全年亏损327亿，看好航空复苏周期，公司规模弹性释放

公司公告2022年报：全年亏损327亿，较21年有所扩大。1）2022年：营收870.6亿，同比下降14.4%，较19年下降43.6%，其中客运收入600.2亿，同比下降20.4%，货运收入208.8亿，同比增长5.0%。全年亏损326.8亿（21年同期亏损121.0亿），扣非后亏损340.3亿。2）分季度：Q4营收169.0亿，同比下降27.0%，较19年下降55.1%；亏损151.0亿（21年Q4亏损59.8亿），Q1-Q4扣非净利分别为-45.8、-71.8、-65.7和-157.1亿。3）汇兑损益：22年全年人民币贬值9.2%，实现汇兑亏损36.2亿，21年实现汇兑收益15.8亿；其中Q4人民币升值1.9%，实现汇兑收益7.7亿，21Q4为8.7亿。4）其他收益：46.7亿元，同比增长17.8%，其中Q4实现21.9亿，同比增长70.8%。5）全年所得税费用21.7亿（21年为-28.9亿），其中Q4为46.5亿（21Q4为-13.65亿）。 收益水平：1）22年客公里收益（含燃油附加费）0.59元，同比增长18.9%，较19年同期增加21.0%，座公里收益0.39元，同比+10.7%，较19年下降3.1%。 2）测算Q4客公里收益0.60元，同比增长21.8%，较19Q4增长26.5%，座公里收益0.40元，同比+21.7%，较19年Q4增加2.2%。 成本费用：1）全年营业成本1059亿，同比+1.6%。其中航油成本327亿，同比增长28.1%，期内国内油价综采成本同比增长74.6%。扣油成本732亿，同比-7.0%。座公里成本0.688元，同比增长41.2%；座公里扣油成本0.467元，同比增长29.2%。2）Q4营业成本256亿，同比-3.2%，测算航油成本57亿，同比-12.5%，座公里成本0.903元，同比增长56.5%，座公里扣油成本0.704元，同比增长61.4%。3）费用：22全年三费合计（扣汇）为137.4亿，同比-4%，扣汇三费率15.8%，同比增加1.7pts。Q4扣汇三费合计42.1亿，同比+21%，扣汇三费率24.9%，同比提升9.9个百分点。（注：不含研发费用） 机队引进：22年报披露23-25年预计分别净增58、55和52架，增速6.5%、5.8%和5.2%，包含737机型23-25年引进37、35和31架。21年年报中，计划22-24年末机队数937、1003和1025架，实际22年总机队894架，23-24年计划量也有所下修，24年末下修幅度1.8%。此外宽体机占比预计下降，25年末宽体客机占比从22年12.7%降至11.3%。 公司同时公告拟拆分子公司南航物流至A股主板上市。此前，国货航已递交IPO申请，南航物流分拆意味着三大航物流板块混改进入加速期。2022年南航物流公司收入215.4亿，同比+9.6%，净利润46.5亿，同比-18.3%。其中货运量RTK同比-4.2%，每收费货运吨公里收益2.83元，同比+9.7%。 1）盈利预测：基于前篇报告后，乙类乙管政策实施以来，行业需求持续恢复，同时油价与汇率发生较大波动。我们调整23-24年预计实现归母净利分别为42.4亿和163亿（原预测盈利42亿及155亿），同时引入2025年盈利预测为预计盈利184亿，对应23-25年EPS分别为0.23、0.9和1.01元，PE分别为32、8、7倍。2）投资建议：强调观点，出行链经典困境反转框架下重要投资机遇。据Flight AI数据统计，近7日市场平均裸票价较19年+2%，而客座率仍未达到19年水平，意味着行业惯性客座率上行->价格上行的演绎路径发生了变化，背后因素在于: 1）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；2）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着换季后，国际航线持续增班背景下，宽体机逐步飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。我们强调航空行业23年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久。我们在此前报告中测算，一旦公司前20大航线折扣率提至8折，有望增厚收入128亿，22年末公司账面仍有未确认递延所得税资产的可抵扣亏损433亿，后续可用于抵扣，预计收入增量对应为利润增量，此外公司2011-19年单机扣汇净利650万，税前平均约820万，按现有机队规模计算，加总高峰利润有望超200亿。我们依据公司历史平均PE及周期股传统定价方式，给予高峰利润10倍PE，对应市值2000亿，目标价11.0元，预期较当前46%的空间。强调“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。 主要财务指标 附公司经营数据： 2022全年：ASK同比-28.1%，其中国内同比-29.1%，国际同比-3.1%，地区同比-11.2%；RPK同比-33.0%，其中国内同比-34.6%，国际同比+21.1%，地区同比+17.3%；客座率66.3%，同比-4.9pts，其中国内66.6%，同比-5.6pts，国际62.8%，同比+12.6pts，地区42.7%，同比+10.4pts；与19年全年比，ASK恢复至44.7%，其中国内恢复至61.9%； RPK恢复至35.8%，其中国内恢复至49.7%；客座率下降-16.5pts，其中国内下降-16.4pts。 22Q4：ASK同比-38.1%，其中国内同比-41.9%，国际同比+43.6%，地区同比+155.5%；RPK同比-38.1%，其中国内同比-42.1%，国际同比+79.4%，地区同比+339.8%；客座率66.4%，同比基本持平，其中国内66.9%，同比-0.2pts，国际63.8%，同比+12.7pts，地区40.9%，同比+17.2pts；与19年Q4比，ASK恢复至32.9%，其中国内恢复至43.1%； RPK恢复至26.6%，其中国内恢复至34.7%；客座率下降-15.8pts，其中国内下降-16.0pts。 图表1南方航空季度分拆（亿元） 图表2南方航空单季度净利（亿元） 图表3最新机队引进计划 图表4南航2018-22国内客座率水平 图表5南航2018-22年国际客座率水平