全年亏损374亿，行业供给收紧拉长，需求端潜力十足，看好复苏周期下公司弹性释放

公司公告2022年报：全年亏损374亿，较21年有所扩大。1）2022年：营收461.1亿，同比下降31.3%，较19年下降61.8%，其中客运收入350.0亿，同比下降35.3%，货运收入77.7亿，同比下降6.5%。全年亏损373.9亿（21年同期亏损122.1亿），扣非后亏损379.5亿。2）分季度：Q4营收102.6亿，同比下降29.8%，较19年下降62.6%； 亏损92.7亿（21年Q4亏损40.5亿），Q1-Q4扣非净利分别为-78.2、-110.3、-95.0和-96.0亿。3）汇兑损益：22年全年人民币贬值9.2%，实现汇兑亏损26.9亿，21年实现汇兑收益16.2亿；其中Q4人民币升值1.9%，实现汇兑收益3.7亿，21Q4为7.4亿。 4）其他收益：32.5亿元，同比下降33.4%，其中Q4实现9.2亿，同比下降26.5%。 收益水平：a）22年客公里收益（含燃油附加费，含合作航线收入）0.60元，同比增长13.4%，较19年同期增加15.3%，座公里收益0.38元，同比增长6.7%，较19年下降10.5%。b）测算Q4客公里收益0.60元，同比增长25.9%，较19Q4增长35.1%，座公里收益0.39元，同比增长32.9%，较19年Q4增长8.4%。 成本费用：1）全年营业成本746亿，同比-6.8%。其中航油成本222亿，同比增长8.0%，期内国内油价综采成本同比增长74.6%。扣油成本524亿，同比-11.9%。座公里成本0.776元，同比增长55.7%；座公里扣油成本0.544元，同比增长47.2%。2）Q4营业成本183亿，同比-11.3%，测算航油成本51亿，同比-10.7%，座公里成本0.920元，同比增长62.8%，座公里扣油成本0.662元，同比增长62.4%。3）费用：22全年三费合计（扣汇）为115.6亿，同比+1.0%，扣汇三费率25.1%，同比增加8.0pts。Q4扣汇三费合计20.7亿，同比-17.0%，扣汇三费率20.2%，同比提升3.1 pts。 机队引进：23-25年预计净增22、27和-2架，25年为净退出（737新引进2、6和0架），增速为2.8%、3.4%和-0.2%，对应19-25年年均机队增速2.2%，同时披露26年净增数为22架，增速2.7%。宽体机占比略有提升，预计从22年的13.0%提升至14.2%。 投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，乙类乙管政策实施以来，行业需求持续恢复，同时油价与汇率发生较大波动。我们调整23-24年预计实现归母净利分别为37亿和163亿（原预测盈利37亿及150亿），同时引入2025年盈利预测为预计盈利181亿，对应23-25年EPS分别为0.17、0.73和0.81元，PE分别为31、7、6倍。2）投资建议：强调观点，出行链经典困境反转框架下重要投资机遇。据Flight AI数据统计，近7日市场平均裸票价较19年+2%，而客座率仍未达到19年水平，意味着行业惯性客座率上行->价格上行的演绎路径发生了变化，背后因素在：a）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；b）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着换季后，国际增班背景下，宽体机飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。三大航最新引进计划，供给低增速确定，持续性进一步拉长；需求端潜力十足，据Flight AI数据显示，五一机票搜索指数、票价水平较19年均大幅增长，五一小长假及暑运旺季因私旅游出行有望量价齐升。强调航空行业23年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久。我们在此前报告中测算，一旦公司前20大航线折扣率提升，有望增厚收入超百亿，22年末公司账面仍有未确认递延所得税资产的可抵扣亏损392亿，后续可用于抵扣，预计收入增量对应为利润增量，此外公司2011-19年单机扣汇净利888万，税前平均约1050万，按现有机队规模计算，加总高峰利润有望超180亿。我们依据公司历史平均PE及周期股传统定价方式，给予高峰利润10倍PE，对应市值1800亿，目标价8.07元，预期较当前57%的空间。强调“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。 主要财务指标 附公司经营数据： 2022全年：ASK同比-40.1%，其中国内同比-40.9%，国际同比-9.8%，地区同比-41.9%；RPK同比-43.7%，其中国内同比-44.6%，国际同比+12.6%，地区同比-41.8%；客座率63.7%，同比-4.0pts，其中国内64.0%，同比-4.3pts，国际56.4%，同比+11.2pts，地区55.8%，同比+0.1pts； 与19年全年比，ASK恢复至35.6%，其中国内恢复至53.7%；RPK恢复至27.7%，其中国内恢复至41.3%；客座率下降-18.3pts，其中国内下降-19.2pts。 22Q4：ASK同比-45.5%，其中国内同比-48.1%，国际同比+48.4%，地区同比-11.5%；RPK同比-42.4%，其中国内同比-45.2%，国际同比+79.5%，地区同比-9.8%；客座率64.6%，同比+3.5pts，其中国内64.9%，同比+3.4pts，国际62.1%，同比+10.8pts，地区56.2%，同比+1.1pts； 与19年Q4比，ASK恢复至29.0%，其中国内恢复至42.4%；RPK恢复至23.3%，其中国内恢复至33.4%；客座率下降-15.7pts，其中国内下降-17.5pts。 图表1东航季度分拆（亿元） 图表2东航单季度净利（亿元） 图表3最新机队引进计划 图表4东航2018-23国内客座率水平 图表5东航2018-23年国际客座率水平