护肤品业务品牌矩阵已经成型，看好未来盈利能力稳步提升

增持（维持） 股价（2023年03月31日）113.4元 护肤品业务品牌矩阵已经成型，看好未来盈利能力稳步提升 公司研究|年报点评华熙生物688363.SH 目标价格141.09元 52周最高价/最低价164.66/101.2元 总股本/流通A股（万股）48,109/19,759 A股市值（百万元）54,555 核心观点 公司发布2022年年报，全年实现营业收入63.6亿元（+28.5%）/归母净利润9.7亿元 （+24.1%）。单Q4公司实现营业收入20.4亿元（+5.3%）/归母净利润2.9亿（+29.3%）。 盈利能力稳健，研发投入有所提升。1）毛利率:22年为77.0%，同比下滑-1.1pct。2）22年销售/管理/研发费用率分别为48.0%/6.2%/6.1%，同比上升-1.3/0.1//0.4pct，公司重视研发，研发费用率保持在较高水平，公司2022年新增原料产品国际注册11项，新获得医疗器械注册30项，新增3项化妆品原料备案，新获得2项特殊用途化妆品行政许可。3）净利率：2022年实现净利率15.1%，同比下滑-0.6pct。 功能性护肤品：增长势头强劲，多品牌矩阵逐步成型。1）收入：2022年功能性护肤品实现收 入46.1亿元（+38.8%），其中22H1/22H2分别实现收入21.3/24.8亿元，同比分别增长77.2%/17.0%；2）毛利率：2022年功能性护肤品毛利率为78.4%（-0.6pct）；3）分品牌看：2022年润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别实现收入13.8/13.7/6.1/9.0亿元，同比增长12.6%/39.7%/44.1%/106.4%。超10款单品2022年销售过亿，其中TOP10产品贡献销售收入近功能性护肤品的50%。 原料业务：医药级HA持续保持较高增速，国际市场增长势头明显。1）收入：2022年原料业 务实现收入9.8亿元（+8.3%），其中H1/H2分别实现收入4.6/5.2亿元，同比分别增长11.0%/6.0%；2）毛利率：2022年原料业务实现毛利率71.54%，同比下滑0.7pct；3）分产品看：医药级透明质酸实现收入3.4亿元，同比增长33.7%。出口原料实现收入4.3亿元，占公司原料业务收入的43.5%，同比增长21.24%。公司通过底层研发不断推出新生物活性产品，非透明质酸原料中的依克多因销售收入实现翻倍增长，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业进一步形成。 医疗终端业务：医美主动调整产品策略导致收入小幅下降。1）收入：2022年医疗终端业务实 现收入6.9亿元（-2.0%），其中H1/H2分别实现收入3/3.86亿元，同比分别-4.53%/0%；2）毛利率：2022年医疗终端业务实现毛利率80.9%，同比下滑1.2pct；3）分产品看：皮肤类医疗产品/骨科注射液产品/其他产品分别实现收入4.7/1.5/0.7亿元，同比分别增长-7.6%/23.0%/-5.8%。其中，皮肤类医疗产品收入下跌主要系公司主动调整产品策略、优化产品结构所致，公司推出专注医美术后修复“润致臻活”品牌，完成“治+养”全系产品组合。 总体来看，公司四大业务均处于稳步推进状态，中短期最大引擎仍是功能性护肤品，长期看，公司是生物科技和生物材料全产业链平台公司，在合成生物学上的持续研发投入和多点布局将带来新增长点，中长期发展前景广阔。 盈利预测与投资建议 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为2.66/3.56/4.58元 （原2023-2024年为2.75和3.64元），DCF目标估值141.09元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品推广不及预期 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,9486,3598,18710,64813,251 同比增长(%)87.9%28.5%28.7%30.1%24.5% 营业利润(百万元)9061,1361,4972,0072,578 同比增长(%)19.6%25.5%31.7%34.1%28.4% 归属母公司净利润(百万元)7829711,2791,7152,203 同比增长(%)21.1%24.1%31.7%34.1%28.5% 每股收益（元）1.632.022.663.564.58 毛利率(%)78.1%77.0%77.5%77.1%76.7%净利率(%)15.8%15.3%15.6%16.1%16.6% 净资产收益率(%)14.6%15.7%17.6%19.5%20.5% 国家/地区中国 行业纺织服装 报告发布日期2023年04月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.06 -10.57 -16.18 -5.91 相对表现2.47-10.11-20.81-1.84沪深3000.59-0.464.63-4.07 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 政府补助减少影响Q3盈利，化妆品业务双 2022-10-31 十一预售亮眼护肤品业务高增，未来费用率有望优化 2022-09-01 四轮驱动+全产业链布局，看好未来盈利向 2022-05-22 上弹性 市盈率 69.7 56.2 42.7 31.8 24.8 市净率 9.6 8.2 6.9 5.7 4.