存单周报（0327-0402）：平稳跨季后，4月关注波动风险

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年04月02日 【债券周报】 存单周报（0327-0402）：平稳跨季后，4月关注波动风险 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】预期“降温”，地产回暖——每周高频跟踪20230318》 2023-03-18 《【华创固收】陆股通扩容，或对转债市场影响加深——可转债周报20230313》 2023-03-13 《【华创固收】两会观察：化解地方债务风险有哪些核心看点？》 2023-03-12 《【华创固收】债市跟踪（0306-0312）：增长目标谨慎叠加资金宽松，债市行情回暖》 2023-03-12 《【华创固收】存单周报（0306-0312）：供需达成一致，价格顶部形成》 2023-03-12 供给方面，本周存单周度净融资额与上周基本持平，期限结构略有压缩。本周 （3月27日至4月2日）存单净融资额-3425.90亿元，较上周环比减少23.2 亿元。截至3月末，存单累计净融资额-2407亿元。供给结构上，本周城商行与股份行发行偏强，发行占比分别在35%、44%，其中国有行发行占比由上周的19%下滑至9%左右。期限方面，本周3M存单发行占比由15%提升至35%1Y品种发行偏弱，6M以上长端品种的发行规模占比由上周的69%降至54% 存单发行加权期限小幅下行至6.4个月附近（上周为7.8个月）。未来到期情 况而言，预计4月存单到期压力较3月边际有所缓解，发行供给的“刚性”压 力相对缓和，下周存单到期规模下行大幅至2182亿元，环比减少3261.50亿元。 需求方面，农村金融机构配置力量边际走弱，理财配置需求转负，全市场募集率小幅下行。（1）就配置机构而言，三农机构仍处于积极配置状态，但较上周边际弱化，本周净买入233亿元（上周742亿元）；而理财机构转为减持， 净买入额由上周的34亿元转为-325亿元，对于存单的配置明显弱化，成为最大的净卖出方；国有行连续�周维持净买入，本周规模由上周的46亿元大幅 上涨至417亿元，成为需求端最大支撑。（2）本周全市场募集率下行至86% 附近，分机构看，国有行募集率由100%下行至94%，农商行存单募集率由93% 下行到89%，股份行和城商行均有小幅下行。 定价方面，本周存单中短端发行利率上行，长端继续压降，1Y-3M期限利差小幅收窄。（1）本周跨季影响下，长短端存单定价出现分化，短端利率小幅上行，长端利率继续压降，股份行1M-6M品种小幅上行3-5BP，9M-1Y品种下行2-10BP，其中9M利率大幅下行10BP。（2）期限利差而言，跨季影响下，1Y-3M期限利差小幅压降24.7BP左右，小幅下行至30%左右的分位数水 平；股份行1Y-9M利差由7.1BP走扩至14.67BP附近，上行至2019年以来83%左右的分位数位置，受新资本管理办法征求意见稿影响（2024年年初执行），9M期限存单可自然到期规避RWA调升，2月末以来1Y-9M期限利差 走扩较为明显，后续继续关注9M-6M期限利差走势。（3）信用利差方面，1Y 期城农商行与股份行利差较上周明显走扩，其中农商行-股份行利差上行 20BP，利差分位数由15%相对偏低的位置上行至64%，而城商行-股份行利差上行5BP左右，利差分位数位置上行至39%附近。 估值方面，降准释放资金落地，资金面平稳跨季，驱动同业存单利率下行。本周1Y股份行存单发行利率降至2.65%附近，较上周下行2BP，主要国股行同业存单二级价格回落至2.6%附近，月末资金利率R007大幅上行46.8BP左右 至2.7%附近；本周1Y国债利率下行6BP，存单与国债价差分位数上行至31% 此外，本周MLF-存单价差上行至10BP附近，价差分位数小幅上行至30%附近，AAA等级中短票利率小幅下行0.27BP，中短票-存单的价差上行至70%的分位数水平。往后看，4月份存单总到期量与3月相比有一定缩减，到期规模 接近2万亿元（2、3月到期规模约分别为2.3万亿元、2.7万亿元），三农机 构和理财需求侧出现边际弱化的信号，总体来看4月同业存单供需两端或呈 现同步趋弱态势。降准资金落地驱动资金面明显放松，跨季后的4月初资金宽松或依然维持，月中税期偏大，资金波动风险依然存在。主要国股行1Y同业存单利率回落至2.6%之后，短期处于配置价值区间的下沿，保护不足，不排除资金波动在4月中旬上行后的回调。 风险提示：流动性超预期紧缩。 目录 一、供给：净融资延续偏弱，期限结构略有压缩4 二、需求：三农机构和理财配置支撑弱化5 三、发行定价：长短端利率分化，期限利差小幅收窄7 四、估值：资金面平稳跨季，驱动同业存单利率下行9 �、风险提示10 图表目录 图表1本周存单净融资额-3425.9亿元，与上周基本持平4 图表2截至3月末，存单净融资额-2407亿元4 图表3本周国有行续发稍显不足4 图表4本周国有行发行占比下滑至9%左右5 图表5本周6M以上中长久期发行占比下行至54%5 图表6本周存单发行加权久期下行至6.4个月附近5 图表7下周存单到期规模下行至2182亿元5 图表8本周农村金融机构配置力量边际走弱，理财配置需求转负6 图表9三农行对于存单的配置边际走弱6 图表10分机构看，理财配置需求转负6 图表11存单募集率小幅下行6 图表12分机构看，存单募集率均有小幅滑落6 图表13各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表14短端提价，长端继续压降，9M大幅下行7 图表15存单1Y-3M期限利差分位数水平小幅收窄至30%分位数附近8 图表162月末以来，存单1Y-9M期限利差走扩8 图表17存单信用利差整体处于相对高位8 图表18城商行与股份行的信用利差处于历史较高位置9 图表19存单与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表20本周存单-R007价差下行至1%分位数位置10 图表21本周存单-国债价差上行至31%分位数水平10 图表22本周MLF-存单价差上行31%分位数附近10 图表23本周中短票-存单价差上行至70%分位数位置10 一、供给：净融资延续偏弱，期限结构略有压缩 供给方面，本周存单周度净融资额与上周基本持平，期限结构略有压缩。