3月小品种月报：三月发行供给放量，中小银行不赎回增多

三月发行供给放量，中小银行不赎回增多 3月小品种月报 研究结论 企业永续债：一级市场方面，3月进入发行高峰期，新发企业永续债94只、募集1270亿元，最终净融入580亿元，发行和净融资规模均创单月新高。3月公用事业、城投和建筑装饰行业新发永续债规模较大，高票息发行数量增多，城投融资成 本整体偏高。从次级属性看，3月次级和非次级永续发行规模大致相当，央企非次级永续债发行数量有所增多，但次级占比仍明显高于地方国企。二级市场方面，企业 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年04月03日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可wangshike@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080001 永续债收益率全面下行，信用利差延续收窄趋势但幅度减小，仍然强于普通信用债，钢铁、采掘行业和陕西等地城投永续利差收窄较多。成交规模和换手率环比继 续提升，刷新去年年末高位，城投和公用事业成交维持高热度。3月未新增企业永续债未被赎回事件。 金融永续及次级债：一级市场永续债方面，3月新发3只金融永续债合计融资45亿元，同期无到期，融资成本基本持平；次级债方面，3月银行二级资本债迎来供给高峰，新发13只、募集1636亿元并最终净融入1471亿元，其中国有大行合计融资 1500亿元，但无需过度担心供给压力，券商和保险分别新发82亿元、128亿元。根据审批信息和实际发行情况，目前国股行永续债、二级资本债可用额度分别剩余900亿元、2050亿元，主要集中在五大行。二级市场方面，3月金融永续债信用利差收窄速度放缓，中下旬以来有走阔迹象，银行收窄幅度大于券商；次级债则保险 利差收窄幅度大于券商和银行，中下旬短端银行二级资本债利差明显走阔。成交方 面，永续债成交规模和换手率小幅回落，银行二级资本债成交规模提升，但因大量新发影响换手率略有下滑。3月新增5起金融次级债未赎回事件，包括1家城商行 和4家农商行，中小银行普遍存在较大资本补充压力，对其次级债需以更谨慎的态度考虑不赎回风险。 ABS：一级市场方面，3月共发行156单ABS项目，发行规模合计1708亿元，环比增长77.8%，同比小幅增长0.7%，发行规模显著回升。融资租赁ABS发行规模再回首位，消金、车贷和供应链ABS也有一定体量；3月租赁ABS发行热度居 首，平安租赁、海通恒信、远东租赁融资规模超30亿。城投ABS方面，3月城投ABS融资规模提升至约180亿元，ABS类型涉及融资租赁、收费收益权、供应链和融资租赁，其中广州高新区、济南城建融资规模超15亿居前两位。地产ABS方 面，3月地产ABS共发行约75亿元，类型包括供应链和CMBS，北辰实业、保利融资规模超15亿。二级市场方面，3月ABS到期收益率震荡下行，1年期、5年期企业ABS收益率下行约9-10bp，3年期企业ABS收益率下行约13bp。信用利差方面，3年期、5年期走阔1bp左右。3月ABS二级成交有所回落，有限合伙份额成交保持活跃。折价成交项目主要涉及新城控股和光大嘉宝。 上周信用债回顾：单周发行量回落至2462亿元而偿还量维持高位，发行规模下降叠加到期高峰渐至致使净融出规模大幅攀升至1009亿元，各等级中票发行成本普遍上行；二级收益率短平长降，短久期信用利差被动走阔，期限利差小幅走阔，等级利差基本持平。各省城投平均利差多数小幅走阔5bp以内，个别收窄，贵州走阔约10bp幅度居前，产业债利差走阔幅度稍大于城投。上周总换手率约2.38%，成交活跃度环比下降，房企高折价成交数量较上周基本持平，折价幅度居前的地产主体主要涉及阳光城、龙光和旭辉，旭辉、合景和远洋等利差大幅走阔。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 企业次级永续增多，资本新规引发二级债调整：2月小品种月报 春节影响发行量回落，金融次级债利差分化：1月小品种月报 2023-03-03 2023-02-02 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1三月发行供给放量，中小银行不赎回增多5 1.1企业永续债5 1.1.1一级市场：3月融资热度提升，发行和净融资规模均创单月新高5 1.1.2二级市场：收益率和利差继续下行，交易热度再续前高7 1.2金融永续及次级债10 1.2.1一级市场：银行二级资本债供给放量，AA+级融资成本小幅上行10 1.2.2二级市场：资本债利差先下后上，中小银行不赎回事件增多11 1.3ABS15 1.3.1一级市场：发行规模回升，租赁ABS发行热度居首15 1.3.2二级市场：收益率下行利差小幅走阔，有限合伙份额成交活跃16 2信用债回顾：一级发行回落，短久期利差走阔17 2.1负面信息监测17 2.2一级发行：发行规模回落，各等级中票发行成本上行17 2.3二级成交：短久期利差被动走阔，成交活跃度环比下降18 风险提示22 图表目录 图1：3月企业永续债发行量为近年来单月最大5 图2：3月AAA主体永续债发行占比小幅回升5 图3：3月公用事业、城投、建筑装饰永续债新发较多6 图4：3月江苏、山东、四川和浙江城投永续债新发较多6 图5：3月次级永续债发行数量低于非次级永续6 图6：3月次级永续债发行规模与非次级永续大致相当6 图7：3月央企非次级永续债发行数量增多6 图8：3月地方国企永续债依旧以非次级为主6 图9：3月企业永续债收益率整体继续下行7 图10：3月企业永续债信用利差延续收窄但幅度趋弱7 图11：3月3年AA+级和1年AA级城投永续品种利差收窄多7 图12：3月产业永续债品种利差收窄幅度小于城投7 图13：3月各行业永续债信用利差水平及变动情况8 图14：3月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况8 