2022年年报点评：项目建设提质提速产量稳步提升，减值计提影响利润释放

事件概述：公司发布2022年报：2022年，公司实现营收4799.38亿元，同比增长8.4%；归母净利润59.94亿元，同比增长6.4%；扣非归母净利54.17亿元，同比减少23.6%。2022Q4，公司实现营收1117.80亿元，同比增长5.9%、环比减少1.0%；归母净利润12.65亿元，同比增长12.1%、环比增长0.3%；扣非归母净利15.56亿元，同比增长38%、环比增长40.9%。 点评：项目建设提质提速产量稳步提升，减值计提影响利润释放 2022年归母净利润同比增长6.4%，单季度看，Q4归母净利润同比增长12.1%、环比增长0.3%，投资收益、减值是影响公司利润的重要因素。业绩同比增长主要得益于其他/投资收益等同比增加30.36亿元，减值损失等同比减少7.15亿元，费用及税金同比减少2.69亿元，少数股东损益同比减少1.83亿元。 ①量：2022年公司产量同比稳步提升。2022年，公司加速推进重点项目建设，相关项目高效建成投产，公司各产品产量基本都达到年初产量指引目标。 2022年，公司自产铜精矿产量约20.44万吨，同比增长1.0%；阴极铜产量约184万吨，同比增长3.2%；公司黄金产量约89吨，同比增长23.9%； 公司白银产量约1233吨，同比增长9.7%；公司硫酸产量约542万吨，同比增长2.2%；公司铜加工产品产量约177万吨，同比增长7.01%。 ②价：2022年毛利率同比略微下行。受商品价格下行影响，公司2022年毛利率同比下降0.98pct到2.99%。2022Q4，由于金属价格回暖，公司毛利率环比提升1.28pct到3.17%。 ③减值计提：2022年公司共计提减值11.9亿元，影响归母净利润约9.45亿元。其中计提存货跌价准备7.61亿元，包括子公司恒邦股份所计提的存货跌价准备7815万元，计提信用减值准备合计2.85亿元，对固定资产、在建工程及无形资产计提减值准备合计1.45亿元。 未来核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先 ①公司业务布局覆盖勘探、采矿、选矿、冶炼、加工等全产业链，拥有一体化优势。公司为国内最大的综合性铜生产企业，已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。 ②公司是国内最大的铜生产基地，冶炼加工产能国内领先。公司为国内最大的铜生产基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，公司年产铜精矿含铜超过20万吨。公司阴极铜产量超过170万吨/年，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，公司年加工铜产品超过170万吨，为国内最大的铜加工生产商。 投资建议：我们预计2023-2025年，公司归母净利润为61.88、62.61、63.63亿元，EPS分别为1.79、1.81和1.84元，对应最新股价（3月31日）的PE分别为11X/11X/11X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：铜、金等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2022年年报 公司发布2022年报：2022年，公司实现营收4799.38亿元，同比增长8.4%； 归母净利润59.94亿元，同比增长6.4%；扣非归母净利54.17亿元，同比减少23.6%。 2022Q4，公司实现营收1117.8亿元，同比增长5.9%、环比减少1.0%；归母净利润12.65亿元，同比增长12.1%、环比增长0.3%；扣非归母净利15.56亿元，同比增长38.0%、环比增长40.9%。 