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（根据公司品牌最新发展阶段调整了收入、毛利 率），预计23-25年每股收益为2.66/3.56/4.58元（原2023-2024年为2.75和3.64元），DCF 目标估值141.09元，维持“增持”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC （%） 8.35% 160.81 178.08 201.81 236.46 291.83 8.85% 148.86 163.29 182.65 210.01 251.60 9.35% 138.38 150.56 166.57 188.56 220.69 9.85% 129.14 139.50 152.88 170.83 196.21 10.35% 120.93 129.80 141.09 155.94 176.35 10.85% 113.59 121.24 130.85 143.27 159.93 11.35% 106.99 113.64 121.87 132.36 146.14 11.85% 101.03 106.83 113.94 122.87 134.40 12.35% 95.63 100.72 106.89 114.54 124.28 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 5% 永续增长率Gn(%) 3% 权益比率E/(D+E) 95% 无风险利率Rf 2.88% 债务利率rd 4.30% 无杠杆影响的β系数 1.045 WACC 10.35% 市场收益率Rm 10.10% 股权投资成本（Ke） 10.72% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品推广不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,807 1,606 2,482 3,803 5,719 营业收入 4,948 6,359 8,187 10,648 13,251 应收票据、账款及款项融资 402 458 577 751 934 营业成本 1,085 1,463 1,845 2,441 3,086 预付账款 88 172 221 288 358 营业税金及附加 58 77 99 129 161 存货 709 1,162 1,465 1,937 2,449 销售费用 2,436 3,049 3,913 4,994 6,096 其他 978 626 641 661 682 管理费用及研发费用 587 781 958 1,214 1,484 流动资产合计 3,984 4,023 5,386 7,439 10,143 财务费用 (0) (49) (5) (16) (33) 长期股权投资 19 68 68 68 68 资产、信用减值损失 37 34 34 34 34 固定资产 1,609 1,899 2,338 2,555 2,602 公允价值变动收益 7 (0) (0) (0) (0) 在建工程 517 830 640 470 335 投资净收益 21 12 15 15 15 无形资产 467 475 458 441 424 其他 133 122 140 140 140 其他 907 1,386 1,308 1,293 1,278 营业利润 906 1,136 1,497 2,007 2,578 非流动资产合计 3,520 4,659 4,812 4,828 4,708 营业外收入 2 6 6 6 6 资产总计 7,504 8,682 10,198 12,268 14,851 营业外支出 17 6 6 6 6 短期借款 0 139 139 139 139 利润总额 890 1,136 1,496 2,007 2,578 应付票据及应付账款 691 848 1,070 1,415 1,789 所得税 115 175 230 309 396 其他 710 657 676 702 730 净利润 776 961 1,266 1,698 2,181 流动负债合计 1,401 1,644 1,885 2,256 2,658 少数股东损益 (7) (10) (13) (17) (22) 长期借款 144 108 108 108 108 归属于母公司净利润 782 971 1,279 1,715 2,203 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.63 2.02 2.66 3.56 4.58 其他 257 247 247 247 247 非流动负债合计 401 355 355 355 355 主要财务比率 负债合计 1,801 1,999 2,240 2,611 3,013 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 3 49 37 20 (2) 成长能力 实收资本（或股本） 480 481 481 481 481 营业收入 87.9% 28.5% 28.7% 30.1% 24.5% 资本公积 3,569 3,753 3,753 3,753 3,753 营业利润 19.6% 25.5% 31.7% 34.1% 28.4% 留存收益 1,674 2,409 3,688 5,403 7,606 归属于母公司净利润 21.1% 24.1% 31.7% 34.1% 28.5% 其他 (24) (9) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,702 6,683 7,958 9,657 11,838 毛利率 7