年报点评：拿地量减质升，计提减值拖累利润

买入（维持） 股价（2025年03月28日）953元 拿地量减质升，计提减值拖累利润 公司研究年报点评招商蛇口001979SZ 目标价格1147元 52周最高价最低价134472元 总股本流通A股（万股）906084832253 A股市值（百万元）86350 事件：公司近期发布2024年年报，全年实现营业收入17895亿元，同比上升23；实现归母净利润404亿元，同比减少361。 营收稳健，毛利率及短期计提减值拖累业绩。24年公司营收同比增加23，归母净利润同比下降361，营收微增但归母净利润下滑，主要由于：1）开发业务毛利率 下降，受行业整体下行影响，24年开发业务项目结转毛利率继续下降15pct至156；2）减值增加，24年公司计提资产减值损失和信用减值损失总额603亿元，同比增加362亿元，其中资产减值448亿元221亿元，信用减值155亿元 141亿元。25年结算收入可能会受24年销售收缩影响；新房房价企稳可能仍需 一定时间，预计26年后计提减值大幅减少，业绩有望企稳。 销售维持行业第五，拿地量减质升，聚焦区域核心。24年公司累计销售金额2193 亿，同比25，排名维持行业第五。24年公司拿地额继续下降57至486亿，拿地强度降至22。但是，公司拿地质量明显提升，在一线城市的投资占比近60，增加8pct。值得注意的是，公司24Q4以及25年初拿地力度加大，且多为一线城市优质地块，考虑到公司货币资金充沛，24年末达到1004亿，在核心稀缺地块的竞争中具备优势，25年公司土地储备质量有望提升，为后续销售去化奠定基础。 融资优势显著，轻资产业务稳健发展。截至24年末，公司剔除预收账款的资产负债率为6237、净负债率为5585、现金短债比为159，“三道红线”始终处于绿 盈利预测与投资建议 业绩高增，项目权益比例提升 20240501 维持买入评级，调整目标价至1147元。根据公司24年报，我们对于销售增速、拿 地、毛利率等预测进行调整，调整后2526年EPS预测值为048、052元（原预测 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 20230823 2526年为103、113元）并引入27年EPS预测值058元。参考可比公司，给予公司25年24倍PE，对应目标价1147元。 档。公司充分发挥信用优势进行债务置换，资金成本较年初降低48BP至299，保持行业最优水平。24年资产运营业务收入746亿116，EBITDA367亿111，在商业、产业园、租赁等业态拥有多个REITs平台。此外，24年招商积余实现营收入1717亿，同比99；归母净利84亿，同比142。 风险提示：市场修复不及预期。政策调控不及预期。拿地强度不及预期。结转毛利率修复存在不确定性。存货减值的风险。 国家地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2025年03月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 074 295 792 215 相对表现 073 36 627 905 沪深300 001 065 165 112 赵旭翔zhaoxuxiangorientseccomcn 执业证书编号：S0860521070001 孙怡萱sunyixuanorientseccomcn 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 175008 178948 167363 169277 173749 同比增长 44 23 65 11 26 营业利润百万元 14182 9000 9396 10405 11438 同比增长 77 365 44 107 99 归属母公司净利润百万元 6319 4039 4329 4736 5236 同比增长 482 361 72 94 106 每股收益（元） 070 045 048 052 058 毛利率 159 146 149 148 147 净利率 36 23 26 28 30 净资产收益率 57 35 38 41 44 市盈率 136 212 198 181 164 市净率 07 08 07 07 07 资料来源：公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格元 2025328 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024AE 2025E 2026E 2023A 2024AE 2025E 2026E 保利发展 600048 845 101 055 077 080 8 15 11 11 中华企业 600675 271 009 012 009 011 30 22 30 25 陆家嘴 600663 884 023 021 026 030 39 42 34 29 张江高科 600895 2506 061 063 070 078 41 40 36 32 上海临港 600848 961 042 037 047 054 23 26 20 18 华润置地 1109 2358 440 359 390 415 5 7 6 6 最大值 41 42 36 32 最小值 5 22 6 6 平均数 24 18 23 20 调整后平均 25 22 24 21 数据来源：ifind，东方证券研究所 注：以上货币均为人民币，汇率1港币0923人民币（20250328） 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 单位百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 88290 100351 105438 126958 99037 营业收入 175008 178948 167363 169277 