图1：2022年公司实现营收4799.38亿元 图2：2022年公司实现归母净利润59.94亿元 图3：2022Q4公司实现营收1117.8亿元 图4：2022Q4公司实现归母净利润12.65亿元 2点评：项目建设提质提速产量稳步提升，减值计提影响利润释放 2.1产量稳步提升，商品价格下行毛利承压 公司营收分产品结构基本稳定。从公司2022年营收分产品结构来看，阴极铜占比最大，达52.5%，同比提升2.5pct；铜杆线次之，占比达22.6%，同比下降0.6pct；黄金占比达7.4%，同比提升1pct；稀散及其他有色金属占比达6.3%，同比持平；铜精矿、粗杂铜及阳极板占比4.2%，同比下降2.9pct；白银占比3.5%，同比提升0.3pct；铜加工产品占比1.3%，同比下降0.2pct，化工产品占比0.7%，同比持平。 图5：公司分产品营收变化（2021vs2022） 图6：2022年分产品营收占比结构 量：公司各产品产量基本都达到年初产量指引目标。2022年，公司阴极铜产量约184万吨，同比增长3.2%，达到年初产量指引的103.6%，销量约183万吨，同比增长2.8%；公司黄金产量约89吨，同比增长23.9%，达到年初产量指引的95.5%，销量约89吨，同比增长21.5%；公司白银产量约1233吨，同比增长9.7%，达到年初产量指引的104.2%，销量约1223吨，同比增长4.6%；公司硫酸产量约542万吨，同比增长2.2%，达到年初产量指引的108.3%，销量约539万吨，同比增长约2.3%；公司铜加工产品产量约177万吨，达到年初产量指引的97.1%，销量约177万吨，同比增长6%；公司自产铜精矿产量约20.44万吨，同比增长1.0%，达到年初产量指引的101.3%。公司各产品产量基本都达到年初产量指引目标，主要系公司加速推进重点项目建设，相关项目高效建成投产，包括江西上饶工业园区22万吨/年铜杆及3万吨/年铸造新材料项目实现提前竣工投产，银山矿业井下8000吨/日深部挖潜扩产技术改造项目、恒邦股份高纯材料研发及产业化（一期）项目统筹推进实现如期达产，江铜清远10万吨/年阴极铜改扩建项目、烟台国兴18万吨/年阴极铜节能减排项目顺利建成投产，公司产业布局得到进一步优化。 2023年公司产量指引：生产阴极铜207万吨，同比增长12.5%，生产黄金98.5吨，同比增长10.9%，生产白银1289吨，同比增长4.6%，生产硫酸564万吨，同比增长4.1%，生产铜加工材201万吨，同比增长13.7%，自产铜精矿20.05万吨，同比下降1.9%。 图7：公司分产品产量变化（2021vs2022） 图8：公司分产品销量变化（2021vs2022） 表1：2022年产量完成情况以及2023年产量指引 公司毛利分产品结构基本稳定。从公司2022年毛利分产品结构来看，阴极铜占比最大，达54.9%，同比下降3.8pct；化工产品次之，占比达14.5%，同比提升3.4pct；黄金占比达6.3%，同比提升1.8pct；铜杆线占比6.0%，同比下降0.8pct；稀散及其他有色金属占比达4.2%，同比下降2.1pct；白银占比3.4%，同比提升1.2pct；铜加工产品占比2.6%，同比下降0.3pct；铜精矿、粗杂铜及阳极板占比1.2%，同比下降1.1pct。 价：阴极铜和白银2022年均价同比下跌，黄金2022均价同比基本持平，多数产品毛利率同比下降。2022年，由于美联储及欧洲央行加息扰动，阴极铜均价约66900元/吨，同比下降2.2%，黄金均价约1805美元/盎司，同比提升0.4%，白银均价约21.80美元/盎司，同比下降13.4%。分产品来看，2022年，阴极铜毛利率下降1.6pct到3.1%，铜杆线毛利率下降0.4pct到0.8%，黄金毛利率下降0.3pct到2.5%，白银毛利率上升0.1pct到2.9%，铜精矿、粗杂铜及阳极板毛利率下降0.5pct到0.8%，铜加工产品毛利率下降1.7pct到6.2%，化工产品毛利率上升1pct到58.3%，稀散及其他有色金属毛利率下降2pct到2%，多数产品毛利率呈下降趋势。 图9：公司分产品毛利变化（2021vs2022） 图10：公司分产品毛利率变化（2021vs2022） 图11：主要金属价格变化 图12：2022公司毛利分产品结构 2022年公司毛利率下降0.98pct到2.99%，净利率下降0.07pct到1.27%。 