图15：3月企业永续债成交额、换手率再续前高9 图16：3月电力央企永续债成交额继续稳居榜首9 图17：企业永续债未行使赎回权历史统计9 图18：3月金融永续债一级共发行45亿元10 图19：3月银行永续债仅有唐山银行发行1只10 图20：3月新发金融永续债债项评级以AA+为主10 图21：3月银行二级资本债迎来供给高峰11 图22：3月国有大行为银行二级资本债融资主力11 图23：国有行、股份行永续债和二级资本债在手批文剩余可用额度统计（亿元）11 图24：3月AAA级银行永续债利差收窄幅度大于券商12 图25：3月股份行、农商行利差收窄幅度大于国有行和城商行12 图26：分期限看，3月中长久期银行永续债利差收窄幅度更大12 图27：3月AAA级保险次级债利差收窄幅度大于银行和券商13 图28：3月AA+级保险次级债利差收窄幅度大于银行和券商13 图29：3月各类银行中城商行二级资本债利差均小幅收窄13 图30：3月中下旬1年期银行二级资本债利差明显走阔13 图31：3月银行永续债成交规模和换手率小幅回落13 图32：3月国股大行永续债成交规模较高13 图33：3月银行和券商次级债成交规模和换手率保持高位14 图34：3月工行、建行和中行二级资本债成交规模居前14 图35：2022年以来金融次级债未行使赎回选择权统计14 图36：3月ABS发行规模回升15 图37：3月租赁ABS发行规模领先15 图38：3月地产ABS发行明细（亿元）15 图39：3月各等级债项发行规模及成本详情15 图40：3月ABS到期收益率下行16 图41：3月ABS信用利差小幅走阔16 图42：3月ABS二级成交规模小幅回落16 图43：3月各基础资产类型二级成交规模和笔数16 图44：债券违约与逾期17 图45：主体评级或展望下调17 图46：债项评级调低的债券17 图47：海外评级或展望下调17 图48：重大负面事件17 图49：信用债一级发行回落，净融出规模大幅攀升18 图50：各等级中票发行成本均上行18 图51：取消或推迟发行债券列表18 图52：短久期信用债收益率持平，中长期收益率略有下行19 图53：1年期和3年期信用利差走阔，5年期小幅收窄19 图54：各等级期限利差均不同程度收窄19 图55：3年期AA-AAA等级利差小幅走阔2bp19 图56：各省城投信用利差水平及变动情况20 图57：各行业信用利差水平及变动情况20 图58：周换手率前十的债券列表21 图59：成交价差超过15%债券21 图60：城投和产业利差变化前五大主体（bp）21 1三月发行供给放量，中小银行不赎回增多 本文将重点关注3月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 1.1企业永续债 1.1.1一级市场：3月融资热度提升，发行和净融资规模均创单月新高 3月进入信用债发行高峰期，全月新发企业永续债94只，规模合计1270亿元，环比、同比均翻 倍有余，创自2021年以来单月发行量新高；同期偿还规模环比也明显扩大，月内共偿还690亿 元；最终实现净融入580亿元，同样为2021年以来单月最大值。 评级方面，3月AAA高等级主体发行规模占比小幅回升至91%，AAA和AA+平均发行成本约3.75%和4.37%，环比分别下行5bp和37bp，AA+级融资成本持续降低。3月总发行单数提升也带动高票息发行数量增多，票面利率5%及以上债券数量有7只，发行人包括4家城投和3家产业主体，城投分别为南宁、济南和南京园区平台及漳州市级平台，其中南宁绿港集团3+N永续中票融资成本最高为7.67%，产业主体分别为平煤股份、湖北省担保集团和武汉市政；票息在4%~5%之间有18只，发行人多为强区域区县级城投及贸易、租赁等产业主体；中低成本发行人以电力、建筑行业央企为主，其中广州开发区控股1+N公司债票面利率最低，仅为3.19%。 行业方面，3月企业永续债发行量偏大的行业依旧为公用事业、城投和建筑装饰，采掘、钢铁行业偏少。公用事业板块电力央企合计新发313亿元，地方国企无新发，票面利率全部在4%以下；建筑装饰板块央企中国冶金科工自2月以来永续债发行活跃，3月再发5只融资100亿元，成本 在3.36%左右，环比小幅下行，此外中交、中电建也有少量新发，地方国企发行人包括北京建工和武汉市政；采掘板块中除前文提及的融资成本偏高的平煤股份外，陕煤化、延长石油和中国有色所发债票面利率集中在3.5%~4%之间；租赁板块海通恒信、环球租赁、华能天成租赁和中航租 赁均有发行，海通恒信和环球租赁融资成本相对较高，票面为4.8%。城投永续债有8省新发、共 融资223亿元，其中江苏发行72亿元为最多，山东、四川和浙江也在30亿元以上，发行成本分 化较大，武汉地铁集团低至3.38%；截至3月末山东存续城投永续债1118亿元依旧位居榜首， 四川、江苏、湖北存续规模继续保持在600亿以上。 图1：3月企业永续债发行量为近年来单月最大图2：3月AAA主体永续债发行占比小幅回升 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 (亿元)总发行量总偿还量净融资额 (亿元)AAAAA+AA1400 1200 1000 800 600 400 200 0 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图3：3月公用事业、城投、建筑装饰永续债新发较多图4：3月江苏、山东、四川和浙江城投永续债新发较多 35025 300 25020 20015 15010 100 505 00 11 70 (亿元) 发行规模 发行只数 (只) (亿元) 发行规模 发行只数 (只) 400 30 80 12 10 609 7 508 406 4 305 203 1 102 00 江苏山东四川浙江广东湖北福建广西 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究