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年报点评:拿地量减质升,计提减值拖累利润

2025-03-29赵旭翔东方证券福***
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年报点评:拿地量减质升,计提减值拖累利润

买入(维持) 股价(2025年03月28日)9.53元 拿地量减质升,计提减值拖累利润 公司研究|年报点评招商蛇口001979.SZ 目标价格11.47元 52周最高价/最低价13.44/7.2元 总股本/流通A股(万股)906,084/832,253 A股市值(百万元)86,350 事件:公司近期发布2024年年报,全年实现营业收入1789.5亿元,同比上升2.3%;实现归母净利润40.4亿元,同比减少36.1%。 营收稳健,毛利率及短期计提减值拖累业绩。24年公司营收同比增加2.3%,归母净利润同比下降36.1%,营收微增但归母净利润下滑,主要由于:1)开发业务毛利率 下降,受行业整体下行影响,24年开发业务项目结转毛利率继续下降1.5pct至15.6%;2)减值增加,24年公司计提资产减值损失和信用减值损失总额60.3亿元,同比增加36.2亿元,其中资产减值44.8亿元(+22.1亿元),信用减值15.5亿元 (+14.1亿元)。25年结算收入可能会受24年销售收缩影响;新房房价企稳可能仍需 一定时间,预计26年后计提减值大幅减少,业绩有望企稳。 销售维持行业第五,拿地量减质升,聚焦区域核心。24年公司累计销售金额2193 亿,同比-25%,排名维持行业第五。24年公司拿地额继续下降57%至486亿,拿地强度降至22%。但是,公司拿地质量明显提升,在一线城市的投资占比近60%,增加8pct。值得注意的是,公司24Q4以及25年初拿地力度加大,且多为一线城市优质地块,考虑到公司货币资金充沛,24年末达到1004亿,在核心稀缺地块的竞争中具备优势,25年公司土地储备质量有望提升,为后续销售去化奠定基础。 融资优势显著,轻资产业务稳健发展。截至24年末,公司剔除预收账款的资产负债率为62.37%、净负债率为55.85%、现金短债比为1.59,“三道红线”始终处于绿  盈利预测与投资建议 业绩高增,项目权益比例提升 2024-05-01 维持买入评级,调整目标价至11.47元。根据公司24年报,我们对于销售增速、拿 地、毛利率等预测进行调整,调整后25-26年EPS预测值为0.48、0.52元(原预测 央企资源和能力优势强化,受益集中度提升 2023-08-23 25-26年为1.03、1.13元)并引入27年EPS预测值0.58元。参考可比公司,给予公司25年24倍PE,对应目标价11.47元。 档。公司充分发挥信用优势进行债务置换,资金成本较年初降低48BP至2.99%,保持行业最优水平。24年资产运营业务收入74.6亿(+11.6%),EBITDA36.7亿(+11.1%),在商业、产业园、租赁等业态拥有多个REITs平台。此外,24年招商积余实现营收入171.7亿,同比+9.9%;归母净利8.4亿,同比+14.2%。 风险提示:市场修复不及预期。政策调控不及预期。拿地强度不及预期。结转毛利率修复存在不确定性。存货减值的风险。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2025年03月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.74 -2.95 -7.92 2.15 相对表现% 0.73 -3.6 -6.27 -9.05 沪深300% 0.01 0.65 -1.65 11.2 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860521070001 孙怡萱sunyixuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 175,008 178,948 167,363 169,277 173,749 同比增长(%) -4.4% 2.3% -6.5% 1.1% 2.6% 营业利润(百万元) 14,182 9,000 9,396 10,405 11,438 同比增长(%) -7.7% -36.5% 4.4% 10.7% 9.9% 归属母公司净利润(百万元) 6,319 4,039 4,329 4,736 5,236 同比增长(%) 48.2% -36.1% 7.2% 9.4% 10.6% 每股收益(元) 0.70 0.45 0.48 0.52 0.58 毛利率(%) 15.9% 14.6% 14.9% 14.8% 14.7% 净利率(%) 3.6% 2.3% 2.6% 2.8% 3.0% 净资产收益率(%) 5.7% 3.5% 3.8% 4.1% 4.4% 市盈率 13.6 21.2 19.8 18.1 16.4 市净率 0.7 0.8 0.7 0.7 0.7 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1:可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2025/3/28 每股收益(元) 市盈率 2023A 2024A/E 2025E 2026E 2023A 2024A/E 2025E 2026E 保利发展 600048 8.45 1.01 0.55 0.77 0.80 8 15 11 11 中华企业 600675 2.71 0.09 -0.12 0.09 0.11 30 (22) 30 25 陆家嘴 600663 8.84 0.23 0.21 0.26 0.30 39 42 34 29 张江高科 600895 25.06 0.61 0.63 0.70 0.78 41 40 36 32 上海临港 600848 9.61 0.42 0.37 0.47 