口腔设备加速国内渗透、海外出口，高端医疗布局清晰

口腔CBCT龙头，受益于国内外需求增长。 ①国内市场方面，疫后修复+种植牙降费促进口腔CBCT需求快速增长。2022年公司订单增长良好，6月团购1519台，同比增长66.37%；10月团购1036台，同比增长43.69%。我们认为随着疫情防控放松，预计2023年国内口腔CBCT需求有望快速修复反弹。此外，种植牙降费将加速口腔设备渗透率提升，预计对公司产生正向影响。 海外市场方面，预计2030年海外口腔CBCT市场规模将达17.4亿美元，2022-2030年年复合增速约10%。公司具备欧盟、澳大利亚、日本等海外多地准入资质，预计口腔CBCT出口将加速拓展。 ②中国口腔医疗服务需求有望不断增长，预期口腔医疗服务市场规模于2020-2025年复合增长率约19.9%，于2025年前达到2998亿元。据我们测算，在保守、中性及乐观假设下，2025年中国口腔CBCT市场保有空间为378.75、552.62、726.49亿元。 公司作为业内龙头，凭借销售模式创新、研发及产品创新等优势，口腔CBCT业务将快速增长。 医疗新品前景可期，有望贡献业绩增量。 ①口腔数字化系统与耳鼻部 Ct 助力公司拓宽高端医疗应用领域。一方面，公司第一代口扫仪于2020年7月通过审批注册，第二代口扫仪于2022年4月通过审批注册，于2022年6月团购发售，目前已实现批量销售；口腔数字化平台——美亚美牙初见雏形，设备龙头成长之路清晰，有望对公司业绩产生提振。另一方面，公司超大视野CBCT为国内首款同时适用于口腔科及耳鼻喉头颈外科的CBCT，于2021年6月拿到注册资质，主要销售至公立医院体系，进一步助力公司拓宽高端医疗应用领域。 ②移动 Ct 及手术导航产品处于成长初期，未来有望贡献增量业绩。目前公司移动 Ct 处于在研阶段，项目进展顺利，脊柱外科手术导航定位设备于2023年1月取得注册证。 国内手术导航市场当前处于发展初期，公司正在积极筹备和推进市场前期推广工作。 移动 Ct 及手术导航产品价值量较高，招标预算分别约为600万元/台、200万元/台，未来有望为公司贡献增量业绩。 色选机销量增长可期，工业检测机持续获认可。 ①我们认为，粮食安全背景下色选机需求刚性，公司通过持续产品创新市占率有望提升。公司是色选机国产龙头，对比国产竞争对手具有明显的性价比，未来有望充分实现进口替代。我们预期公司国内色选机收入有望维持5-10%的稳定增长，国外色选机收入将维持15-20%相对快速增长。 ②公司工业检测机产品丰富，主要包括X射线包装食品异物检测机和子午线轮胎X射线检测设备等。截至目前，玲珑轮胎已引入11台美亚轮胎X光检测机，浦林成山已累计采购美亚轮胎X光检测机和4套X光成像系统升级改造。作为中国轮胎影像检测行业的领军品牌，公司轮胎X光检测机为完全自主研发，产品竞争力强，持续获得客户认可。 维持“买入”评级。考虑到疫后口腔赛道复苏，叠加种植牙降费带动设备渗透率加速提升，业绩疫后公司加快海外拓展，预计2023-2025年公司营收分别为25.51亿元、3 0.11亿元、34.60亿元，分别同比增长20.49%、18.04%、14.92%；预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.23亿元、9.77亿元、11.57，分别同比增长12.74%、18. 74%、18.34%；EPS分别为0.93元、1.11元、1.31元；按照2023年3月31日股价，对应PE分别为34.6、29.2、24.6倍。口腔赛道具备成长属性，公司作为口腔数字化设备龙头，具有确定性溢价，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑风险；市场竞争风险；汇率变化风险；新业务拓展不及预期。 1、口腔CBCT龙头，受益于国内外需求增长 1.1、国内市场：疫后修复+种植牙降费促口腔CBCT需求快速增长 1.1.1、短期：疫后口腔CBCT需求有望快速反弹 疫情挤压口腔短期需求，2022年上半年公司口腔CBCT收入为2.99亿元，同比下降0.22%。