本周（3月27日至4月2日）存单净融资额-3425.90亿元，较上周环比减少23.2亿元。截至3月末，存单累计净融资额-2407亿元。供给结构上，本周城商行与股份行发行偏强，发行占比分别在35%、44%，其中国有行发行占比由上周的19%下滑至9%左右。期限方面，本周3M存单发行占比由15%提升至35%，1Y品种发行偏弱，6M以上长端品种的发行规模占比由上周的69%降至54%，存单发行加权期限小幅下行至6.4个月附近（上周为7.8个月）。未来到期情况而言，4月存单到期压力较3月边际有所缓解，发行供给的“刚性”压力相对缓和，下周情况来看，存单到期规模下行大幅至2182亿元，较上周环比减少3261.50亿元。 图表1本周存单净融资额-3425.9亿元，与上周基本持平 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 06/03/2022 20/03/2022 03/04/2022 17/04/2022 01/05/2022 15/05/2022 29/05/2022 12/06/2022 26/06/2022 10/07/2022 24/07/2022 07/08/2022 21/08/2022 04/09/2022 18/09/2022 02/10/2022 16/10/2022 30/10/2022 13/11/2022 27/11/2022 11/12/2022 25/12/2022 08/01/2023 22/01/2023 05/02/2023 19/02/2023 05/03/2023 19/03/2023 02/04/2023 -10,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至3月末，存单净融资额-2407亿元图表3本周国有行续发稍显不足 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 -30,000.00 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 90000 82476 71987 59008 59.90% 62.62% 57.02% 19216 58.91% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表4本周国有行发行占比下滑至9%左右图表5本周6M以上中长久期发行占比下行至54% 12000 2021/12/8 2022/1/8 2022/2/8 2022/3/8 2022/4/8 2022/5/8 2022/6/8 2022/7/8 2022/8/8 2022/9/8 2022/10/8 2022/11/8 2022/12/8 2023/1/8 2023/2/8 2023/3/8 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 6.44 2021/12/8 2022/1/8 2022/2/8 2022/3/8 2022/4/8 2022/5/8 2022/6/8 2022/7/8 2022/8/8 2022/9/8 2022/10/8 2022/11/8 2022/12/8 2023/1/8 2023/2/8 2023/3/8 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 212.90 65.00 0.00 1.00 321.90 600.80 股份行 106.30 397.60 0.00 3.00 283.50 790.40 城商行 240.10 65.90 5.00 14.50 313.00 638.50 农商行 43.70 25.90 1.00 11.20 60.20 142.00 其他 2.50 4.90 0.00 1.20 2.10 10.70 合计 605.50 559. 30 6.00 30.90 980.70 2182.40 35% 25% 15% 5% -5% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元)城商行发行(亿元) 农商行发行(亿元)其他发行(亿元)国有行占比(右) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6本周存单发行加权久期下行至6.4个月附近图表7下周存单到期规模下行至2182亿元 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 加权发行期限（月） 3 2.5 2 1.5 50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农机