173749 应收票据、账款及款项融资 3500 3573 3071 3106 3188 营业成本 147204 152812 142494 144247 148174 预付账款 8957 4567 8368 8464 8687 销售费用 4328 4014 4010 4018 4035 存货 416702 369183 352376 336474 352111 管理费用 2374 2103 2138 2232 2123 其他 146511 136491 138968 141710 146190 研发费用 158 129 121 122 125 流动资产合计 663960 614166 608222 616712 609214 财务费用 912 1943 1623 1314 1549 长期股权投资 80142 76504 77269 78041 78822 资产、信用减值损失 2417 6034 3278 2441 1665 固定资产 11618 11444 11638 12240 13121 公允价值变动收益 38 36 158 53 58 在建工程 973 824 3170 4996 6408 投资净收益 2481 3892 1989 2016 2048 无形资产 1915 1821 1748 1675 1602 其他 5950 6768 6450 6567 6746 其他 149900 155550 168612 175696 183147 营业利润 14182 9000 9396 10405 11438 非流动资产合计 244549 246143 262437 272648 283100 营业外收入 278 247 366 297 303 资产总计 908508 860309 870659 889360 892314 营业外支出 472 157 249 293 233 短期借款 1379 2751 2008 1565 1616 利润总额 13989 9090 9514 10409 11509 应付票据及应付账款 60662 53115 49873 50486 51861 所得税 4882 4901 3330 3643 4028 其他 363983 330442 338395 350519 344738 净利润 9106 4189 6184 6766 7481 流动负债合计 426024 386308 390275 402570 398215 少数股东损益 2787 150 1855 2030 2244 长期借款 118771 125777 123262 120797 118381 归属于母公司净利润 6319 4039 4329 4736 5236 应付债券 51327 46900 50652 54704 59080 每股收益（元） 070 045 048 052 058 其他 15697 14578 13474 13474 13474 非流动负债合计 185794 187256 187388 188975 190935 主要财务比率 负债合计 611818 573564 577663 591545 589150 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 176967 175738 177593 179623 181867 成长能力 实收资本（或股本） 9061 9061 9061 9061 9061 营业收入 44 23 65 11 26 资本公积 20448 20411 20478 20478 20478 营业利润 77 365 44 107 99 留存收益 68608 69035 73364 76152 79257 归属于母公司净利润 482 361 72 94 106 其他 21606 12500 12500 12500 12500 获利能力 股东权益合计 296690 286745 292996 297814 303164 毛利率 159 146 149 148 147 负债和股东权益总计 908508 860309 870659 889360 892314 净利率 36 23 26 28 30 ROE 57 35 38 41 44 现金流量表 ROIC 20 10 14 15 16 单位百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 净利润 9106 4189 6184 6766 7481 资产负债率 673 667 663 665 660 折旧摊销 730 1007 959 1010 1078 净负债率 413 435 419 343 436 财务费用 912 1943 1623 1314 1549 流动比率 156 159 156 153 153 投资损失 2481 3892 1989 2016 2048 速动比率 056 061 063 067 061 营运资金变动 7000 12404 10648 23615 26457 营运能力 其它 30164 16314 3120 2388 1607 应收账款周转率 460 495 513 559 563 经营活动现金流 31431 31964 20545 33076 16790 存货周转率 03 04 04 04 04 资本支出 3758 43 3138 3075 3014 总资产周转率 02 02 02 02 02 长期投资 13734 2930 14868 8526 8655 每股指标（元） 其他 5251 6044 2144 2067 2104 每股收益 070 045 048 052 058 投资活动现金流 12241 3158 15861 9535 9565 每股经营现金流 347 353 227 365 185 债权融资 8833 13272 2701 1682 2065 每股净资产 1321 1225 1274 1304 1339 股权融资 11556 37 67 0 0 估值比率 其他 37741