2022Q4，由于金属价格回暖，公司毛利率环比提升1.28pct到3.17%，公司净利率环比下降0.24pct到0.93%。 图13：公司毛利率净利率情况 图14：公司分季度毛利率净利率情况 费用方面，公司管理费用、销售费用、财务费用合计占营收比重呈现逐步下降趋势，研发费用率较为平稳。2022年，公司管理费用、销售费用、财务费用合计占营收比重为0.77%，同比下降0.22pct；研发费用占营收比重为0.19%，同比基本持平。 2022Q4，公司管理费用、销售费用、财务费用合计占营收比重环比提升0.5pct到1.1%，主要系四季度财务费用显著增加；公司研发费用占营收比重保持平稳。 图15：公司期间费用情况 图16：公司研发费用率情况 图17：公司分季度期间费用情况 图18：公司分季度研发费用率情况 2022年，公司实现归母净利润59.94亿元，同比增长6.36%。业绩同比增长主要得益于其他/投资收益等（含资产处置收益）同比增加30.36亿元（主要是商品期货合约平仓盈利所致），减值损失等同比减少7.15亿元（主要是因为公司计提资产减值准备同比较少以及应收款项下持有保全资产可变现价值的下降幅度同比较少所致），费用及税金同比减少2.69亿元（主要系利息收入和汇兑收益增加所致），少数股东损益同比减少1.83亿元。减利项主要是毛利同比减少32.16亿元（主要系阴极铜业务毛利减少），公允价值变动同比减少5.87亿元（主要是因为所采取套期保值工具商品期货合约公允价值变动损失增加所致）。 图19：2022业绩同比变化拆分（单位：万元） 同比来看，2022Q4 v.s. 2021Q4：2022Q4，公司归母净利润同比增加1.37亿元。减少主要来自于费用和税金（-1.38亿元）、公允价值变动（-9.91亿元）、营业外收支（-0.62亿元）；而增利项主要来自于毛利（+4.93亿元）、其他/投资收益等（+1.63亿元）、减值损失等（+2.33亿元）、所得税（+1.88亿元）、少数股东损益（+2.51亿元）。 环比来看，2022Q4 v.s. 2022Q3：2022Q4，公司归母净利润环比增加356万元。减利主要来自于费用和税金（-6.10亿元）、减值损失等（-16.22亿元）、营业外收支（-1.67亿元）、所得税（-0.25亿元）；而增利项主要在于毛利（+14.12亿元）、其他/投资收益（+5.67亿元）、公允价值变动（+1.65亿元）和少数股东损益（+2.84亿元）。 图20：2022Q4业绩环比变化拆分（单位：万元） 图21：2022Q4业绩同比变化拆分（单位：万元） 2.2铜保有资源量同比增加，产能利用率基本保持高位 公司拥有矿山资源量情况：截至2022年12月31日，公司100%所有权的保有资源量约为铜金属899.3万吨，同比增加37.4万吨，金275.9吨，同比减少2.6吨，银8626吨，同比增加488吨，钼21.0万吨，同比增加1万吨。公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜443.5万吨，黄金52吨。公司控股子公司恒邦股份及其子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。 公司布局产能情况：自有矿山板块，铜精矿设计产能合计达20.9万吨/年，2022年产能利用率约98%；冶炼板块，阴极铜设计产能合计达168万吨/年，黄金设计产能合计达75吨/年，白银设计产能合计达1210吨/年，硫酸设计产能合计达485万吨/年，2022年产能利用率达109%、118%、102%和112%；加工板块，铜加工设计产能合计达173.8万吨/年，2022年产能利用率为83%。 表2：公司产能情况 3核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先 公司业务布局覆盖勘探、采矿、选矿、冶炼、加工等全产业链环节，拥有一体化优势。公司为国内最大的综