0.54 23 26 20 18 华润置地 1109 23.58 4.40 3.59 3.90 4.15 5 7 6 6 最大值 41 42 36 32 最小值 5 (22) 6 6 平均数 24 18 23 20 调整后平均 25 22 24 21 数据来源:ifind,东方证券研究所 注:以上货币均为人民币,汇率1港币=0.923人民币(2025/03/28) 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 88,290 100,351 105,438 126,958 99,037 营业收入 175,008 178,948 167,363 169,277 173,749 应收票据、账款及款项融资 3,500 3,573 3,071 3,106 3,188 营业成本 147,204 152,812 142,494 144,247 148,174 预付账款 8,957 4,567 8,368 8,464 8,687 销售费用 4,328 4,014 4,010 4,018 4,035 存货 416,702 369,183 352,376 336,474 352,111 管理费用 2,374 2,103 2,138 2,232 2,123 其他 146,511 136,491 138,968 141,710 146,190 研发费用 158 129 121 122 125 流动资产合计 663,960 614,166 608,222 616,712 609,214 财务费用 912 1,943 1,623 1,314 1,549 长期股权投资 80,142 76,504 77,269 78,041 78,822 资产、信用减值损失 2,417 6,034 3,278 2,441 1,665 固定资产 11,618 11,444 11,638 12,240 13,121 公允价值变动收益 38 (36) 158 53 58 在建工程 973 824 3,170 4,996 6,408 投资净收益 2,481 3,892 1,989 2,016 2,048 无形资产 1,915 1,821 1,748 1,675 1,602 其他 (5,950) (6,768) (6,450) (6,567) (6,746) 其他 149,900 155,550 168,612 175,696 183,147 营业利润 14,182 9,000 9,396 10,405 11,438 非流动资产合计 244,549 246,143 262,437 272,648 283,100 营业外收入 278 247 366 297 303 资产总计 908,508 860,309 870,659 889,360 892,314 营业外支出 472 157 249 293 233 短期借款 1,379 2,751 2,008 1,565 1,616 利润总额 13,989 9,090 9,514 10,409 11,509 应付票据及应付账款 60,662 53,115 49,873 50,486 51,861 所得税 4,882 4,901 3,330 3,643 4,028 其他 363,983 330,442 338,395 350,519 344,738 净利润 9,106 4,189 6,184 6,766 7,481 流动负债合计 426,024 386,308 390,275 402,570 398,215 少数股东损益 2,787 150 1,855 2,030 2,244 长期借款 118,771 125,777 123,262 120,797 118,381 归属于母公司净利润 6,319 4,039 4,329 4,736 5,236 应付债券 51,327 46,900 50,652 54,704 59,080 每股收益(元) 0.70 0.45 0.48 0.52 0.58 其他 15,697 14,578 13,474 13,474 13,474 非流动负债合计 185,794 187,256 187,388 188,975 190,935 主要财务比率 负债合计 611,818 573,564 577,663 591,545 589,150 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 176,967 175,738 177,593 179,623 181,867 成长能力 实收资本(或股本) 9,061 9,061 9,061 9,061 9,061 营业收入 -4.4% 2.3% -6.5% 1.1% 2.6% 资本公积 20,448 20,411 20,478 20,478 20,478 营业利润 -7.7% -36.5% 4.4% 10.7% 9.9% 留存收益 68,608 69,035 73,364 76,152 79,257 归属于母公司净利润 48.2% -36.1% 7.2% 9.4% 10.6% 其他 21,606 12,500 12,500 12,500 12,500 获利能力 股东权益合计 296,690 286,745 292,996 297,814 303,164 毛利率 15.9% 14.6% 14.9% 14.8% 14.7% 负债和股东权益总计 908,508 860,309 870,659 889,360 892,314 净利率 3.6% 2.3% 2.6% 2.8% 3.0% ROE 5.7% 3.5% 3.8% 4.1% 4.4% 现金流量表 ROIC 2.0% 1.0% 1.4% 1.5% 1.6% 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 净利润 9,106 4,189 6,184 6,766 7,481 资产负债率 67.3% 66.7% 66.3% 66.5% 66.0% 折旧摊销 730 1,007 95