力诺转债：国产特种玻璃领军者

固收点评20230823 证券研究报告·固定收益·固收点评 力诺转债：国产特种玻璃领军者2023年08月23日 关键词：#产能扩张#新需求、新政策 事件 力诺转债（123221.SZ）于2023年8月23日开始网上申购：总发行规模为5.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目。 当前债底估值为69.49元，YTM为2.11%。力诺转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.63%（2023-08-22）计算,纯债价值为69.49元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护一般。 当前转换平价为99.79元，平价溢价率为0.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月29日至2029年08月22日。初始转股价14.4元/股，正股力诺特玻8月22日的收盘价为14.37元，对应的转换平价为99.79元，平价溢价率为 0.21%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.4元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为13.00%，对流通盘的稀释率为18.72%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计力诺转债上市首日价格在118.09~131.57元之间，我们预计中签率为0.0016%。综合可比标的以及实证结果，考虑到力诺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在118.09~131.57元之间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。 20年专注特种玻璃技术，药用、耐热玻璃领域突破与荣誉，2021年上市，持续投入未来项目。公司作为玻璃新材料的引领者，以硼硅玻璃为核心，不仅拥有国内最大的中硼硅安瓿瓶生产基地和世界领先的耐热玻 璃生产基地，还成为国内唯一的中国医药包装协会药用玻璃培训基地所在地。 2018年以来公司营收缓慢增长，2018-2022年复合增速为8.28%。2018年以来，公司营业收入缓慢增长，增速呈现“W”型波动，主要系公司产能进一步释放，产量、销量同步增加。2022年，公司实现营业收入8.22亿元（同比-7.52%）。与此同时，归母净利润上升，2018-2022年复合增 速为15.48%，2022年实现归母净利润1.17亿元（同比-6.51%）。主要系国内宏观经济环境波动以及局部地区物流受限等影响，公司主要原材料、能源等价格持续上涨，从而导致利润下降。 三大主营业务中，药用玻璃占比逐渐提升。2022年，公司药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃营收占比分别为46.96%、42.82%、3.53%。 公司销售净利率近年下行，销售毛利率持平，销售与管理费用率上升，财务费用率下降，费用率均高于行业平均水平。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.97%、12.63%.13.76%、14.04%和14.19%，销售毛利 率分别为30.33%、30.35%、29.80%、25.04%和22.09%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（八）走进镇江丹阳、扬中存续AA+级城投债发行主体》 2023-08-22 《二季度货币政策执行报告的表述有何变化？》 2023-08-20 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元，%）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元，%）7 图3：2020-2022年营业收入构成（%）8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2017-2022一致性评价的仿制药情况（件，个）11 图9：2022年通过一致性评价的药用玻璃占比（%）11 图10：2020-2022年药用玻璃与耐热玻璃产能情况（万支，%；吨，%）11 表1：力诺转债发行认购时间表4 表2：力诺转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 表6：公司药玻产品主要性能10 3/13 1.转债基本信息 表1：力诺转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要 2、《募集说明书提示性公告》 T-22023-08-21 T-12023-08-22 T2023-08-23 T+12023-08-24 T+22023-08-25 T+32023-08-28 T+42023-08-29 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 3、《发行公告》 4、《网上路演公告》 1、网上路演 2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购日（无需缴付申购资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、《刊登发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 表2：力诺转债基本条款 转债名称 力诺转债 正股名称 力诺特玻 转债代码 123221.SZ 正股代码 301188.SZ 发行规模 5.00亿元 正股行业 轻工制造-家居用品-其他家居用品 存续期 2023年08月23日至2029年08月22日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 14.4元 转股期 2024年02月29日至2029年08月22日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的108%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/13 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 轻量药用模制玻璃瓶（Ⅰ类）产业化项目 64,187.27 50,000.00 合计 64,187.27 50,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 69.49元 转换平价（以2023/8/22收盘价） 99.79元 纯债溢价率（以面值100计算）43.91% 纯债到期收益率YTM2.11% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）0.21% 东吴证券研究所 当前债底估值为69.49元，YTM为2.11%。力诺转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.63%（2023-08-22）计算,纯债价值为69.49元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护一般。 当前转换平价为99.79元，平价溢价率为0.21%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月29日至2029年08月22日。 初始转股价14.4元/股，正股力诺特玻8月22日的收盘价为14.37元，对应的转换平价为99.79元，平价溢价率为0.21%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为13.00%。按初始转股价14.4元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为13.00%，对流通盘的稀释率为18.72%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计力诺转债上市首日价格在118.09~131.57元之间。按力诺特玻2023年8月 22日收盘价测算，当前转换平价为99.79元。 1）参照平价、评级和规模可比标的红相转债（平价40.92元，评级A+，存续规模 5.50亿元）、微芯转债（平价85.77元，评级A+，存续规模5.00亿元）、高测转债（平价76.46元，评级A+，存续规模4.83亿元），截至2023/08/22，转股溢价率分别为140.32%、42.27%、58.53%。 2）参考近期上市的星球转债（上市首日转换价值86.78元）、东宝转债（上市首日 5/13 转换价值92.65元）、信服转债（上市首日转换价值97.71元），三只转债上市首日转股溢价率分别为81.27%、31.67%、33.05%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，轻工制造行业的转股溢价率为36.25%，中债企业债到期收益为8.63%，2023年一季报显示力诺特玻前十大股东持股比例为63.11%，2023年8月22日中证转债成交额为49,656,206,856元，取对数得24.63。因此，可以计算出力诺转债上市首日转股溢价率为22.45%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到力诺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.09~131.57元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 13.65 113.76 115.66 118.50 121.35 123.24 -3% 13.94 116.16 118.09 121.00 123.90 125.84 2023/08/22收盘价 14.37 119.75 121.75 124.74 127.73 129.73 3% 14.80 123.34