，二是面向中小企业的数字办公需求。机构客户数量方面主要有三大增长动力：1）金融、电信等行业牵头行业信创，近两年将加速向石油、烟草等行业扩散。2）企事业单位数字化程度仍然较低，绝大部分的中小企业还停留在数字化转型的初步探索阶段，数字办公与协同办公需求长期旺盛。3）考虑到未来党政客户的数字化办公与增值服务需求将会进一步增强，授权转订阅也是长期趋势。订阅价格能否增长的关键取决于客户是否愿意采购更多的数字办公增值服务，随着服务种类的增加，机构客户客单价显著上升。未来企业对于除基础办公软件之外的数字办公增值服务需求或将会逐渐加大，公司WPS365已基本覆盖了常见的数字办公增值服务，有望支撑机构订阅价格保持上升趋势。根据测算，央国企行业信创的机构订阅潜在市场空间在60亿元/年以上，若加上民企市场则将达到百亿级别。 WPSAI：23年11月，WPSAI正式公测，核心功能包括文字/智能文档、表格/智能表格、PPT演示组件等方面的AI能力。与国际主流产品OfficeCopilot相比，WPSAI基本做到了功能类型全覆盖，功能易用性持平的水平，在Excel公式撰写等功能上达到领先水平。公司计划于2024年一季度内正式启动WPSAI商业化进程，这有望为公司旗下C端和B端的各类产品带来量与价上的显著提升。 盈利预测和估值：金山办公作为国产办公软件龙头，拥有核心竞争优势，个人与机构订阅市场空间辽阔，并且办公场景与AI产品天生契合，WPSAI有望为公司产品带来体验与价值上的飞跃。我们预计公司2024-2026实现营业收入58.75/75.93/98.02亿元，同比增长28.94%/29.25%/29.10%；归母净利润16.42/21.25/27.79亿元，同比增长24.59%/29.43%/30.80%；对应当前价格的PS为27/21/16倍。参考AI产业链核心可比公司估值水平，给予公司2024年30-32倍PS，对应合理市值区间1762-1880亿元。维持“买入”评级。 风险提示：公司产品功能及体验不及预期风险；办公软件行业竞争加剧风险；信创节奏不及预期风险；AI产品商业化落地进程不确定风险；AI大模型技术研发迭代不确定风险。 内容目录 1金山办公：国产办公软件领军者，受益AIGC开启新纪元5 1.1基本情况：深度转型云办公，积极探索AIGC应用5 1.2核心产品：WPSOffice、金山文档和数字办公平台6 1.3业务模式：个人、机构订阅和机构授权业务8 1.4财务分析：个人&机构订阅业务保持强劲增速9 2C端：付费率天花板远未达到，新会员打开付费空间12 2.1基本情况：营收占比达50%以上12 2.2行业现状与竞争优势：WPSOfficeVSMSOffice13 2.3未来展望与空间测算：远期市场空间可达百亿级别16 2.3.1用户数量：远期空间在4亿人左右17 2.3.2付费率：对标微软，远期空间在20%以上19 2.3.3ARPPU值：全新会员体系打开付费空间21 3B端：授权业务复苏有望，机构订阅市场空间辽阔23 3.1机构授权23 3.1.1基本情况：受信创节奏影响明显23 3.1.2行业现状与竞争优势：省市级党政信创基本推进到位，公司信创技术积累深厚25 3.1.3未来展望与空间测算：信创节奏放缓不改最终节点，软件正版化趋势不变27 3.2机构订阅29 3.2.1基本情况：业绩高速增长，发布全新WPS36529 3.2.2行业现状与竞争优势：协同办公发展依旧强劲，公司实现细分领域全覆盖31 3.2.3未来展望与空间测算：行业信创与数字办公需求长期旺盛，订阅价格支撑强韧32 4WPSAI：商业化进程可期35 5盈利预测与估值36 6风险提示37 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：金山办公股权结构图（截至2024-01-31）6 图3：金山办公能力产品矩阵7 图4：WPS365示意图8 图5：个人订阅业务会员体系8 图6：机构订阅业务会员体系9 图7：2017-2023年公司营收及增速10 图8：2017-2023年公司归母净利润及增速10 图9：2021-2023年公司细分业务收入及增速10 图10：2017-2023年公司细分业务收入占比11 图11：2017-2023年公司合同负债与其他非流动负债11 图12：2021-2023年公司整体和细分业务毛利率12 图13：2017-2023年公司净利率12 图14：2017-2023年公司销售&管理&研发&财务费用率12 图15：2020-2023年公司个人订阅业务收入13 图16：WPSOffice个性化功能对比MSOffice14 图17：WPS客户端应用市场15 图18：金山办公主要产品月度活跃设备数17 图19：WPSOfficePC端月活用户情况18 图20：WPSOffice移动端月活用户情况18 图21：2020-2023年中国网民规模与互联网普及率情况18 图22：2020-2023年中国线上办公用户规模18 图23：2020-2023年WPSPC端覆盖率（年末数据）19 图24：2017-2023年公司累计年度付费个人会员数19 图25：2019-2023年公司PC端付费率20 图26：FY19Q3-FY24Q1MSOffice消费版订阅数20 图27：FY19Q3-FY24Q1MSOffice商业版席位数估算21 图28：2020-2023年公司主要产品ARPPU值21 图29：WPS新老会员体系权益对比23 图30：2020-2023年公司机构授权业务收入24 图31：WPSOffice在售授权版本产品（不完全统计）24 图32：2021-2027年中国信创市场规模25 图33：党政信创进度梳理26 图34：国资委信创79号文内容27 图35：2020-2023年公司机构订阅业务收入29 图36：WPS365产品矩阵30 图37：WPS教育版功能及价格31 图38：2017-2025年中国协同办公市场规模31 图39：协同办公行业产业图谱32 图40：WPS365企业应用排行榜32 图41：行业信创发展进程33 图42：大中小企业数字化转型水平对比33 图43：WPS365（SaaS）不同版本对应功能与价格34 图44：WPSAI携三大核心功能正式发布35 图45：OfficeExcel中的AI功能36 图46：OfficePPT中的AI功能36 表1：MSOffice发展历程13 表2：WPSOffice价格对比MSOffice16 表3：WPS新老会员体系价格对比22 表4：公司信创相关科研项目情况26 表5：软件正版化政策梳理27 表6：机构授权市场空间测算29 表7：机构订阅市场空间测算34 表8：WPSAI目前开放功能汇总35 表9：可比公司估值表37 1金山办公：国产办公软件领军者，受益AIGC开启新纪元 1.1基本情况