但是疫情波动只是延缓口腔CBCT需求，公司订单增长良好；2022年6月公司线上团购1519台，同比增长66.37%； 2022年10月公司线上线下合计团购1036台，同比增长43.69%；2022年三季度末公司合同负债达8234.38万元，同比增长37.45%。我们认为，疫情只是短期挤压口腔CBCT需求，随着2022年底疫情防控放松，预计2023年口腔CBCT需求有望快速修复反弹。 图表1：公司口腔CBCT收入（百万元）情况 图表2：公司口腔CBCT团购情况 图表3：公司合同负债情况 1.1.2、中期：种植牙降费有望加速口腔设备渗透率提升 2022年9月8日，《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》正式公布。《通知》明确，口腔种植体将进行集采，牙冠进行竞价挂网，种植牙医疗服务进行价格调控，调整后，不包含种植体和牙冠耗材价格，三级公立医院单颗常规种植牙、医疗服务价格全流程调控目标为4500元。调控目标考虑了地区差异性，不是“一刀切”的单一标准。例如考虑到经济发展水平靠前的地区和城市确实存在资源、人力等各方面成本较高的因素，《通知》明确对这部分地区可上浮不超过20%。 引导民营医疗机构制定合理价格。《通知》要求各地坚持公益性原则，降低公立医疗机构种植体植入费、牙冠置入费、植骨手术费等价格。但种植服务价格调控目标的直接作用对象是公立医疗机构，民营医疗机构实行市场调节价的政策不变，允许根据成本供求变化自主调整价格。国家医保局表示，希望通过公立医院发挥价格“锚”的作用，把调控目标的治理效果传导至民营医疗机构，引导民营医疗机构按照符合竞争规律和群众预期的水平，制定合理价格。 2022年12月至2023年3月各项价格陆续落地。按照《通知》部署，2022年9-12月，国家医保局将陆续出台口腔种植类医疗服务价格项目立项指南，发布种植体集中带量采购招标公告，实施种植牙牙冠竞价挂网，各地也将及时制定发布口腔种植医疗服务的项目和价格政策。2022年12月至2023年3月是专项治理的实施阶段。种植体、牙冠、医疗服务等各项价格在各省陆续落地实施。 种植牙降费有望加速口腔设备渗透率提升。国家关于种植牙集采政策的推进，将会在一定程度上降低高端口腔服务的费用。高端服务的费用下降会带来行业需求的快速增加，进而推动相关关键设备的需求增加，对公司有望产生正向影响。 1.1.3、长期：老龄化+收入增长，中国口腔医疗服务需求不断增长 人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗服务的需求不断增长。随着公民医疗支出的增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服务的市场持续扩大。根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务的市场规模由2015年的757亿元增加至2020年的1,199亿元，年复合增长率为9.6%。尽管受COVID-19的影响2020年市场规模略有下降，但预期市场规模将于预测期间内按年复合增长率19.9%继续增长，于2025年前达到2,998亿元。根据弗若斯特沙利文报告，增长预期将集中于民营部门，其市场规模预期将于2025年前达到2,414亿元。 1）中国人口老龄化。“独生子女政策”及中国人口预期寿命的延长，导致中国的人口结构出现转变；根据国家统计局数据，2021年65岁及以上人口约2.01亿，同比增长5.20%，约占中国总人口的14.20%，同比增长0.70pct。根据弗若斯特沙利文报告，中国人口老龄化趋势将会维持下去，到2025年底，中国65岁以上人口将达到2.5亿人，导致中国口腔医疗服务的需求增加。 2）中上收入人口不断增长。强劲的经济增长和大规模的城市化，带来中国中上收入消费主体的增长。年度可支配收入超过12万元的人口数由2015年的3.241亿人增加至2020年的3.725亿人，年复合增长率约为2.8%。中上收入消费主体普遍接受良好教育，对健康生活方式的接受程度较高；他们比较注重质量而非价格，在选择医疗服务时，他们重视以患者为中心的方式及更高的医疗标准、更完善的服务设施、更高隐私度及便利程度以及更短的等候时间。预计于2020年至2025年，中国中上收入消费主体人口将继续按年复合增长率约2.0%增长，到2025年底达到4.135亿人。 3）人均可支配收入增长。随着经济增长及城市化快速推进，中国的人均可支配收入持续增长，2021年中国城镇居民人均可支配收入为47412元，同比增长8.16%。中国家庭购买力的增强，将进一步推动对医疗服务的需求。 图表4：中国人口老龄化 图表5：中国人均可支配收入增长 1.1.4、中国口腔诊疗机构蓬勃发展，CBCT有望进入加速放量期 口腔诊疗机构：包括民营口腔门诊、口腔专科医院、（设立口腔科室的）三级医院、二级医院。 1）民营口腔门诊：患病率高+政策利好，民营口腔进入“黄金发展期”。2022年，中国在工商局注册登记的民营口腔门诊达到14.72万家，同比增长11.92%。欧美发达国家每万人口腔诊所配置率为8-10家，我们参考中国台湾2010年每万人2.6家配置率，考虑中国9.14亿城镇人口，预计2025年中国民营口腔门诊达到23.77万家，年复合增长率为17.33%。 2）口腔专科医院：根据国家计生委数据，中国口腔专科医院由2015年的501家增加至2020年的945家，年复合增长率为13.53%；我们预计2025年中国口腔专科医院将达到1500家，年复合增长率为9.68%。 图表6：中国民营口腔门诊数量及增速 图表7：中国口腔专科医院数量及增速 3）三级医院：根据国家计生委数据，中国口腔专科医院由2015年的2123家增加至2020年的2996家，年复合增长率为7.13%； 我们预计2025年中国口腔专科医院将达到4000家，年复合增长率为5.95%。 4）二级医院：根据国家计生委数据，中国口腔专科医院由2015年的7494家增加至2020年的10404家，年复合增长率为6.78%；我们预计2025年中国口腔专科医院将达到13000家，年复合增长率为4.56%。 图表8：中国三级医院数量及增速 图表9：中国二级医院数量及增速 对于中国市场，民营服务提供商经营的口腔医疗机构数量更多。这是因为民营部门主要由口腔诊所组成，对运营、监管及资本要求较低，因此地域覆盖更广。作为口腔诊所的分支，民营口腔诊所在地理上广泛分布，以多种业务模式应对不同市场定位。除普通口腔疾病外，民营口腔诊所亦提供美容及慢性病保健项目、治疗前咨询及其他个性化客户服务。公立部门主要包括口腔医院（主要向一二线城市的客户提供全面且多元的口腔治疗）及设有口腔科的综合医院（通常位于为满足大众人群的普通口腔治疗需求的城市及农村地区）。 2020年保有量估计：根据工商局、国家卫计委数据，2020年中国口腔专科医院、三级医院、二级医院、民营口腔门诊数量分别为945所、2996所、10404所、112583家。根据产业链调研，中国口腔专科医院、三级医院、二级医院、民营口腔门诊的口腔CBCT配置率分别为2.0、1.0、0.5、0.2，采购均价分别为50万元、40万元、30万元、30万元，那么2020年中国口腔CBCT市场保有空间为104.59亿元。 图表10：当前中国口腔CBCT市场空间测算 2025年保有量预期：根据前文假设，2025年中国口腔专科医院、三级医院、二级医院、民营口腔门诊数量分别为1500所、4000所、13000所、237705家。经过10年口腔CBCT国产化推进，近年来口腔CBCT价格保持稳定，预计2025年采购均价分别保持为50万元、40万元、30万元、30万元。 1）保守预期：种植牙降费&集采政策推进不及预期，中国种植牙费用维持高位，人口老龄化、中上收入人口不断增长、人均可支配收入增长在需求端驱动中国口腔行业发展；我们假设2025年中国口腔专科医院、三级医院、二级医院、民营口腔门诊的口腔CBCT配置率分别为3.0、2.0、1.0、0.4（参考中国台湾201